專題：節后A股怎么走？各家券商觀點來了

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　　來源：開源證券研究所

　　9月24日，國新辦新聞發布會出臺“金融支持經濟高質量發展”政策組合拳；9月26日，中央政治局會議進一步印證當前政策的積極性。會議強調“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革?！?本次政治局會議首次在9月部署經濟工作，穩增長態度超預期，同時對資本市場表態更加積極。

　　作為“牛市旗手”，隨著市場的快速反彈，非銀板塊表現亮眼。如何看待非銀金融金融板塊后續的表現？國慶假期，開源證券研究所推出重磅《行業對策》欄目，本期由開源證券策略首席分析師韋冀星（金麒麟分析師）對話非銀金融首席分析師高超（金麒麟分析師），為您解讀市場快速反彈之后，非銀金融板塊的后續演繹。

　　核心觀點

　　策略：本次的上漲行情，我們認為有三大強助推要素：第一是政策反轉非常顯著，這是整體預期反轉的重要基石；第二是自媒體時代下情緒的改變速率；第三是資本移動的速度遠超歷史上其他時期。當前政策作為一個支點，撬動了風險偏好的一個極致反轉。在此背景下，資金面的快速改善帶來的行情力度會非常強勁，當前的市場對此已經有了印證。除此之外，資金面的潛力和能力是非常強大的，前期居民的存款增加十分顯著，居民資金入市的空間也比較大。同時海外對于A股的評級有了明顯的反轉，所以預計接下來資金面會是國內資金先行，海外資金持續跟上的節奏。在此背景下，券商和保險板塊的β屬性是非常突出的。在前面提到的三大強助推要素之下，我們認為接下來反彈主線之一會是非銀金融。

　　非銀金融：穩增長和穩股市政策組合拳超預期，市場成交量有望持續放大，疊加低基數，我們預計下半年上市券商業績同比有望明顯改善?？春酶?beta彈性互聯網券商（金融 IT）標的，看好財富管理優勢突出且估值仍在低位的券商，看好并購主線和低估值頭部券商。（2）中長期展望看，壽險負債端景氣度向好，CSM 正增長利于后續營運利潤釋放，3季度權益市場上漲明顯，疊加低基數，預計壽險板塊下半年業績同比增速擴張；穩增長信號較強，長債利率底部企穩，繼續看好壽險板塊超額機會。

　　策略對話非銀金融

　　主持人：韋冀星

　　開源證券策略首席

　　證書編號：S0790524030002

　　嘉賓：高超

　　非銀金融首席分析師

　　證書編號：S0790520050001

　　Q

　　當前反彈行情如火如荼，怎么看待接下來非銀金融的板塊的行情？

　　A

　　對于當前的行情，我們認為可能資金跟情緒短期影響比較大。我們可以從市場的交易熱度、券商板塊的復盤、資金三個方面來分析。

　　第一，我們可以觀察券商板塊的交易熱度，歷史復盤看，超過峰值9%后，券商板塊短期或出現階段性高點。本周最后一個交易日，券商板塊換手率達到8.2%，目前看還沒達到，后續可以繼續觀察。

　　第二，從對券商板塊的復盤看。以2019年券商板塊行情做對比，2018年整個市場經歷了長期的低迷，10月開始，政治局會議開始表態要加強資本市場建設，激發市場活力，2018年11月份科創板推出，當時的一些金融政策也密集表態紓困股票質押，后續看到2019年1月新增社融和信貸大幅增加，寬信用見效，隨后股市上漲明顯，非銀板塊領漲，券商板塊彈性較強。對標現在來看，最近一周滬深300指數上漲約25%，券商和保險板塊分別上漲39%和29%，若按照2019年級別對比，現在可能達到當時一半的漲幅；如果按照2014-2015年的行情去對標的話，可能未來的行情空間會更大。

　　第三，從資金面看。我們認為，與新開戶數據相比，存量個人投資者的增量資金更大，新開戶用戶畫像年齡偏年輕化。從居民存量金融資產體量看，存量居民儲蓄規模約145萬億，銀行理財約28萬億，體量很大。而從增量數據來看，2022年和2023年居民存款增量明顯增加，超額儲蓄體量較大，未來具有釋放空間，后續關注投資者信心和風險偏好的提升。

　　Q

　　如何看待金融政策對于非銀金融板塊基本面和股價面的指引呢？

　　A

　　確實我們看到，近期很多政策出臺，尤其是推動中長期資金入市的指導意見發布。推動中長期資金入市的政策在新國九條發布前后監管已有透露，整體看符合預期。對市場和行業的影響更偏中長期，屬于長期機制優化。

　　邊際上看，今年9月政治局會議對資本市場定調更加積極，提到“要努力提振資本市場”，這為后續跨部門的政策聯動提供契機。未來在養老金、險資、公募基金這三部分中長期資金入市的具體政策上值得期待。首先養老金部分，目前國內養老金權益配置比例較發達市場仍偏低；其次是險資，部分受限于償付能力的壓力，部分受考核機制等影響，后續推動3年長周期考核機制的變革，有望提升險企對權益配置的上限；公募基金這塊，監管提出要加大權益基金發行，支持指數基金發展，后續關注需求側變化和公募綜合費改推動。

　　Q

　　當前券商股的基本面存在什么亮點？未來有何反轉機遇？

　　A

　　復盤看2014年-2015年，券商各項業務擴張力度更大，經紀、兩融等業務彈性突出，帶動ROE提升達到歷史高點；2019年-2021年市場整體慢牛趨勢，券商ROE中樞較2015年有所下降。行業競爭加劇、監管政策收緊仍對今年券商業務的“價”帶來一定壓力，后續關注 “量”的修復力度，以及政策端的變化。

　　此外，與此前相比，券商方向性權益自營業務規模整體有所壓縮，對券商業績影響有所減弱，而部分頭部券商一級股權直投和科創板跟投業務帶來較大的敞口彈性，這塊兒或是帶來券商業績彈性的亮點之一。

　　我們從證券行業內選擇有亮點的方向：一個是頭部券商。頭部券商在財富管理、資產管理、衍生品、投行和海外業務上均有較好優勢，這些業務我們認為長期看具有成長性。第二是大財富管理業務條線優勢較強的券商。包括公募資管、代銷業務以及買方投顧等財富管理業務優勢突出且盈利貢獻較高的標的。第三是并購主線方面。監管支持頭部券商通過并購整合做優做強，今年看行業并購趨勢明顯提速，并購主線機會有望延續。

　　還有一類是非典型性券商，我們稱之為互聯網券商或者金融IT。我們認為，這類標的盈利和估值的彈性均更突出，包括2C金融信息服務業務和互聯網證券經紀業務這兩塊業務盈利彈性與交易活躍度密切相關。同時行業競爭格局較好，呈現馬太（金麒麟分析師）效應。此外，在近幾年新媒體、新技術加持下，2C金融信息服務龍頭公司產品和客戶服務能力持續增強，滲透率長期提升，這塊兒業務在市場活躍度大幅提升背景下盈利彈性有望明顯釋放。

　　Q

　　對于保險來說，我們未來又如何看基本面的亮點？

　　A

　　保險板塊今年1-8月超額收益明顯，我們歸結可能是三方面因素，一方面是自身負債端比較超預期，渠道轉型持續見效，受益于報行合一和降低預定利率政策、主動優化產品結構帶來新業務價值率提升明顯，從而驅動NBV增速較好。第二，上市險企中報凈利潤增速同比超預期，主要受益于紅利資產和債市上漲帶來的浮盈。第三，從交易端看，保險板塊本身分紅較穩定、股息率較高，偏向于紅利風格，也有機構關注險企在經濟底部復蘇階段的順周期屬性。

　　往后展望，我們認為保險的景氣度依然會延續，一方面是渠道轉型和質量提升仍會持續見效，個險渠道人力企穩、產能提升有望延續，銀保渠道有望受益于網點“1+3”的限制放開，而在報行合一和產品結構持續優化的帶動下，我們認為險企價值率仍有提升空間。

　　此外，從產品端看，明年分紅險有望成為重要增長點，尤其是在今年權益市場較好表現下，分紅型產品的收益率表現有望較好，疊加預定利率進一步調降后傳統險產品性價比不如分紅型產品，預計分紅型產品在險企積極推動下有望迎來高增長。我們繼續看好壽險板塊的投資機會。

　　Q

　　未來券商和保險股價的空間如何看待？

　　A

　　我們站在中長期維度上，主要從兩方面考慮，一個是看盈利的改善幅度有多大，就是基本面的改善幅度；一個是看估值水位來判斷估值潛在提升空間。

　　從盈利改善幅度看，本輪或與2019年或有不同，這一輪保險板塊盈利彈性或更加突出，一方面是使用了新的會計準則，使得保險的權益彈性被放大；另一方面是券商自身beta彈性有所降低。

　　從我們敏感性分析看，在市場漲幅上修20%的情景下，券商板塊業績上修幅度或在30-40%，而壽險板塊上修幅度或超過50%。金融IT板塊也具有較強的beta屬性，整體看，在同樣的市場漲幅下，保險和金融IT的盈利彈性或比券商更強。

　　從估值水位看，目前券商和保險板塊近5年PB估值分位數分別在50%/60%，金融IT部分標的超過70%。

　　結合盈利改善空間和估值水平，目前壽險板塊估值性價比較高，金融IT標的彈性或更強，同時從券商板塊中尋找低估值、盈利上限較高的券商。

　　Q

　　A股和港股的非銀金融股票哪一個彈性會更大呢？

　　A

　　從歷史復盤看，港股金融股相對更遵循基本面邏輯，機構資金定價更明顯，也會受流動性等問題影響。我們建議關注壽險的一些港股標的，以及一些低估值的券商標的。

　　Q

　　對于非銀金融行業的推薦結論以及細分品種的推薦順序？

　　A

　　目前機構對非銀板塊仍相對低配，我們建議積極增配非銀金融板塊。從短期熱度指標看，仍有一定提升空間，從中長期來看，政策扭轉投資者預期，打開了行業增長空間。往后看，關注政策持續性和寬信用的見效。

　　非銀金融板塊β屬性突出，股市上漲有望對3季報業績帶來立竿見影的體現。結合盈利改善空間和估值水平，目前壽險板塊估值性價比較高，金融IT標的彈性或更強，同時從券商板塊中尋找低估值、盈利上限較高的券商。

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責任編輯：凌辰