意見領袖丨劉曉曙

　　橡樹資本的霍華德·馬克斯說：周期永遠存在。 他說，“這次不一樣”是投資世界最危險的5個字，可是說“這次不一樣”的人特別多，但事后往往會發現，“歷史不會簡單地重復，卻總是驚人地相似”，事實上每次沒什么兩樣。但是，美國這次遭遇的經濟短周期與以往確實不一樣。外生因素扭曲了正常的市場化運行邏輯，引起美國經濟短周期波動的市場化內生動力的主導作用嚴重弱化。

　　一、近期美國經濟短周期出現“非典型”現象

　　次貸危機后，美國經歷經了3個完整的經濟短周期，分別為：2012.10-2016.5、2016.5-2019.8和2019.8-2022.12。每輪經濟短周期，均呈現相對規律的先上升后下降的周期性波動特性；同時，每輪短周期的跨度持續時間在3-4年左右。即使在2020年遭遇疫情沖擊，美國經濟短周期仍表現出強勁的周期韌性。

　　然而，在2022年末以來的新一輪美國經濟短周期中，呈現出與以往經濟短周期明顯不同的特征。

　　首先，上行階段持續時間偏短且峰值偏低。從歷史經驗來看，美國短周期的一個完整周期平均時長在40個月左右，上行階段持續時間取決于所觀察周期所處經濟環境，一般在24個月左右。例如之前兩輪短周期的上行階段持續時間均為24個月。但本輪短周期中，美國Marikit制造業PMI指數從2022年12月開始觸底反彈，在2024年3月份達到峰值之后開始轉弱，7月、8月更是連續兩個月下滑且位于榮枯線以下。也就是說，本輪周期的上行階段持續時間僅為15個月，與前兩輪短周期相比，上行階段持續時間明顯偏短。同時，本輪短周期峰值偏低，內生動能不足。比如，前兩輪短周期中Marikit制造業PMI的波峰分別達到63.4和56.5，而本輪周期的波峰（3月份基本可以確認為本輪短周期的波峰）僅為52，明顯偏低。

　　其次，CPI、利率等的變化與上行階段周期走勢背離。經濟周期從波谷到波峰再到波谷的周而復始循環運行本質上是市場化條件下資本回報率遵循先遞增后遞減再遞增的周期性波動的表現。典型的經濟短周期中，在經濟復蘇與繁榮階段，經濟體需求上升，物價水平上升，投資和消費對資金的需求增加，利率上行；反之，經濟衰退和蕭條階段則往往表現為物價水平下降和利率下行。比如，疫情前的兩輪經濟短周期中，CPI與利率水平與PMI的走勢基本符合這一特征。然而，自2022年3月，美聯儲為抑制大通脹開始不斷加息。在本輪周期上行一開始，利率就處在次貸危機以來歷史高位，在周期上行階段，CPI也從高位轉向下行，均出現了背離。

　　也就是說，美國新一輪短周期出現了明顯的、與過往周期不同的特征，是一個非典型經濟短周期。

　　二、“非典型”的根源：外生因素削弱市場化動力

　　經濟需求的周期性波動主要受經濟運行的內生動力驅動——經濟周期的本質是經濟主體“自發的”市場化行為的結果（參見《系統論視角看經濟運行》）。但必須認識到，外部環境和宏觀經濟政策對某些時期的經濟周期波動產生也會產生重要影響。本輪周期之所以表現出非典型特征，背后的根源是本輪周期并非主要由市場因素驅動，更多的是受外生因素影響——外生因素扭曲了正常的市場化運行邏輯，削弱了市場化內生動力。

　　外生因素1：高利率環境壓制經濟內生動力。

　　利率的本質是實體經濟的資本回報率。在經濟上行期，企業資本回報率遞增，企業利用杠桿加大投資帶來的收益高于債務的利息成本，投融資意愿較強，帶動利率自然上升。然而，本輪周期自經濟復蘇階段開始就面臨著利率高企的金融環境，但這一高利率不是由于投資回報率的提升而是源于美聯儲為降服大通脹所采取的持續加息。高利率通過增加企業和個人的借貸成本抑制投資和消費需求，對經濟內生動能形成壓制，削弱了本次經濟短周期的內生動能。

　　外生因素2：外國資本流入與制造業回流的波動對美國需求的周期性變化形成沖擊。

　　在《美國經濟何以抗住加息重壓》一文中，我們指出資本流入與制造業回流一定程度上對沖了大幅加息對美國經濟的不利影響，形成了2023年美國經濟觸底反彈，實現了超市場預期的強勁，經濟才沒有發生衰退。這里僅作簡要的回顧。首先，美國拱火俄烏戰爭，外國資本避險情緒加重，疊加高利差因素，吸引外國資本源源不斷地流向美國經濟。受益于大量國際資本的流入，美國投資保持在較高水平。其次，2022年以來，美國政府啟動了一系列產業政策，例如《兩黨基礎設施法案》《芯片與科學法案》《通脹削減法案》推動了制造業的加速回流。制造業回流推動了制造業相關投資顯著增長，制造業相關建造支出增速遠高于建造支出平均增速水平。在本輪周期的上升階段，?美國制造業投資快速增長，制造業建設投資由2022年的1141.5億美元上升至2023年的2007.6億美元，同比增長75.87%。

　　貨幣緊縮政策帶來的高利率環境抑制了居民與企業的消費、投資需求，削弱了經濟短周期的內生動能；資本流入與制造業回流對投資的拉動則一定程度上對沖了大幅加息對美國經濟的負面影響。也就是說，美國充分運用了“開放，是解決‘不能’的唯一途徑”這一法則，通過在海外拱火戰爭、在國內扭曲產業政策來對沖貨幣緊縮對經濟的抑制，人為的構造了一個平衡的“市場”環境。

　　但值得注意的是，此番資本流入與制造業回流更多的是政策干預的結果而非市場的自發行為。在正常環境下，吸引資本流入的路徑為：企業投資回報率上升—利率上升—國際資本流入，而本輪美國資本流入靠的是與市場無關的外生因素——緊縮貨幣政策帶來的不斷加息因素以及海外戰爭沖突帶來的避險因素。制造業回流也更多的是權力的干預，而非因美國國內制造業投資回報率的提升。

　　事實上，政策和補貼帶來的增長往往不可持續。隨著俄烏沖突的緩和，目前美國資本流入態勢已出現放緩跡象。數據顯示，今年上半年資本凈流入3254.6億美元，環比降34.45%。伴隨外國資本流入的放緩，制造業對美國經濟的拉動作用也正在減弱。對沖操作帶來的平衡市場開始失衡。進入到2024年，高利率對美國國內投資和消費的抑制作用占據了主導，平衡被打破，這是本次經濟短周期提前轉弱的原因所在。

　　不論是高利率對國內需求的壓制與對國際資本的吸引，還是政府的產業政策、高額補貼引致的制造業回流，都是外生因素引致的需求變化。換句話說，本輪周期運行并不主要由經濟內生動力驅動，而是更多地受外生因素主導——外生因素扭曲了經濟短周期中正常的市場化運行邏輯，這也是本輪周期呈現非典型特征的根本所在。

　　三、美國非典型周期會走向何方？

　　對沖操作造就的所謂平衡正在被打破；同時，美聯儲也在試圖修復平衡。美國經濟短周期的走勢變得撲朔迷離。

　　外生因素方面，拱火俄烏戰爭的吸金邊際效應已遞減，攪局中東也并未達到預期吸金目的。高利率對消費與投資的負面抑制作用越來越強，美聯儲不得已在9月份啟動了降息。就像當初在避險（加重）和利差（擴大）雙重因素驅動下資本持續流入美國，如今在避險（減輕）和利差（縮小）雙重因素影響下資本流入美國的步伐將放緩。同時，補貼和政策引導的制造業回流也不可持續。在制造回流的初期，美國制造業經歷了快速上升，對美國投資需求形成有力支撐，但美國制造業回流計劃進展不及預期。近期，英國《金融時報》調查結果稱，美國制造業回流計劃宣布的造價過億美元的大項目中，近四成項目進度滯后或停擺。

　　內生動力方面，受高利率鉗制影響，無論投資需求還是消費需求也早早出現轉弱拐點。密歇根大學消費者信心指數、美國Sentix投資者信心指數均已出現轉弱信號：二者分別在3月和4月達到峰值后持續下滑。

　　除此之外，作為預測經濟走勢的重要指標，OECD美國領先指數在5月達到峰值，已開始連續三個月下滑，也側面印證了2024年3月或是本輪經濟短周期的峰值拐點，美國需求下行趨勢大概率已確立。

　　未來，美國經濟短周期會怎么走？波動幅度已明顯偏低了，那它的跨度是否會像慣常一樣持續時間在3-4年左右？矯正失衡市場環境是靠快速的降息還是邊降息邊到處滋事嚇唬資本流入？抑或繼續加大產業政策干預吸引制造業回流？這次的美國經濟短周期的確與過往的都不一樣了。觀察美國經濟（短）周期走勢的關鍵還要看市場化內生動力是否起主導作用。

　　(本文作者介紹：清華理學博士、廈大經濟學博士、中國首席經濟學家論壇理事，青島銀行首席經濟學家)