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　　中信建投證券研究 文|陳果 夏凡捷

　　我們繼續中期看好中國股市“信心重估牛”，且認為隨著政策逐步加碼展開與見效，2025年牛市有望從“流動性牛”逐步邁向“基本面牛”，雖然過程中難免出現震蕩分化，但市場將不會缺乏投資機會。短期我們首先看好歲末年初的跨年行情，傾向超配幾大線索：資產重估：金融地產和化債受益類；新質生產力彈性資產，受益財政的“兩重”“兩新”類，服務消費與潛在受益供給側改革深化主題的方向等。

　　我們與市場一致預期不同的認識：人口、GDP、CPI、房價與股市判斷不可簡單對應，需綜合考慮盈利預期、流動性與風險偏好。本輪行情可參考歷史三個案例：1992年日股、2012年日股、2012年歐股。本輪“信心重估牛”核心邏輯在于支持資產價格+化解債務+提振2025年內需+實體供給收縮+提升股東回報+新質產業突破，多路并進，旨在終結通縮。

　　流動性寬松是市場共識，政策支持下A股市場生態環境改善，為A股帶來新的機遇。我們預計財政有望進一步發力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發力重點方向。收入分配制度改革需要繼續深化。國內金融周期、信用周期有望迎來拐點，開啟上行周期。產能周期也即將在2025年見底。

　　2025年開啟的“特朗普2.0”帶來外部不確定性，但實際加征關稅影響也存在六重變量。因為1）實際加征關稅稅率與時點待定，落地前或存搶出口效應；2）國內預計有一定政策對沖；3）企業有轉口貿易措施等；4）企業出海情況較2018年明顯加速；5）稅收彈性邊際遞減；6）上市公司關稅轉嫁能力、出海意愿和能力相對較強。綜合看“關稅2.0”對2025中國對美出口會有影響，但不改A股中期牛市趨勢。

　　投資策略：預計A500將是核心指數，主動構建A500增強策略。

　　超配：資產重估與化債方向（金融地產、地方開支相關類）。新質生產力方向，受益財政的“兩重”“兩新”方向，服務消費，供給側改革深化方向等。

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　　解碼“信心重估牛”

　　今年9月下旬A股市場迎來大漲，我們及時提示市場做多機會并明確指出本輪牛市的本質是“中國資產價格信心重估行情”。10月7日我們發布“重估牛”系列報告的第一篇，《“信心重估牛”的核心邏輯和線索》，指出這輪牛市將反映全球資金對中國經濟前景與中國資產的信心重估。本輪牛市的基本面驗證需要時間，不會一步到位，投資者在初期對牛市要有信心，在中期也要有耐心。近兩個月以來，我們“信心重估牛”系列專題周報已有七篇。

　　如何認識本輪“信心重估牛”？和市場普遍的觀點不同的是，我們認為本輪A股牛市與過去多輪行情可比性較低（1994年，1999年519，2014年，2022年底），核心邏輯在于支持資產價格+化解債務+提振2025年內需+實體供給收縮+提升股東回報+新質產業突破，七路并進，旨在終結通縮。

　　一個流行的誤區是：人口、GDP、CPI、房價與股市不可簡單對應。從日韓歐等海外經驗來看，人口、房價、GDP、CPI ，任一因子并不構成股票走勢的判定。

　　韓國綜合指數在韓國經濟增長放緩后依然維持了上升的勢頭，而倫敦金融時報100指數與英國CPI同比增速的上行和下行周期也并非同步，存在明顯的錯位現象。

　　三個國際案例

　　案例一 92年日股，從預期驅動到現實驅動

　　1992年，日經指數最低跌至14194點，跌幅超60%。股市的崩潰帶來了連鎖反應。投資者損失嚴重，企業融資能力受到打擊。隨著資產價格暴跌，企業和銀行的資產負債表不斷惡化，經濟陷入了長期的“債務-通縮”困境。為了應對這一危機，1992年起，日本政府推出一系列政策來改善經濟，提振市場信心，股市隨后開啟一輪近兩年的反彈行情。1992-1994年日本股市經歷了五浪反彈歷程，最大漲幅達50%，前兩輪上漲主要緣于投資者情緒回暖和政策預期，第三輪上漲則主要受到基本面恢復的推動。

　　為了進一步刺激不斷下滑的經濟，日本政府在1992-1994年間實施了4次大規模財政政策，旨在擴大公共投資，幫助中小企業解決面臨的問題，促進民間投資。4次財政政策總規模超45萬億日元，基礎設施項目占比較高，其中第二次和第四次財政刺激規模先后刷新80年代以來的記錄。

　　泡沫破裂對日本的資本市場乃至整個金融體系產生了重大的不利影響。為此，在貨幣政策和財政政策之外，政府推行了一系列其他增量政策，并通過相關法案來加強管理，包括價格維持行動（Price-Keeping Operation，PKO）。

　　案例二 日本2012年至今的長牛

　　2012年以后，日本經濟面臨“低增長、低通脹”，其中不乏一些年份出現GDP同比增速、CPI同比增幅雙雙跌破0的局面。此外，日本人口老齡化嚴重，勞動力持續缺乏。從經濟增長的引擎來看，日本在2012年以后不再主要依靠企業出海拉動經濟增長，2011-2014年，日本凈出口對名義GDP的貢獻率均為負，出口總額也與2012年后由上升趨勢轉為穩定，企業出口較為疲軟。在此背景下，日本股市依然走牛十余年。

　　日股在“低增長、低通脹”背景下能夠持續走牛主要有以下幾點原因：

　　寬松的貨幣政策。日本央行實施大規模量化寬松和低利率政策，市場流動性充裕。2013年后，隨著日本安倍經濟學政策的實行，日本央行資產總額迅速擴張，由2013年初的158萬億日元快速增長至2021年初701萬億日元，期間復合增速20.5%，期間央行大量增持ETF，日本央行總資產中ETF占比快速提升至5%，為日股市場提供了增量流動性的支持。

　　上市公司盈利持續改善。2013 年日本政府正式宣布推進公司治理改革，據測算，2012 年全年日經 225 指數每股盈利僅為 442.1 日元，而 2017 年全年該數據已經飆升至 1191.5 日元。

　　外資追捧核心資產。日本大盤股較高的知名度和更好的流動性成為吸引海外投資者的關鍵，美國和歐洲的養老金基金等長期投資者偏愛日本核心資產，2020年巴菲特重金進入日本股市。

　　板塊來看，2012年至今，日經225成分股中科技、通信、醫療健康板塊成分股漲幅靠前，公共事業、能源、基礎材料板塊成分股漲幅靠后。

　　案例三 歐元區“化債牛”

　　歐股先見底并走出長牛。2012年7月，歐央行德拉吉在演講中宣告：“歐洲央行將不惜一切代價捍衛歐元（Whatever it takes）”，至9月歐央行宣布以直接貨幣交易（OMT）取代此前實行的證券市場計劃（SMP），允許歐洲央行在歐元區二級國債市場無限量購買期限為1~3年的短期國債，并完全沖銷，此后ESM設立，歐洲逐步戰勝歐債危機。此后歐元區主要股指2012.6-2014.6最大漲幅均超50%。

　　歐債危機基本解決后的2-3年大盤明顯占優，行業層面，最為受益的銀行在后續兩年漲幅領先，拉長時間維度，金融、科技以及歐洲經濟復蘇下強勢產業汽車及配件漲幅后來居上。

　　牛市三段論

　　本輪牛市的特征，回顧2009年、2016年、2019年及2020年幾輪牛市行情，預計也將呈現三階段：1）政策先行驅動：估值修復；2）基本面預期：整體震蕩，多線索并行；3）基本面確認趨勢：復蘇確認，指數穩健上行，順周期+產業周期。定位目前，處于第二階段，即流動性整體寬裕、風險偏好處于較高水平、盈利尚未確認復蘇但預期較佳的驗證期階段，市場缺乏明顯景氣主線，往往多線索并行，主題投資機會活躍。從市場底到基本面確認趨勢，09/16/20年經驗來看，時滯期約5~8月。若牛市演繹至第三階段，參考2016-2017年、2020-2021年，基本面確認復蘇后，以順周期品種為主線（2016年，大基建、金融、消費占優；2020年，消費、周期占優）；若成長板塊具備產業周期機會，也會同步演繹。

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　　2025年A股市場，機遇與挑戰共存

　　流動性寬松是市場共識

　　流動性支持將是牛市前期關鍵因素。我們對A股增量資金的跟蹤顯示，目前市場增量資金情況已經大幅改善金。于此同時，央行兩大流動性支持工具：互換便利（SFISF）、股票專項再貸款，為市場提供底部流動性支持。

　　潛在的增量資金主要有兩大來源，一是中國居民超額儲蓄為未來A股流動性改善提供空間。二是隨著通縮預期扭轉，債市等其他資金有望繼續流入A股。

　　流動性寬松還將繼續。未來龐大的財政政策需要貨幣政策的密切配合，我國貨幣環境將以寬松為主。我們預計2025年中國經濟和A股市場仍將處于較為寬松的流動性環境當中，降準降息等貨幣寬松政策還將持續。

　　事實上，我國目前實際利率仍然過高，根據我國一般貸款加權平均利率和PPI同比增速計算，近幾個月我國實際利率不降反升，為了刺激企業增加杠桿，打破 “債務-通縮”螺旋”，應該盡快進一步降息。根據當前企業貸款加權平均利率（3.5%）和全A（非金融）上市公司ROA（2.7%）來看，5年期LPR有望繼續適時調降，并有相當的空間。

　　全球宏觀流動性寬松，大量資金有望在政策強信號或經濟企穩復蘇明確后持續流入A股。

　　資金特征顯著變化

　　驅動牛市的資金結構悄然變化：最后一個重要預期差在于驅動牛市的資金結構變化。減持新規對上市公司在牛市期間的大量減持行為已經產生了約束。過去每次牛市中只要市場進入快速上漲階段，尤其是成交額高企的階段，就會出現大量的上市公司大股東減持，這往往是市場最大的賣壓之一。得益于2024年初推行的減持新規的限制，大量不分紅少分紅的上市公司無法滿足減持要求，因此9月以來的天量成交期間減持數量和金額都較過往牛市出現斷崖式下滑，這也為未來市場逐步走牛奠定了重要基礎。

　　政策支持下A股市場生態環境改善

　　政策支持下資金聚焦新質生產力等戰略新型產業：證監會貫徹落實中央金融工作會議精神和新“國九條”部署，突出支持發展新質生產力，推動經濟高質量發展；今年以來先后出臺了“科創十六條”、“科創板八條”、“并購六條”等相關政策和制度安排，支持優質資源向新質生產力、綠色發展等方面進一步集聚。9月份“并購六條”發布以來，已經有260多家公司披露了資產重組相關事項，其中戰略新興產業是并購重組中的重點；而目前全市場中，與戰略新興產業相關的上市公司數量接近2700家。

　　支持長錢長投資金入市：今年以來央行持續降準降息、證監會同央行推出了證券、基金、保險公司互換便利等多項結構性貨幣政策工具，支持增量資金入市，相關部門也著力打通社保、保險、理財等資金入市的堵點，培育鼓勵長期投資的市場生態。同時，證監會穩步推進公募基金行業費率改革，大力發展權益類基金，今年權益類ETF規模已經突破3萬億元大關，發展勢頭極強。

　　市場將錨定高水平制度型開放目標，深化資本市場雙向開放，進一步便利跨境投資。一方面，外資流入增加為市場提供更多流動性，提高了交易活躍度和市場深度；另一方面，外資帶來多樣化的投資策略和風險管理工具，提高了市場效率和價格發現機制。這也將倒逼市場提高透明度和公司治理標準、本土企業提高競爭力和盈利能力，進而為牛市進一步奠定基礎。

　　2025年最大的挑戰：“Trump Trade”2.0如何演繹？

　　A股市場短期承壓，長期走強。A股市場受特朗普對華加征關稅政策影響，出口企業尤其是對美業務依賴度高的公司首當其沖。外部貿易壓力或倒逼出臺更為寬松的貨幣財政和消費支持政策以提振內需，提升流動性。板塊來看，美國對半導體、人工智能和醫藥等高端制造業的貿易與投資限制，將促使中國加速推動國產替代和技術自主，獲得政策進一步支持；新能源發展短期利空，長期上我國產業鏈地位將更加穩固；在當前政策著力解決內需疲軟問題，并推出“以舊換新”等多重利好政策的背景下，內需板塊的存量市場潛力釋放面臨的挑戰相較于特朗普1.0時期有所增加。

　　在“二次通脹”的邏輯下，美債利率上行，尤其對交易更為敏感的短端利率近期反彈幅度較大，驗證了市場對于通脹的擔憂。鮑威爾于11月14日表示美國經濟近期表現“非常強勁”，美聯儲暫時無需急于降息，其表態偏鷹派，進一步印證了未來美債存在更大不確定性。特朗普的減稅政策導致赤字率上升，如果關稅收入不足以彌補減稅引發的財政缺口，美國可能再次面臨債務上限問題。在“赤字增加”的背景下，美債供給可能上升，從而引發美債價格下跌。

　　美股市場有望走強。特朗普的減稅政策有利于美國國內企業改善業績，提振經濟增長和通脹水平，提升美股投資者風偏水平。板塊來看，特朗普支持的本土制造業相關板塊受益顯著，存在盈利增長潛力，而減稅政策有望提振內需，推動消費板塊上漲。此外，許多科技公司在海外持有大量現金儲備，匯回海外資金可以增加美國國內的投資、股票回購和提高股息，進一步推高股價。

　　美元走強，非美貨幣普遍承壓。特朗普的對內寬財政+對外高關稅+緊移民政策路徑強化美國經濟相對優勢，促進通脹預期升溫，提振美聯儲實施緊縮的貨幣政策，并導致美元維持強勢。中美利差擴大、高關稅政策和中國經濟增長放緩等因素將導致人民幣短期缺乏上行動力，其他非美貨幣也存在較大的貶值壓力。

　　全球大宗商品價格承壓。特朗普主張能源自主，發展傳統能源，加快石油和天然氣的勘探許可（金麒麟分析師）發放并增加原油國內生產，原油價格短期承壓。美聯儲寬松預期下降將導致貴金屬投資需求減弱，強美元背景和全球經濟增速放緩背景下銅、鋁等其他大宗商品價格也存在回落預期。此外，市場預期特朗普將加快俄烏沖突結束，資金避險情緒減弱，或將對原油和貴金屬價格帶來一定沖擊。

　　出口面臨挑戰：加征關稅影響不容忽視

　　特朗普重返白宮，2025年出口鏈面臨的最大不確定性即是貿易沖突升級下的“關稅2.0”，具體可能包括：1）取消中國“最惠國待遇”，對中國商品全面征收60%關稅；2）對進入美國市場的所有商品加征10%的基準關稅等等。“關稅2.0”影響不容忽視。

　　“關稅1.0”經驗顯示對美出口商品關稅彈性平均約在-1.3左右，且影響是長期性的。回顧2018-2019年美國對中國出口商品共加征的4輪關稅影響（其中340億清單、160億清單加征稅率25%并延續至今，2000億清單在2019年5月19日加征稅率由10%升至25%并延續至今，3000億清單Part 1在2020年2月14日加征稅率由15%降至7.5%并延續至今）。回顧2018-2019年美國對中國出口商品共加征的4輪關稅影響，能夠得到以下幾點結論：1）剔除疫情因素影響，對美出口商品關稅彈性平均約在-1.3左右，即某商品關稅每上升1%，一年左右維度看該商品對美出口金額將會下降1.3%；2）關稅有持續性影響，中長期對美出口有一定回補，但較未征稅商品仍有明顯下滑；3）對美出口市場份額是趨勢性下滑的，未加征關稅商品也是如此。4）加征關稅前普遍存在搶出口。

　　將HTS編碼與申萬一級行業對應（四位碼，可能存在誤差），基于2018-2019年“關稅1.0”對各申萬一級行業對美出口金額影響計算加權平均稅收彈性，電力設備/機械設備/輕工制造/美容護理/汽車/家電平均稅收彈性相對較小，稅收轉嫁能力相對較強，考慮各行業2023年實際對美出口金額，以及對全球總出口金額，若60%關稅落地，醫藥生物/通信/電子/建材/家電/輕工/紡服等受影響相對較大。

　　但是，實際加征關稅影響也存在六重變量。正因為1）實際加征關稅稅率待定、2）國內或有一定政策對沖、3）企業轉口貿易規避、4）企業出海情況較2018年明顯加速、5）稅收彈性邊際遞減，此外6）上市公司關稅轉嫁能力、出海意愿和能力相對較強，考慮電子、家用電器、紡織服飾、輕工制造、機械設備等五大對美出口占比高的行業，將2017年主營業務構成中披露的對美高營收占比（美國15%及以上或北美洲20%及以上）公司作為實驗組，2017年海外營收占比低于12%的公司作為對照組。結果顯示2018年中美貿易摩擦1.0期間，對美國市場高依存度公司中期受影響程度不大。“關稅2.0”影響的極端情形基本不可能出現，此外，長期來看，從2015到2025，貿易戰+科技戰都無法阻擋中國前進的步伐。

　　經歷關稅挑戰：中國出口處于歷史高位

　　以史為鑒，美國對華發起的貿易戰是否導致了中國出口全球競爭力的下滑？通過數據回溯，我們發現盡管2019年我國對美出口金額下滑了12.5%，但對東盟等新興市場市場的出口彌補了這一缺口。2019年中國出口份額不降反升。而疫情期間中國更是憑借供應鏈優勢，出口全球份額達到歷史最高水平。

　　2023年，后疫情時代中國出口全球份額占比仍然維持在14.2%的歷史高位，事實證明貿易戰無法打擊中國制造業的全球競爭力。對美國即將發起的貿易戰中國政策和企業的應對措施將更有經驗和針對性。

　　經歷科技圍堵：“中國制造2025”穩步推進

　　“中國制造2025”收獲亮眼成績單。2015年5月，國務院正式印發《中國制造2025》，是我國實施制造強國戰略第一個十年的行動綱領。特朗普上臺后，對“中國制造2025”戰略敵意漸深，開始以關稅等手段對華進行科技圍堵。2018年1月，美國商務部長羅斯聲稱，“中國制造2025” 是對美國的“直接威脅”。2018年3月，美國白宮貿易顧問納瓦羅稱，“301關稅”毫無疑問將直指“中國制造2025”。那么在科技圍堵之下，10年之后2025年即將到來，“中國制造2025”戰略是否達到了預定的目標？

　　2024年4月，《南華早報》分析證實，“中國制造2025”涵蓋10個關鍵領域的超200個目標中，已經實現了超過86%，其他一些目標可能在今年晚些時候或明年完成。同時，電動汽車和可再生能源生產等一些目標已經遠遠超出預期。

　　“中國制造2025”的優異成績足以證明美國關稅和制裁無效。2024年10月，彭博社援引彭博情報對13個關鍵技術領域的追蹤結果稱，“中國制造2025”在很大程度上取得了成功。中國已經在無人機、太陽能電池板、石墨烯、高速鐵路以及電動汽車和鋰電池等5項關鍵技術領域占據全球領先地位，并正在另外7項技術領域迅速追趕領導者。

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　　2025年A股市場，有哪些預期差？

　　刺激+改革政策

　　財政政策亟待發力：中國經濟亟需避免資產負債表衰退，在居民和企業去杠桿、積累儲蓄時，政府部門應當主動大幅增加開支。考慮到2020年以來居民超額儲蓄每年增長8.8萬億，政府應該每年多增8.8萬億支出與之對沖。

　　政府部門擴大開支將對沖房地產衰退對經濟的通縮壓力，幫助解決地方各類“三角債”問題，避免“債務-通縮”螺旋。2025年，財政有望進一步發力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發力重點方向。

　　財政政策更偏短期一次性刺激，要想長期真正解決居民消費不振的問題，我們認為需要解決居民可支配收入占國民收入比例偏低這一根本性問題，收入分配制度改革需要繼續深化，實行給居民讓利的財稅和金融政策，加大對低收入群體的轉移支付力度。

　　金融周期拐點

　　央行擴表意愿有望迎來拐點。從國際應對危機較為成功的經驗來看，金融周期同步上行。例如歐債危機中，歐央行資產/GDP比例從11年的20%提升到30%（+10pct）；次貸危機中，聯儲資產/GDP比例從6%提升到15%（+9pct）；安倍三支箭后，日央行不斷擴表，12年以來央行資產/GDP比例從30%一路提升至120%。截至24Q3，央行已出現一定程度擴表跡象，在穩定資產價格的政策目標下，國內金融周期有望迎來上行拐點。

　　信用周期底部回升

　　信用周期正在見底回升：2025年A股市場一個新的預期差在于信用周期的變化。我們以彭博中國信用脈沖指數觀測中國的信用周期，該指標計算信貸的增量占GDP的百分比，衡量了信貸部門對于經濟增長的帶動作用。我們發現，廣義信貸的“二階變化”走勢對短周期經濟增長有較好的預測效果。今年年初以來信用脈沖的持續下滑是當前經濟疲軟的重要原因之一，當前中國正處于信用周期底部，類似2015年年中、2018年年底。

　　預計明年信用脈沖將推動經濟改善：信用脈沖環比指標在今年Q3已經有所改善，因其對經濟6個月的領先性，有望拉動25年Q1經濟回升。預計財政發力下信用脈沖有望在明年真正進入上行周期。

　　產能周期即將見底

　　產能周期有望在2025年見底：另一個重要預期差在于產能周期的切換。中國歷史上產能周期通常為7-11年，上一輪周期見底是在2016年Q1。近兩年，工業企業設備利用率在去年下半年到今年一季度短暫上行后再次回落。產能周期視角看當前經濟類似2015年下半年，產能利用率或繼續下行，但距離底部已經不遠。但應警惕貿易摩擦進一步壓低產能利用率的風險。全部A股（非金融石油石化） 的固定資產同比持續下滑，可用資本開支TTM同比和資本開支/折舊攤銷作為領先1年的前瞻指標進行預測，可見資本開支相關指標已經降至歷史低位，預計上市公司產能增長有望在明年Q3附近見底。

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　　行業配置：A股盈利周期和結構亮點

　　中性假設（內需政策完全對沖可能的外需沖擊，物價合理回升）下，25年下半年可確認A股盈利復蘇趨勢，景氣投資將逐步回歸。截至24Q3全A（非金融石油石化）累計營收同比-1.7%，價的沖擊約-2.1%（PPI累計同比），需求端小幅正增達0.4%。明年若內需政策完全對沖可能的外需沖擊，而價的維度由于A股自身供需格局改善而復蘇，據我們測算，25年全A（非金融石油石化）有望實現5%左右的盈利增長。

　　成長風格勝率邊際提升。一是基本面逐步修復但彈性預期暫時不強，分母端風險偏好改善帶動的彈性或強于分子端基本面，邊際利好成長風格演繹；二是全球流動性寬松周期也更利好成長風格，16年以來聯儲貨幣政策周期與國內成長/價值風格存在明顯相關性，16-18年、22-23年聯儲加息周期對應國內價值風格占優，而19-20年的降息周期則對應成長風格占優，24年降息周期重啟，25年預計延續；三是當前國證成長/國證價值的比值處于歷史低位，經過三年回調，成長風格具備賠率。

　　結構亮點1：內需擴張

　　從結構亮點看，一是關注內需擴張方向。擴內需政策加碼是主觀意愿也是客觀必然。一方面，特朗普當選，全球貿易環境趨于嚴苛，外需線索存隱憂，內需政策對沖發力的必要性進一步提升；另一方面，政策導向明確，11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發布會上表示，除一攬子化債安排外，結合25年經濟社會發展目標，將實施更加給力的財政政策，包括繼續發行超長期特別國債支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設、加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。

　　今年以來，“兩重”“兩新”是政策的一大亮點，隨政策資金安排陸續落地，已在部分領域取得明顯成效，8月以來社零同比增速及基建投資增速均有不等程度回暖，以以舊換新的1500億補貼效果看，簡單測算補貼落地后，帶動8-10月限額以上家電、家具、汽車企業零售額增量約1145億，線性外推到11-12月有望共拉動1900億增量，發揮明顯的乘數效應。綜合評估，我們預計其也是未來擴內需加碼的重要著力點，值得投資者戰略性重視。

　　政策表態2025年將加力支持“兩重”建設，關注新型城鎮化、科技研發領域增量。“兩重”建設是指國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。2024年兩會提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設（“兩重”），具體包括8個方面、17個具體投向，主要涉及科技研發、綠色智能數字基礎設施、農村轉移人口市民化配套的就業/教育/醫療等公共保障體系、高標準農田建設、城市更新、能源原材料重點領域、重點行業設備更新和技術改造等方向。發改委自今年2月開始就已多次組織各地方相關部門梳理儲備2024年能開工建設的超長期特別國債項目，萬億超長期特別國債于5月起陸續發行、提供資金支持，截至8月前兩批“兩重”建設項目清單下達。10 月 8 日國新辦新聞發布會介紹，1 萬億元的超長期特別國債里用于“兩重”建設的 7000 億元已全部下達到項目，項目開工率是 50%；同時，將在年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，支持地方加快開展前期工作、先行開工實施；25年將繼續發行超長期特別國債并優化投向，加力支持“兩重”建設。經梳理，續建基礎設施、農業轉移人口市民化（重點是普通高中建設與醫院病房改造）、高標準農田建設、地下管網建設、城市更新等領域增量資金需求較大。而除傳統基建領域外，科技研發、創新創業或也是高質量發展主題下的重點投向領域。

　　“兩新”支持范圍和支持規模有望再拓寬。7月25日，發改委、財政部聯合發布《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確資金安排、提出將統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發布會上表示，結合25年經濟社會發展目標，將實施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領域（如家電效果>家居），推測后續若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產品的補貼、22年5月曾推出補貼政策）；設備更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結合9月工信部發布的《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》， 推動各領域實現高端化、智能化、綠色化也有望成為政策重點導向，或將推動相關軟件、自動化設備等增量需求。

　　跟蹤政策效果，以舊換新品類中，汽車、空調改善尤其明顯，廚電、冰洗8月以來銷售同比亦有修復；但或因存量更新需求占比尚較低且各地政策不一，家居家具品類僅實現弱改善。設備更新方面，政策拉動彈性尚有限，7-9月設備工器具購置累計同比增速不升反降，制造業技術改造累計同比增速也未出現明顯的改善，我們認為或與較為疲弱的工業企業利潤和現金流表現相關，未來隨經濟需求陸續恢復政策有望展現更強拉動效應。但值得注意的是， 一個結構特征是，地方政府、事業單位、央企主導的設備更新項目進展和規模明顯好于民營企業及個人，如電網更新投資在兩網推動下持續高景氣、醫療設備采購意向8月以來出現修復、工程機械內銷自3月以來弱改善。未來“兩新”支持范圍若擴大，重點關注該類投向領域。

　　結構亮點2：產能利用率企穩

　　除需求端外，明年全A盈利周期和ROE周期回升的另一驅動力來自于產能周期反轉。全部A股（非金融石油石化） 的固定資產同比持續下滑，可用資本開支TTM同比和資本開支/折舊攤銷作為領先1年的前瞻指標進行預測，可見資本開支相關指標已經降至歷史低位，預計上市公司產能增長有望在明年Q3附近見底。各行業由于資本開支和產能周期的不同，目前已有部分領域供給端率先收縮觸底，25年亦有越來越多的領域供給端壓力將繼續明顯緩解。

　　宏觀數據層面，從我們觀察到的各行業最新產能利用率數據來看，各行業產能過剩狀況分化明顯。一些行業產能過剩且繼續惡化：水泥、玻璃、磚瓦、陶瓷、有色冶煉、專用設備、醫藥制造等。另一些行業雖然也面臨產能過剩的問題，但近幾個季度已經有所好轉，這些行業包括：電池、電機、電纜、輸配電設備、汽車等。

　　從財報數據看，供給端25年觸底概率較大的行業重點關注鋰電、風電、煉化、CXO。供給端已率先收縮觸底的領域主要包括地產鏈（消費建材、家電、家居）、原料藥、食品：即截至24Q3固定資產增速已降至10%以下，且資本開支增速連續多季度負增，后續供給端將延續收縮。但目前來看，地產鏈、餐飲鏈的矛盾點在于需求端，產能利用率恢復還需需求回升配合。供給端有望在25年實現觸底的行業主要包括鋰電、風電、煉化、CXO，尤其鋰電、風電暫無需求端壓力，改善可期：即截至24Q3固定資產增速處于10%~25%區間，但資本開支增速已連續多季度負增，考慮到各行業擴產的歷史時滯期，例如煉化、鋰電、風電零部件行業的擴產周期分別大約2-3年、1.5年、2-3年，此類領域25年供給端增速有望進一步降至5%以下并實現供需的再平衡。

　　結構亮點3：新質生產力核心方向

　　數據要素：政策接連落地，商業模式逐步完善。數據要素產業市場教育階段已逐漸完成，數據資產評估與入表需求正在爆發進行時，市場發展空間可期。四季度以來數據要素政策接連落地，后續有望從政策驅動階段邁向“政產”共振的新階段，數據基礎設施、公共數據授權運營、數據資產入表與評估、數據應用等環節將發生明顯的邊際變化。

　　AI+：下游應用有望加速爆發，上中游算力景氣度確定。蘋果Apple Intelligence及AR眼鏡加持，科技巨頭持續完善AI軟硬件生態，傳統手機筆電有望受益于AI生態成熟后的換機，應用亦有望加速鋪開。海外科技巨頭AI資本開支持續超預期，且表態將進一步上行，24Q2微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開支合計同比+59%，帶動算力產業鏈相關企業訂單飽滿、業績高增。

　　低空經濟：萬億級市場發展空間潛力，各省市相關專項政策加速落地。低空經濟作為新質生產力和經濟新增長引擎，各地地方政府高度重視產業培育，近期北京規劃在三年內力爭將低空經濟產業規模提升至1000 億元，深圳、重慶產業化/商業化提速，2025年預期先行見部分成效。

　　智能駕駛/車路云：技術端，自動駕駛已迎來商業化突破期。特斯拉通過BEV加Transformer的端到端大模型引領行業發展，無圖NOA加速落地，L2加速商業化，L3有序推進。百度 Apollo、MOMENTA、小馬智行等越來越多智駕方案提供商宣布有能力提供L4高階智駕技術，小鵬以及華為賦能等智駕新車已有明顯進展。政策大力支持車路云一體化建設，國內試點城市項目招標逐步落地。24年7月工信部等五部門確定20個城市為智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點城市；10月工信部表態，將深入推進“車云一體化”應用試點，加大政策支持力度、做好頂層設計。“車路云”符合新質生產力發展+擴大投資穩增長訴求，后續政策支持有望進一步加碼。據佐思汽車，截至9月底全國超30多個車路云一體化項目啟動，其中以北京（99億）、武漢（170億）項目規模最大

　　出海非美市場，仍是中期賽道

　　絕對水平看，我國出口至新興市場（中東+非洲+拉美+東南亞+中亞南亞）的商品滲透率較全球范圍內滲透率顯著較低，滲透率提升空間大，這也是我國近年來對新興市場出口份額持續提升的重要原因之一。2018-2019年“關稅1.0”后我國商品對美出口市場份額趨勢性下行，預計“關稅2.0”下趨勢將進一步強化，非美的新興市場將是重要成交方向。

　　新興市場中，關注工程機械/專用設備（TO B為主），其中挖機主要出口至歐洲非歐盟英國，農機主要出口至東南亞、南亞等。細分區域看，關注中東新能源產業鏈需求以及東南亞的電子產業鏈配套/紡服中間品等。

　　繼續掘金優質出海甚至美國本土出海標的。2020年以來，以規避制裁為目的的產業爆發式出海為代表的新能源車/光伏/AI等產業鏈引起市場對出海的廣泛關注，其中汽車零部件墨西哥建廠熱、光伏設備東南亞/歐洲本地化運營較為突出；此外PCB、金屬制品/工控設備、化學制品、創新藥、游戲、電商等深耕細作式出海也層出不窮。電子/電力設備/基礎化工/醫藥生物等行業部分優質出海標的已經積極出海北美。

　　港股的長周期也在共振上行

　　當前港股估值在周期低谷徘徊，流動性已經率先啟動，盈利周期也現企穩回升。港股經過近4年的熊市后，三大長周期因素已經出現共振上行的特征，其中流動性周期已經自本輪美聯儲降息周期開啟后率先啟動，盈利周期隨著頭部公司盈利能力改善也已經企穩回升，估值周期尚在低位。

　　本輪港股盈利周期領先于A股，主要源于互聯網公司的盈利修復。港股整體盈利周期受國內基本面影響大，但修復進度呈現領先優勢。最新報告期中，恒生指數盈利增速為6.43%，連續上行四個報告期，；最新營收增速為-0.11%，略好于上期。從結構上看，港股整體盈利修復主要源于資訊科技業指數與非必需性消費業的盈利修復，分別為28.79%與28.72%。經過過去幾年的行業整合，目前頭部互聯網公司在營收擴張放緩的背景下利潤率不斷提高。

　　關注核心指數中證A500

　　2023年，美國國內市場被動型權益基金產品規模達到9.23萬億美元，占比達到60%。2024Q3，A股市場被動型權益基金產品規模達到3.36萬億元，占比達到47%，相當于美國2018年水平。截至24Q3，被動型公募基金持股市值達到3.16萬億元（相當于全A自由流通市值的8.4%），超過主動型公募基金的2.82萬億元（相當于全A自由流通市值的7.5%）。

　　中證A500指數定位于反映各行業最具代表性上市公司證券的整體表現。指數編制方法聚焦行業均衡，從各行業選取500只市值較大證券作為指數樣本；其中，三級行業龍頭公司具備優先入選資格，可及時納入部分新興領域的龍頭公司，提升對新質生產力的代表性。此外，指數編制結合互聯互通、ESG等篩選條件，便利境內外中長期資金配置A股資產。近期A500ETF保持流入趨勢，截至11/22跟蹤產品規模超過1800億，其中場內ETF規模超過1700億。

　　風險分析

　　（1）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（4）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

　　說明：本報告源自中信建投研究發展部策略團隊所公開發布的證券研究報告

　　證券研究報告名稱：《信心重估牛：從“流動性牛”到“基本面牛”——2025年A股市場投資策略展望》

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責任編輯：凌辰