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　　來源：計算機暢想

　　核心觀點

　　逆周期政策不斷，有望帶動宏觀預期持續向上。2024年9月26日，中共中央政治局會議強調要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，要求各地區各部門，干字當頭、眾志成城推動經濟持續回升向好。而據人民日報，為推動經濟持續回升向好，9月26日中央政治局會議后至10月5日已有多項經濟政策出臺，包括下調存款準備金率、降低存量房貸利率、優化住房再貸款政策、續發超長期特別國債等。逆周期政策不斷，財政與貨幣政策力度持續加碼，有望帶動宏觀預期不斷向上。

　　復盤過往，逆周期政策下市場風偏或提升，指數牛市往往誕生。以最近一輪指數牛市為例（2019年1月~2021年2月），區間最低點2440.91，最高點3731.69。從啟動階段看，2018年底，中央經濟工作會議召開，提到要“進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，同時定位“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”。而從另外幾輪指數牛市來看，區間低點至高點都有超過100%以上的漲幅，每一輪牛市幾乎都伴隨著自上而下的政策驅動，財政政策與貨幣政策出現逆周期調節，進而帶來對行業與公司基本面改善的預期。同時，流動性環境改善、資本市場定位提升等也會推動市場達到新高度。

　　為什么計算機有望成為投資修復領軍？

　　1）考慮牛市風偏的提升，在DCF估值體系下，能夠迎來分子和分母端同步提升的行業板塊，有望形成超額收益。作為高風偏成長性賽道，在基本面預期整體向好、流動性寬松、市場風偏修正等因素下，計算機板塊有望迎來EPS和PE同步修復，值得重視。

　　2）計算機下游政策性支出比例較高，有望迎來投資修復。財政支出力度看，2024年中央本級科技支出預算安排3708.28億元，較上年增長10%。其中，基礎研究支出979.8億元，較上年增長13.1%。資金來源看，以信創為例，央企有望帶頭采購信創產品，有望帶動以此為代表的計算機投資修復。

　　3）投資持續改善，計算機行業基本面修復空間大。若回歸2019年基本面水平，計算機行業有很大的修復空間。選擇計算機（申萬）指數為對象，過去十年（2014-2023年）來看，成分公司平均收入在2014-2019年持續爬坡，在2019年達到高點，為39.81億元，2023年平均收入為33.83億元，若以2023年為基數，僅考慮修復至2019年水平，收入端則有約18%的修復空間；若考慮利潤端修復至2019年水平，則利潤端有約95%的修復空間，遠超整體。

　　4）宏觀預期上修有望帶動市場風偏，拔高行業PE中樞，計算機行業PE修復彈性較大，部分科技新方向可完成估值向上突破。以2014年1月1日至2024年9月30日為樣本區間，當前計算機行業PE ttm為60.10x，區間行業PE TTM最高為157.35x，次高為89.42x，若分別修復至2015和2019年高點位置，則分別有162%和49%的空間，遠超整體。此外，科技板塊具備眾多成長屬性新方向，市場樂觀時可以給予高估值溢價，例如 2013-2015年牛市中，互聯網金融作為新技術方向，估值高點可達400x以上。

　　建議關注

　　1）信創：寒武紀、中科曙光、海光信息、中國軟件、達夢數據、納思達、神州數碼、金山辦公、頂點軟件、浪潮信息等；

　　2）鴻蒙：軟通動力、九聯科技、潤和軟件、中國軟件國際、云天勵飛、亞華電子、拓維信息、智微智能等；

　　3）國改：中國軟件、普天科技、易華錄、太極股份、國網信通、中國長城、國投智能等；

　　4）財政：中科江南、博思軟件等；

　　5）醫療信息化：潤達醫療、創業慧康、衛寧健康、東軟集團等；

　　6）教育：科大訊飛、佳發教育、鷗瑪軟件、傳智教育等；

　　7）IT基建：云賽智聯、海康威視、大華股份、廣聯達、深信服、弘信電子、朗科科技、安恒信息、奇安信、電科網安等。

　　8）港股：金蝶國際、中國軟件國際、浪潮數字企業、金山云、商湯、金山軟件

　　9）工業：中控技術、賽意信息、柏楚電子、金蝶國際、用友網絡；

　　10）零售：新大陸、新國都、拉卡拉、石基信息、邁富時；

　　11）數據要素：易華錄、中科江南、合合信息、云賽智聯、深桑達、太極股份、中遠海科、上海鋼聯、德生科技、人民網、小商品城、信息發展等。

　　風險提示：政策推進不及預期、經濟下行超預期、行業競爭加劇。

　　報告正文

　　逆周期政策不斷，有望助力宏觀持續向好

　　央行、金融監管總局、證監會變聯合發聲，多政策并舉支持穩增長。2024年9月24日，國新辦中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李云澤、中國證券監督管理委員會主席吳清重磅發聲，降低存款準備金率和政策利率，帶動市場基準利率下行；證券基金保險公司互換便利首期規模5000億獲取的資金，只能用于投資股市等政策，多政策并舉支持穩增長。

　　9月25日MLF利率率先下行。當天，央行在“中期借貸便利”欄目發布公告，宣布當天開展1年期MLF操作3000億元，中標利率2.0%，較上月下行0.3個百分點，期限1年，最高投標利率2.30%，最低投標利率1.90%。

　　中共中央政治局9月26日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作，從財政貨幣政策、房地產、資本市場、促銷費、引進外資等方面發布多項政策：

　　中共中央政治局會議召開，部署下一步經濟工作。根據新華社的報道，2024年9月26日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作。中共中央總書記習近平主持會議。

會議強調，要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。要降低存款準備金率，實施有力度的降息。要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。
會議指出，要幫助企業渡過難關，進一步規范涉企執法、監管行為。要出臺民營經濟促進法，為非公有制經濟發展營造良好環境。要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。要培育新型消費業態。要支持和規范社會力量發展養老、托育產業，抓緊完善生育支持政策體系。要加大引資穩資力度，抓緊推進和實施制造業領域外資準入等改革措施，進一步優化市場化、法治化、國際化一流營商環境。
會議強調，要守住兜牢民生底線，重點做好應屆高校畢業生、農民工、脫貧人口、零就業家庭等重點人群就業工作，加強對大齡、殘疾、較長時間失業等就業困難群體的幫扶。要加強低收入人口救助幫扶。要抓好食品和水電氣熱等重要物資的保供穩價。要切實抓好糧食和農業生產，關心農民增收，抓好秋冬生產，確保國家糧食安全。

　　據人民日報，為推動經濟持續回升向好，9月26日中央政治局會議后至10月5日已有多項經濟政策出臺，部分政策如下：

下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。中國人民銀行27日宣布，決定自2024年9月27日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。預計釋放長期流動性約1萬億元公開市場7天期逆回購操作利率降幅為20個基點。從9月27日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.70%調整為1.50%，降幅為20個基點，本次政策利率下調幅度為近四年最大。
將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附遠預計平均降幅在0.5個百分點左右。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅在0.5個百分點左右，預計這一項政策將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數1500億元左右。
不再區分首套、二套住房最低首付款比例統一為不低于15%。中國人民銀行、國家金融監督管理總局關于優化個人住房貸款最低首付款比例政策的通知，通知顯示對于貸款購買住房的居民家庭，商業性個人住房貸款不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為不低于15%。
延長兩項房地產金融政策文件期限。將今年年底前到期的經營性物業貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期到2026年底。
優化保障性住房再貸款政策。將5月份人民銀行創設的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。
支持收購房企存量土地。研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。
鼓勵降低小微企業支付手續費。9月29日，中國支付清算協會、中國銀行業協會發布《關于鼓勵降低小微企業支付手續費的倡議》，鼓勵降低小微企業支付手續費。安排2000億元信貸資金專門用于秋糧收購。為全力保障今年秋糧收購，中國農業發展銀行先期安排2000億元信貸資金專門用于秋糧收購，后續將根據收購需求隨時調配資金，確保農民“糧出手、錢到手。
四季度擬續發行6只超長期特別國債。9月30日，財政部公布2024年第四季度國債發行有關安排，四季度擬續發行6只超長期特別國債。
持續提高權益類基金占比和規模，推動中長期資金入市貫徹落實。財聯社9月27日訊，據證監會網站，近日中國證監會召開黨委（擴大）會議，認真傳達學習9月26日中央政治局會議精神，研究部署貫徹落實舉措。證監會黨委書記、主席吳清主持會議并講話。會議強調：
要突出抓好推動中長期資金入市指導意見的貫徹落實，扭住改善資金供給這個關鍵。
大力發展權益類公募基金，持續提高權益類基金規模和占比，努力為投資者創造長期穩定收益。
要分類施策打通各類中長期資金加大入市力度的堵點，加快完善“長錢長投”的政策體系。
要更大力度推動提升上市公司質量和投資價值，抓好新發布的“并購六條”的落地實施，在推動產業整合和資源優化配置、更好服務新質生產力發展等方面盡快推出一批典型案例，抓緊出臺上市公司市值管理指引，支持上市公司用好政策工具。
要強化跨部委協同，積極配合推進證券基金保險公司互換便利、股票回購增持專項再貸款等相關貨幣政策工具落地。同時，堅持能辦盡辦，在投資端、資產端、中小投資者保護等方面進一步謀劃并適時推出更多務實管用的政策措施，提升資本市場內在穩定性，更好助力穩經濟、穩市場、穩預期。

　　逆周期政策下風險偏好或提升，反彈空間大

　　從2000年以來，從上證指數來看，A股牛市可大致分為以下區間：

2005年6月~2007年10月：區間最低點998.23，最高點6124.04，上漲幅度為513%。從啟動階段來看，2005年4月，《人民日報》刊登經國務院批準，中國證監會發布的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股權分置改革正式啟動。股權分置改革有利于對上市公司管理者的考核，使大小股東利益趨于一致，使經營者注重提升公司業績，基本面改善預期提升；2005年7月，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣升值預期強烈。
2008年10月~2009年8月：區間最低點1644.93，最高點3478.01，上漲幅度為109%。從啟動階段看，2008年11月，溫家寶總理主持召開國務院常務會議會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，并且經過初步匡算，實施上述工程建設，到2010年底約需投資4萬億元。2009年3月，溫家寶總理在十一屆全國人大二次會議上作政府工作報告，向世界宣示了中國政府力保經濟增長的“一攬子計劃”。
2013年6月~2015年6月：區間最低點1849.65，最高點5178.19，上漲幅度為180%。從啟動階段看，2013年3月，《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年）》發布，確定了七大科學領域重點。2014年3月，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，全面推進并購重組市場化的改革。
2019年1月~2021年2月：區間最低點2440.91，最高點3731.69，上漲幅度為53%。從啟動階段來看，2018年底，中央經濟工作會議召開，提到要“進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，同時定位“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。”

　　綜上來看，A股的每一輪牛市幾乎都伴隨著自上而下的政策驅動，財政政策與貨幣政策出現逆周期調節，進而帶來對行業與公司基本面改善的預期。同時，流動性環境改善、資本市場定位提升等也會推動市場達到新高度。

　　行業選擇方面，考慮牛市風偏的提升，在DCF估值體系下，能夠迎來分子和分母端同步提升的賽道，有望形成超額收益的可能。計算機作為高風偏的成長性賽道，在宏觀預期整體向好、流動性寬松環境下，有望迎來EPS和PE同步修復，值得重視。

　　計算機下游政策性支出比例較高，有望迎來投資修復

　　科技財政支持力度持續加大，自主可控有望在此帶動下加速推進。根據人民網的報道，財政部公布的《2024年上半年中國財政政策執行情況報告》（下稱“報告”），2024年，中央本級科技支出預算安排3708.28億元，較上年增長10%。其中，基礎研究支出979.8億元，較上年增長13.1%。

　　關于加快推動高水平科技自立自強，報告提出五方面部署：

一是基礎研究投入力度持續加大。2024年，中央本級科技支出預算安排3708.28億元，較上年增長10%。其中，基礎研究支出979.8億元，較上年增長13.1%。完善競爭性支持和穩定支持相結合的基礎研究投入機制，支持中國科學院開展穩定支持基礎研究領域優秀青年團隊試點等。
二是國家科技重大項目穩步實施。足額保障關鍵核心技術攻關資金需求，支持布局實施一批國家科技重大項目。完善國家科技計劃項目管理制度，參與修訂《國家重點研發計劃管理暫行辦法》等。
三是國家戰略科技力量進一步強化。支持國家實驗室建設發展，配合推進全國重點實驗室重組。適當加大中央級科研單位穩定科研經費支持力度，加強科研能力建設。引導支持企業提升核心競爭力，強化企業科技創新主體地位。支持全方位培養、引進、用好人才。
四是區域創新體系建設得到有力保障。推動健全完善區域科技創新體系，優化區域科技創新布局。2024年下達中央引導地方科技發展資金59.92億元，支持和引導各地落實國家創新驅動發展戰略和科技改革發展政策、優化區域科技創新環境、提升區域科技創新能力。
五是科學普及和國際科技交流合作持續深化。保障科普經費投入，推動增強科技館科普輻射力，提升基層科普服務的覆蓋面和實效性。支持擴大國際科技交流合作，推動加快形成具有全球競爭力的開放創新生態。

　　以信創為例，政策性支出有望帶動相關投資，形成投資杠桿。黨政、央國企等帶頭采購。1）央企帶頭采購、使用芯片等創新產品。2024年7月18日，國務院國資委印發《關于規范中央企業采購管理工作的指導意見》（以下稱“意見”）。意見提到“涉及國家秘密、國家安全或企業重大商業秘密，不適宜競爭性采購”、“發揮采購對科技創新的支撐作用……在衛星導航、芯片、高端數控機床、工業機器人、先進醫療設備等科技創新重點領域，充分發揮中央企業采購使用的主力軍作用，帶頭使用創新產品”等，有望通過央企采購加速科技自主可控創新。2）信創集采時代開啟。2024年3月11日，中央政府采購網發布《關于更新中央國家機關臺式計算機、便攜式計算機批量集中采購配置標準的通知》。其中明確表示：鄉鎮以上黨政機關，以及鄉鎮以上黨委和政府直屬事業單位及部門所屬為機關提供支持保障的事業單位在采購臺式計算機、便攜式計算機時，應當將CPU、操作系統符合安全可靠測評要求納入采購需求。3）近期訂單落地，持續驗證。以近期具體項目為例，2024年9月，中國電信集團有限公司和中國電信股份有限公司發布《桌面操作系統（2024年）集中采購項目》招標公告。其中國產桌面操作系統招標數量為340000套，總價不超過9900萬元。

　　投資持續改善，計算機行業基本面修復空間較大

　　投資修復有望帶動計算機行業基本面改善，EPS迎來修復。考慮到逆周期政策下，財政和貨幣政策往往更加積極，一方面有望直接改善計算機下游的資金來源，另一方面也講修復下游客戶對未來經濟的預期，增加當期的數字化投入，從而增加計算機行業的下游需求。

　　若回歸2019年基本面水平，計算機行業有很大的修復空間。選擇計算機（申萬）指數為對象，過去十年（2014-2023年）來看，成分公司平均收入在2014-2019年持續爬坡，在2019年達到高點，為39.81億元，這一年份也位于上一輪指數牛市區間。后續由于宏觀波動等原因持續調整，2023年平均收入為33.83億元，若以2023年為基數，僅考慮修復至2019年水平，收入端則有約18%的修復空間；若考慮利潤端修復至2019年水平，則利潤端有約95%的修復空間。

　　計算機行業基本面修復力度有望遠超整體。選擇A股所有上市公司的平均情況進行對比。由于計算機行業的強順周期屬性，因此受宏觀波動的影響較大。A股所有上市公司為樣本時，過去十年的平均收入高點則出現在2023年，而利潤的最高點則出現在2021年，為10.35億元，即使回歸到這一高點，以2023年為基數，利潤端修復空間為5%，遠小于計算機的修復力度。

　　科技新方向眾多，估值修復空間較大

　　宏觀預期上修有望帶動市場風偏，拔高行業PE中樞，計算機行業PE修復彈性較大。以2014年1月1日至2024年9月30日為樣本區間，當前計算機行業PE ttm為60.10x，處于樣本區間64.09%的分位數，基本與中位數57.07相近。行業PE TTM最高為157.35x，次高為89.42x，基本與2015年和2019年兩輪指數牛市高點相近。以當前估值為基數，在市場風偏及成長賽道預期不斷上修情況下，若分別修復至2015和2019年高點位置，則分別有162%和49%的空間。

　　計算機行業PE修復強度有望遠超整體。選擇上證指數作為對比，2014年1月1日至2024年9月30日，上證指數PE ttm高點為22.98x，次高點為16.91x，當前PE ttm為14.68x，距離最高點和次高點分別有57%和15%的估值空間，遠小于計算機行業。

　　科技板塊具備眾多成長屬性新方向，市場樂觀時可以給予高估值溢價。科技板塊內部，由于新技術的萌發與閃現，往往有一系列投資機會與細分產業，處于產業鏈投資剛剛萌芽的極早期階段。在這一階段，市場對未來具備較大的想象空間，因此在較為樂觀時，可以給予極高的估值上限溢價（其本質是將極遠期的星辰大海折現到當期，在當期基本面變化沒有那么大的情況下，表現為估值的快速拔升）。例如，在2013-2015年的互聯網金融行情中，由于互聯網以及互聯網金融相關技術剛剛出現，因此，在行情巔峰時期，市場給予東方財富、同花順、銀之杰等頭部企業以極高的估值溢價，PE（T TM）最高時期可達400x以上。