11月30日，2022新浪財經創新藥研討會舉行，活動主題為“創新崛起，引領未來，新形勢下醫藥創新與投資”，活動聚焦中國醫藥生物行業創新發展與投資，邀請醫藥上市公司高管、金麒麟醫藥分析師和頂流醫藥基金經理等，圍繞中國創新藥大變局以及2023醫藥投資策略等多個時下熱點話題展開對話交流，共同探路未來。

　　海通證券醫藥行業分析師朱趙明出席并發言，他表示，講藥品市場一定要回到國內最大的支付方——醫保來進行分析。藥品市場如果層層倒推下去，我們最終得出的結論是這個市場的增速最終還是取決于經濟的增速，投資業經常講“重倉中國”，看好中國未來經濟的發展，對藥品市場千萬不要悲觀。為什么？國內的藥品費用，根據衛健委的一些數據，往前推藥品市場最大的支付方，基本醫療保險2020年的支出是2.1萬億，當然醫保也不是全給藥品，實際上還會支付像器械、醫療服務等等支出，節余3.1萬億。除了這個支付方之外，另一個支付方是商保，商保大概2900億的市場。另一塊是個人支付的市場。 

　　以下為海通證券醫藥行業分析師朱趙明演講全文：

　　各位大家好，我是海通證券研究所醫藥團隊的分析師朱趙明，今天很榮幸跟大家分享我們對于創新藥板塊的一些觀點。

　　我主要是從今年整個創新藥板塊的股價復盤、中國醫藥行業市場總量的觀察、醫保政策的一些邊際變化、疫情之下醫療診療人次的變化以及未來的觀察、關于今年一些行業內出現的創新的突破、審評政策的一些變化。

　　首先，我們觀察到今年整個制藥板塊從年初至今仍然表現比較激烈，最主要的一個因素還是受到宏觀因素非常大的擾動。醫藥板塊常規來講是被分在成長股板塊里，特別是對一些生物科技公司，由于前期需要大量的研發投入而虧損，到一定時間之后實現大量的盈利，我們對它進行估值模型的拆分，其實大量的決定模型估值的成分是在久期的資產，這一塊資產會比較受到宏觀利率、折現率的影響，它對宏觀利率的變化是非常敏感的。

　　今年美聯儲3月17號時隔兩年進行首次加息，過去的降息周期經歷了非常長的時間，今年的3月17號，美聯儲首次把聯邦目標利率進行上調，正式宣告全球進出到加息周期，對流動性的影響比較大。

　　無論是美股還是中國的制藥板塊，很早就對這樣一個負面影響做了預期。所以，從去年底以來，整個行業已經提前反映了這種宏觀因素的預期。我們用兩個指數對這個行業做一個復盤，一個指數是用申萬化學制藥板塊和其它生物制品板塊2021年版的申萬醫藥指數做一個擬合，剔除掉其中的ST個股，得出A股制藥板塊的指數，用美國的XBI指數（標普生物科技公司指數）來代表美國的生物科技的情況。

　　我們可以看到年初至今A股的制藥板塊跌幅大概是在15%左右，而XBI指數大概跌了28%左右，說明宏觀因素對行業的影響還是比較大的。但是A股的制藥板塊從4月26日以來，而XBI指數從5月11日以來，經歷了比較明顯的反彈，XBI主要是從5月以來一波反彈，而A股的制藥板塊其實是有兩波，一個是4月26日起的這一波，一個是10月14號起的這一波。我們覺得第一波的反彈可能跟大家對宏觀流動性因素悲觀預期落地有關，因為對于宏觀經濟的收緊，去年底就有預期，但是到今年3月正式開始的時候，對前期的股價跌幅還是比較反映了這樣一個悲觀預期。另外，A股10月14日以來的反彈有兩個比較明顯的變化，第一，美元指數從10月份以來，進入了一個高位盤整的階段，并且在11月初的時候比較明顯地回落，對國內的流動性有比較明顯的改善。第二，11月11日出臺的防疫“20條新規”，對國內經濟恢復的預期比較明顯。

　　我們現在看一下這兩波漲幅里A+H藥品、疫苗板塊割股的表現。4月28日到7月26日的漲幅里，股價表現比較好的像康方生物、南京醫藥、榮昌生物、百克生物、科濟藥業、信達、亞盛、華東、金斯瑞、海普瑞、華蘭、康華、澤璟、金迪克這15家公司。在這些公司里表現比較好的整體來講呈現兩個特點：1．這些公司的創新產品處于快速放量階段，或者是研發有重大進展的。2．流感、疫情線。康方今年6月底公布了全球第一款PD—1/CTLA—4雙抗的獲批在國內上市銷售，再加上公司產品上市之后幾個月內實現了非常好的銷售。所以，對它的股價還是有比較明顯的刺激因素的。表現第二名的南京制藥的正面變化，一方面是今年5月中旬開始，南方地區暴發了流感疫情。另外，公司在5月初的時候公告收購興盟制藥，現在正在開展去興盟現場核查的一些工作，因為本身興盟制藥的核心產品是狂犬單抗，市場對這個產品比較有預期，這兩個因素讓南京制藥在這個期間里股價漲幅94%。榮昌生物在這個區間股價漲幅82%，公司在半年報的時候也是公布了非常亮眼的業績表現，它的泰它西普和維迪西妥單抗ADC實現了明顯的銷售放量，營收3.5個億，同比增長1033%。百克生物實現了75%的漲幅，主要是帶狀皰疹減毒疫苗4月初公告上市受理。科濟是全球首個突破Claudin18.2在胃癌實體瘤的數據，因為我們都知道CAR—T細胞療法其實在之前主要是在血液瘤里展現出比較好的數據，而實體瘤本身的抑制性以及實體瘤的微環境性實際上是CAR—T目前很難攻克的一個腫瘤瘤種。科濟藥業比較創新性地使用了預清零的一個處理方式，用柏子這樣一些藥物作為一個預清零，對實體瘤胃癌也表現出了非常好的數據。這個產品公司也是在包括中國和美國在內都開展進一步的臨床試驗，也是一個比較突破性的產品。

　　9月26至11月23號A股的股價表現，這些標的頭幾家主要都是受益于新冠藥品和疫苗的研發。

　　表現第一的是眾生藥業，公司11月初的時候公告了新冠藥物跟輝瑞3CL抑制劑類似的一款創新藥物，現在在三期臨床獲得了倫理的批件。

　　表現第二名的是康希諾生物，股價漲幅119%，主要的進展是9月初的時候公司公告了它的吸入腺病毒載體即新冠疫苗納入到緊急使用。

　　第三家是神州細胞，股價漲幅92%，主要的進展是10月中旬的時候公司公布它的新冠二價和四價疫苗三期臨床跟滅活疫苗頭對頭，展示出了優異的抗體數據，并且最近它其實也公告了頭對頭輝瑞第一代的原始株的mRNA疫苗，針對奧密克戎也顯示出了更加的抗體滴度數據。

　　第四家是三葉草生物，股價漲幅89%，它的一個進展主要是9月中旬的時候，公司公告了新冠疫苗，顯示針對奧密克戎更優的一個綜合抗體進展。

　　再往下是先聲制藥，它做的新冠侯選藥物也是一款類似于輝瑞的3CL抑制劑的創新藥，目前正在三期臨床，在這區間股價漲幅63%。

　　再往下這個區間里股價表現漲幅比較好的像康方、榮昌、康諾亞、信立泰、諾誠健華這一類研發和銷售都比較領先的創新藥的公司。

　　做完了股價的復盤，我們為什么還是比較看好國內的創新藥行業？去年年底以來，無論是行業還是媒體都可以看到經常有一些文章在傳播對中國創新藥行業的一些焦慮，但實際上我們還是想回到一些客觀的數據來講我們為什么看好這個行業。

　　首先，從總量上來講，中國是全球難得的一個規模比較大、增速還很快的統一的藥品市場。阿斯利康2021年做了一個預測，預計2025年的時候全球的藥品市場中中國的藥品市場大概占10%的份額，在我們前面的也不多，北美市場37%，歐盟市場16%，東亞及東南亞市場占比14%，主要是日本還有一些東南亞國家。我們可以看到前面這幾個地區并不像我們這樣擁有一個統一大市場，像北美也包括了美國以外的國家；歐盟本身也是一個地區性的國家聯盟；東亞和東南亞更加是沒有統一的藥品制度。所以，如果剔掉歐盟、東亞和東南亞，中國的藥品市場確實是非常巨大的一個統一市場。它的規模多大呢？到2025年的時候，我們這個市場是1970億美金，增速大概是4%。北美市場到那時剛剛超過7000億美元，是我們市場的3.5倍左右，增速跟我們類似。應該講我們國內的市場盡管不像北美市場，我們經常講做創新藥只能去美國市場，不像美國市場這么豐厚，但仍然是全球得天獨厚的一個藥品市場。

　　講藥品市場一定要回到國內最大的支付方——醫保來進行分析。藥品市場如果層層倒推下去，我們最終得出的結論是這個市場的增速最終還是取決于經濟的增速，投資業經常講“重倉中國”，看好中國未來經濟的發展，對藥品市場千萬不要悲觀。為什么？國內的藥品費用，根據衛健委的一些數據，往前推藥品市場最大的支付方，基本醫療保險2020年的支出是2.1萬億，當然醫保也不是全給藥品，實際上還會支付像器械、醫療服務等等支出，節余3.1萬億。除了這個支付方之外，另一個支付方是商保，商保大概2900億的市場。另一塊是個人支付的市場。

　　基本醫保這一塊最大的支付方主要是政府，政府每年給職工醫保和居民醫保的支付大概合計是8000億左右。社會投資方向，從這個角度來講我們可以看到政府每年基本上給基本醫保的支出可能比我們想的還要多，占到了醫保每年收入的近一小半。政府的支出來自于稅收，而稅收又長期取決于GDP的增長。所以，從這個角度來講藥品的長期增長應該是跟中國經濟的增長息息相關的。

　　我們做了一個歷史的回溯，2018年以來GDP和基本醫療保險的收入支出增長增速來做一個分享，2018年GDP的增長大概是5%左右的水平，醫保那一年支出的增長超過了20%，甚至接近25%，可以看到醫保支出增速非常快，明顯快于GDP。這樣的一個趨勢，直到2020年疫情這樣一個特殊因素才打破。到2021年，當我們國家穩定下來之后，實際上GDP的增長接近10%，而醫保支出的增長接近15%左右，仍然是明顯高于GDP。

　　未來整個國家大的策略，認為GDP進入L型的增長情況之下，藥品市場仍然是保持一個相對更快增長的行業。

　　講完總量增長的邏輯，我們討論一下這兩年醫保的新規。

　　創新藥主要是決定藥企的增量邏輯，今年最大的一個利好的政策主要是創新藥的簡易續約。2018年以來創新藥的談判，因為本身醫保局初期做創新藥準入的一些規則，實際上在這個過程之中，也確實很多時候跟市場的預期存在一些不協調。但是到今年用簡易續約的規則，醫保局很明確地在文件中指出比較有利于穩定企業和社會各方面的預期。它的規則是把獨家的藥品，無論是協議是否到期以及經歷過兩個協議期（四年），但是支付標準還有范圍沒有明顯變化的獨家藥品納入到常規目錄進行管理。而對今年調整醫保范圍，但對基金影響預算不大，不超過一倍的藥品，也可以納入到簡易續約，不用像創新藥每兩年經歷一次生死劫一樣，實際上是大大地增強了政策的連續性。

　　對于仿制藥，現在醫保最大的變化，首先，因為仿制藥在國內的環境之下，應該未來會跟海外很相似，繼續大幅地降價，讓老百姓用上保基本的廉價的藥品，應該講它的降價是不會停止的。但是從企業端來講，當一個影響第一次來臨的時候它的沖擊是最大的，但是如果經過多次沖擊之后，實際上它一定是邊際影響慢慢變弱的。“十四五”規劃規定了到2025年國家和省級的藥品集中帶量采購的品種要達到500個以上，到今年第七批集采為止，實際上我們已經實現了319個藥品全國的帶量采購，加上地方性的帶量采購，實際上數量已經快達到國家的要求了。所以，在未來的幾年，帶量采購的政策執行壓力應該是逐步放緩的。

　　從企業端報表是什么影響呢？我們國內有大量盈利的藥企，還是通過一部分仿制藥的利潤來供給創新藥內部研發的，并不是通過資本市場融資的這類手段。對于這類藥企，過去幾年很多企業應該來講都是受到了仿制藥帶量采購比較明顯的沖擊，今年我們看這些企業的報表端，很多企業實際上已經恢復了同比10%甚至是更高的增速。這類公司重新恢復到仿制藥醫藥高端制造業的合理估值，也是今年股票市場產生的一些變化。

　　最后，跟大家提一下疫情到底對藥品市場有多大的影響。

　　根據國家衛健委的統計數據，到2022年5月，我們單月全國的醫療機構診療人次大概是5.2億人次左右，這個數據還是明顯低于2019年的水平，2019年的時候診療人次單月大概是7億人次左右。我們再細分來看受疫情影響的這些診療人次主要是寨哪些層級上有影響呢？醫院的診療人次實際上是恢復得已經比較好了，到今年5月份的時候，醫院單月的診療人次大約是3.3億人次左右，而在2019年5月單月診療人次其實只有3.2億人次，實際上應該還是略有增長的。缺的那一塊是哪里呢？是基層醫療衛生機構。基層醫療衛生機構今年5月診療人次大約是1.7億人左右，2019年的時候單月診療水平人次是3.5億人次。

　　總結而言，疫情之下對于要去醫院的必需的醫療需求其實沒受到太大的影響，而基層醫療需求，原先可能是一些比較可以緩一緩或者相對輕微的醫療需求，目前還沒有明顯的恢復。

　　從等級醫院內部來看也是比較明顯的，三級醫院的恢復程度明顯優于二級醫院，也明顯優于一級醫院，受影響最大的是未進級的醫院。

　　住院的情況，國家醫保局的數據，2021年職工醫保參保人員住院率大概是17.7%。2019年的時候水平大概是18%多，應該還是略受一定影響的。但是從住院的單次費用來講，2021年的時候住院單次的費用是1.3萬，2019年的時候住院費用單次大概是1.18萬元，住隕費用還是比較穩定增長的，我們提供了更多醫學上的一些突破。

　　居民醫保同樣也是一樣的趨勢，它的住院率受影響更多一些。

　　在這樣大的分析之下，如果明年疫情管控以及疫情的影響相對削弱之后，未來基層醫療需求以及住院的醫療需求還是會有一些邊際上的改善的。

　　前兩年在市場悲觀的時候經常講中國的藥品創新好像比較內卷，實際上去年底的時候CDE（國家藥品審評中心）出了《以臨床價值為導向的腫瘤藥品指導原則》，那可能是一個分水嶺，實際上CDE這樣的講述也提了很多次了。到今年為止，配合上融資環境的影響以及整個審評政策更加嚴謹，行業的競爭格局逐步在改善。同時，大家要認清一點，我們經常講泡沫飽和式研發，看起來很擁擠，但是并不是說我們在這個過程中沒有得到成長。回溯過去幾年，非常多billion級別的大的deal的專利授權都已經在中國藥品企業里達成了。包括中國的創新藥過去幾年有非常多海外申報的進展，一個是小分子領域的澤布替尼，在前一段時間公布了在它的三期臨床試驗中，對比伊布替尼，在復發難治性的慢淋和小淋巴細胞淋巴瘤中取得了PFS的優效。我們都知道伊布替尼也是一個非常不錯的血液腫瘤的療法，而在頭對頭中，澤布替尼達到這么優效的一個臨床改善，應該說是非常值得驕傲的。

　　2021年的時候，艾伯維和強生的口徑加在一起，澤布替尼全球的銷售接近100億美元，應該來講中國藥品在小分子領域實現了非常大的突破，包括最近NCCN指南也是做了一些改進。

　　單抗。單抗中國也是有非常大的一些突破，包括像新冠疫情之下，君實生物和微生物所研發的中和抗體埃特司韋單抗，聯合巴尼韋單抗，也就是禮來的這個產品，在2021年銷售額達到了22.39億美元，也是一個中國抗體領域的非常大的突破。

　　細胞基因療法。在全球最新的領域，除了科濟藥業在實體瘤領域的一些突破以外，傳奇生物的BCMA/CAR—T，實際上已經跟楊森達成了一個合作，并且已經在美國、歐盟、日本這些國家獲及用于多發性骨髓瘤的治療。這個產品之前強生在2021年年報的一些交流中也提到，是預期全球有50億美金的銷售峰值。

　　回顧下來，國內藥品盡管過去幾年可能相對研發比較飽和一點，但實際上在這樣大的一個持續性的投入上，中國的藥品行業已經實現了非常領先的重大的一些科學上的突破，相信我們在這樣的一個大的全球統一的藥品市場之下，國內藥品創新也是實現了非常明顯的突破，并且隨著新冠疫情的藥物和疫苗的研發，我們未來回歸到正常生活之下，加上宏觀因素的一些解除之后，生物制藥、創新藥行業未來會有一個非常光明的前景。

　　我今天的分享大概就是這樣，謝謝大家！

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責任編輯：常福強