11月30日，2022新浪財經創新藥研討會舉行，活動主題為“創新崛起，引領未來，新形勢下醫藥創新與投資”，活動聚焦中國醫藥生物行業創新發展與投資，邀請醫藥上市公司高管、金麒麟醫藥分析師和頂流醫藥基金經理等，圍繞中國創新藥大變局以及2023醫藥投資策略等多個時下熱點話題展開對話交流，共同探路未來。

　　廣發證券醫藥生物首席分析師羅佳榮出席并發言，他表示，實際上沒有即期現金流的業務，其實基本上都是按照DCF估值，當然DCF其實有它的局限性，因為普遍其實建立在很多假設因子的一些假設上，有多因子其實是很難根據藥物的一些特點去進行針對性的調整的。我平時也會用一種固態的PS做估值，其實拿PS的5到10倍作為一款藥物支撐的市值，其實也還是一個比較簡便的方式。

　　以下為廣發證券醫藥生物首席分析師羅佳榮演講全文：

　　大家好，我是廣發證券發展研究中心生物醫藥行業的首席分析師羅佳榮，今天跟大家介紹一下我們對創新藥投資的思考。

　　應該說市場對創新藥行業的發展，當前其實關注幾個核心問題：

　　第一，中國創新藥企業發展的外部環境到底發生了哪些變化

　　第二，根據現行的政策，中國本土市場到底能產生多大的單品

　　第三，從海外Biotech的市值分布，如何看創新藥企的風險補償

　　第四，DCF估值模型的優缺點以及對投資的適用性

　　第五，中國創新藥企發展模式的轉型跟挑戰

　　第六，當前能夠投資的創新藥企有哪些

　　中國創新藥行業發展很快，差不多從2016年藥品改革開始，當時占據了天時地利人和。其實整個CDE每年新增受理的新藥IND的數量可以看得出來近年是在快速地增長。當然第一批起來的創新藥品種多數是以fast  follow這一類為主。實際上這一類產品的商業價值，我們列舉了一個案例，就是他汀類這個藥物。最早他汀類的藥物是1987年洛伐他汀上市，2001年已經專利過期了，最后一個他汀藥物上市實際上是2003年上市的瑞舒閥他丁汀和匹伐他汀。我們回溯一下這些超級重磅單品的銷售情況可以發現，實際上藥物的療效、作用有一定的特點，fast  follow的一些藥其實也能做出一些超級大單品。

　　對于一個行業來說，核心關注兩點：1．價格體系的形成。2．整個準入門檻。因為準入門檻決定了競爭格局，價格體系決定了盈利能力和ROE，這是一切估值的基礎。

　　對于創新藥的談判來說，現在整體的政策相對比較透明，2022年談判藥品的續約規則在今年上半年已經對社會公布了，不同的品種在續約里面大概價格的降幅以及需不需要降價，實際上是非常清晰的。

　　創新藥的談判現在已經進行了五六年的時間，我們有很長的歷史區間其實可以做一些回溯。

　　2016年當時是一個試點談判，三個品種：替諾福韋酯、埃克替尼、吉非替尼，實際上替諾福韋酯和吉非替尼已經進入集采。2017年實際上是真正創新藥談判的元年，實際上羅氏三大單抗包括貝伐珠、曲妥珠、利妥昔，其實當年被納入醫保之后，好多是賣斷貨的。當年其實還出現了比如說像西藏藥業的重組人腦利鈉肽，包括像阿比特龍這些快速放量的一些超級單品。

　　2018年不算是大年，實際上品種相對不是太多，但是誕生了一個國產的正大天晴的安羅替尼，這個單品賣得非常好。

　　2019年是整體談判的一個大年，誕生了非常多的一些品種，比如說像羅沙司他、阿來替尼，現在都是已經進入到中國醫院用藥的前50位。

　　2020年也很多，當然2020年和2021年談判的一些品種，其實它的銷售潛力，因為談判完時間相對比較短，可能銷售的潛力也不是完全充分地釋放出來，但是我們其實在對產業跟蹤，發現還是有相當的數量的一些新品其實上量的節奏和速率還是非常快的，這些數據可以驗證中國的市場實際上需求還是不容質疑的。

　　日本的新藥定價。因為中國的整個定價體系實際上是比較類似于日本。

　　我們比較一下日本賣的最好的一些藥，武田的前十大單品。武田在日本本國，它的產品更迭其實速度不算太快，現在賣的最大的一些單品實際上很多也還是一些比較老的靶點。

　　我們看一下需求，中日人口的比較，中國是14.12億人，日本是1.25億人，中日總人口的比例是11.26倍。65歲以上的人實際上是日本的5.2倍。明年是2023年，差不多1963年生的一些人進入到醫療需求的高發期，未來十年中國會有2個多億的老年人口，實際上是現在日本總人口的兩倍。所以，我們認為中國的需求是極其龐大的，我們沒有理由對這個行業悲觀。

　　二，他山之石：Biotech發展路徑探索

　　我們回溯了納斯達克過去40年的市值分布，當然這是一個橫截面的數字，取自2020年，當時我們去做數據統計的時候，這個數字引用的有一部分是被收購或者是退市的，取它最后的交易價格。其它取的就是橫截面，我們會看到它的市值分布。納斯達克實際上還是以10億美金以下的市值為主。實際上整體的發展上來說，Biotech最后升級為Pharma的公司比較少，大部分還是被買掉了。港交所和科創板從市值的表現上來說其實不是特別盡如人意，過去幾年一級也是一個牛市，上來之后剛好經歷了港股的一個極寒的市場環境。從市值比較的角度，我們取了兩個時間節點，2021年7月1號和2022年7月29號，這兩個市值分布。實際上它現在分布的維度是比較接近納斯達克的現狀。

　　我們對整個發展路徑的回溯，因為這個產業在美國已經經歷了幾十年的時間，它的歷史經驗還是有比較強的借鑒意義。

　　三，世界是平的，全球使改評估國內創新

　　我們回顧了一些創新藥的行業特點，從整個新藥開發的產出和投入的角度，越往后的分子，其實它的投入越大，因為臨床的時間可能會延長，入組的難度會加大，有可能需要用到一些陽性藥物的對照，成本也會上升。

　　從市場的表現上來看，如果后面的分子沒有一個非常突出的優勢，基本上第一家拿70%，第二家拿20%，剩下的分10%。這樣一個創新藥投入產出的規律也就決定了實際上還是要針對臨床需求做一些有特色的東西。

　　下一頁是中國新藥發展的歷史階段。這幾年我們跟企業去做交流的時候，很多企業也還在不斷地升級自己的創新模式，很多企業今天產品立項的一些思路跟若干年前其實是不太一樣的。當然國內確實單品藥賣的特別大，受到醫保局的一些制約因素，但是這伴隨著的是一個國際化能力建設的問題。國際化能力的建設實際上還是有很大投入的壓力，百濟的贊布替尼相對來說是一個比較成功的藥，當然它在美國的商業化還在一個快速的進展當中。傳奇的BCMA  CAR—T數據非常好。我們可以回溯一下它的整體投入，這個藥相對來說因為人群比較小，臨床收治診不是特別多，大家可以看一下它早期臨床入組的病例數。但是實際上過去三年，傳奇本身已經花了幾百億美金。所以，在美國做藥，它的投入成本還是非常高的。

　　第四，估值

　　實際上沒有即期現金流的業務，其實基本上都是按照DCF估值，當然DCF其實有它的局限性，因為普遍其實建立在很多假設因子的一些假設上，有多因子其實是很難根據藥物的一些特點去進行針對性的調整的。我平時也會用一種固態的PS做估值，其實拿PS的5到10倍作為一款藥物支撐的市值，其實也還是一個比較簡便的方式。

　　投資策略這一塊我就不贅述了，實際上是兩個維度，一方面是仿藥轉創新，其實是中國本土的一些pharma的公司，商業化的確定性強，當然它們在創新的來到上可能起步相對偏晚一點，但實際上我們也看到相應的不少公司已經逐步進入了收獲期。二是Biotech，當然Biotech我們要關注兩類公司，要么是產品獨特，或者是本土商業化能力初步具備。

　　非常感謝有這樣的機會可以跟大家做一個分享，謝謝。

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責任編輯：常福強