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　　華泰睿思

　　核心觀點

　　央行宣布從明年1月起修訂M1統(tǒng)計口徑。12月2日晚間，央行在網(wǎng)站上發(fā)布公告宣布，從2025年1月起修訂M1統(tǒng)計口徑。修訂后的M1將在目前M1（即流通中貨幣M0+單位活期存款）的基礎上，將個人活期存款與非銀行支付機構客戶備付金也納入統(tǒng)計范圍。央行行長潘功勝最早在今年6月的陸家嘴論壇表示，研究將個人活期存款及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計范圍；11月發(fā)布的3季度貨幣政策執(zhí)行報告在專欄1中再度討論M1統(tǒng)計口徑問題，因此市場對M1統(tǒng)計口徑調(diào)整有充分預期。

　　統(tǒng)計口徑調(diào)整將推升10月M1同比增速3.8個百分點至-2.3%（圖表1）。從2019年1月起，央行要求非銀行支付機構客戶備付金全部集中存管，在央行資產(chǎn)負債表記為“非金融機構存款”。截至今年10月，支付機構客戶備付金余額為2.4萬億元。同時，調(diào)整前口徑M1余額為63.3萬億元，個人活期存款為39.4萬億元（圖表2）。由此，調(diào)整口徑后的M1余額將為105.1萬億元，同比降幅將從調(diào)整前的6.1%收窄至2.3%，即M1同比增速將上升3.8個百分點。

　　口徑調(diào)整后，M1同比增速的波動亦將下降。特別地，春節(jié)效應對M1同比增速的影響明顯消退。如我們在《技術貼：若M1口徑調(diào)整，影響幾何？》（2024/6/24）中分析，目前M1統(tǒng)計中僅包含波動較大的企業(yè)和機關團體活期存款，而不包括相對穩(wěn)定的居民活期存款，所以M1同比增速的波動較大。由于2020年7月以來，企業(yè)活期存款占中國M1余額的3-4成，隨著今年4月開始的金融“擠水分”導致企業(yè)活期存款向理財、貨基、債基等資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，M1同比增速受到的擾動較大。同時，由于地產(chǎn)銷售伴隨居民活期存款向企業(yè)活期存款的轉(zhuǎn)移，而M1不包括居民活期存款，所以地產(chǎn)銷售增速的變化也會引發(fā)M1同比增速的波動（圖表3）。類似地，春節(jié)前職工獎金的發(fā)放通常伴隨企業(yè)活期存款向居民活期存款的轉(zhuǎn)移，因此會拖累M1同比增速，而春節(jié)錯位導致的基數(shù)變化也會影響M1同比增速。隨著修訂后的M1將同時包括企業(yè)和居民活期存款，M1同比增速受金融“擠水分”、地產(chǎn)銷售變動、以及春節(jié)效應等因素的影響將明顯下降。

　　然而，口徑調(diào)整后的M1同比增速仍然偏弱，主要反映企業(yè)盈利承壓、以及財政支出增長偏弱的影響。今年前10個月，PPI累計同比下降2.1%，對企業(yè)盈利回升形成制約，其中工業(yè)企業(yè)盈利累計同比下降4.3%，導致企業(yè)活期存款增長偏弱。同時，雖然9-10月廣義財政支出（即一般公共預算+政府性基金支出）同比明顯提速，但今年1-10月廣義財政支出仍累計同比下降1%，亦拖累機關團體活期存款增長。因此，M1同比增速的明顯回升還有待企業(yè)盈利的明顯改善、以及財政支出力度進一步加大。

　　往前看，中國M1統(tǒng)計口徑仍有進一步擴容的空間。與美國、歐元區(qū)和日本等海外經(jīng)濟體相比，中國M1統(tǒng)計口徑相對較窄，即便將居民活期存款、以及非銀支付機構客戶備付金納入M1統(tǒng)計后，中國M1仍不包括財政活期存款、非銀金融機構活期存款等（圖表4）。此外，居民持有的貨幣基金、以及銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品亦可以直接用于支付或交易，具有較強的流動性，也在一定程度上滿足納入M1統(tǒng)計的條件，且居民持有的貨幣基金也已統(tǒng)計在M2中。

　　風險提示：穩(wěn)增長政策不及預期，地產(chǎn)周期超預期下行。

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責任編輯：凌辰