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來源：海通研究之策略
核心結論：①美聯儲降息包括兩類，紓困式降息常見于危機發生后，預防式降息多在經濟出現放緩跡象時，前者降息幅度更大、持續時間更長。②權益資產在預防式降息期的勝率高，降息后美債下行、中債短期也下行，美元大概率走弱，黃金在紓困式降息時上漲彈性更大。③往后看美聯儲大概率步入降息周期，疊加國內基本面改善，市場中樞有望抬升，行業層面中期關注優勢制造。
歷次美聯儲降息對資產價格的影響
近期美國通脹數據持續回落、高頻經濟數據邊際走弱，市場普遍預期美聯儲將于9月開啟降息。展望下半年，美聯儲降息將是影響全球資產價格走勢的關鍵因素。以史為鑒，歷史上美聯儲降息的方式、節奏有何規律？降息周期內全球資產價格如何表現？本文就此展開分析。
1． 紓困式降息：應對突發沖擊采取的政策措施
美聯儲自1982年后共進行4次紓困式降息和5次預防式降息。根據降息目的，美聯儲降息可分為紓困式降息和預防式降息兩類。這兩者的主要區別在于降息時美國經濟是否已進入衰退，前者常發生于經濟出現明顯衰退后、被用于刺激經濟，而后者常見于經濟衰退尚未發生時、旨在防范衰退風險。
那么如何定量判斷美國經濟是否處于衰退狀態？常用的方法有三：①NBER衰退區間：美國國家經濟研究局NBER是定義美國經濟周期的權威機構，通過考量扣除轉移支付后的個人實際收入、非農就業等六大指標來確定衰退區間。②薩姆規則衰退指數：經濟學家Claudia Sahm提出薩姆規則，當以薩姆規則衰退指數（失業率3個月移動平均值-前一年低點）超過0.5%時，表明經濟正在經歷衰退。③自定義衰退指數：考慮到美聯儲貨幣政策目標是實現充分就業和保持物價穩定，通過GDP環比折年率、制造業PMI、核心PCE和失業率四個指標來評估經濟衰退狀況。綜合上述判斷方法和聯邦基金利率走勢，1982年后美聯儲展開了4次紓困式降息和5次預防式降息。
紓困式降息：常見于區域/全球性危機后，降息幅度大、持續時間長。1982年后美聯儲共開展過4次紓困式降息，每次降息都對應重大的區域/全球性危機事件。由于這些危機事件往往突發且影響范圍廣、程度深，因此紓困式降息的幅度更大、次數更多、持續時間更長（詳見表1）。下文將詳細復盤歷次紓困式降息的宏觀背景、降息節奏及效果。
1989年開啟的降息周期主要是為應對儲貸危機導致的美國經濟衰退。1980年代末美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現短期存款利率高于長期固定貸款利率的困境，債券收益率也有類似情況，1989年底10Y與2Y美債收益率出現倒掛。在此背景下，美國儲貸危機爆發，多家儲貸機構破產，據美國聯邦存款保險公司FDIC統計， 1980-1994年間平均每年有196家銀行/儲蓄機構倒閉。與此同時，經濟逐步陷入衰退，美國制造業PMI從1990/04的50%降至1991/01低點的39.2%。為緩解儲貸危機對經濟造成的沖擊，美聯儲于1989/06開始降息，并在此后40個月進行24次降息、累計降幅達681BP。從降息效果來看，經濟指標不久便回暖，1991-1994年制造業PMI趨勢性回升。
2001年開始降息旨在應對科網泡沫破裂引致的美國經濟全面衰退。2000年美國資本市場受到互聯網泡沫破裂沖擊，大批互聯網企業破產倒閉，經濟隨之陷入衰退。我們自定義的衰退指數顯示，美國經濟數據從1999年底開始惡化，GDP、PMI和失業率三個關鍵指標均出現顯著下滑。為了克服泡沫破裂沖擊、推動經濟復蘇和促進新興產業發展，同時為緩解2001年“911”恐怖襲擊所引發的恐慌情緒，美聯儲宣布于2001/1/3下調聯邦基金目標利率，在經歷30個月、13次降息后，累計降幅550BP，政策利率最終降至1%左右，遠低于以往政策寬松時期的利率水平。在此環境之下，美國經濟自2002年起重回增長軌道，PMI率先回升，失業率則從2003年下半年開始逐步改善。
2007年起降息是為助力美國經濟從金融危機后的衰退陰霾中恢復。2007年起美國次級住房抵押貸款危機逐步顯現，次貸違約占比不斷上升。隨后危機進一步擴散至債股等其他市場，例如道指在2007/09-2009/06期間的最大跌幅達53.8%。與此同時，美國經濟形勢急轉之下，失業率一度升至10%，2008-2009年制造業PMI大多低于50%榮枯線。在此背景下，美聯儲于2007/09緊急降息，并在此后連續降息10次，到2008年底利率降550BP至0.25%的超低水平。然而降息仍不足以應對嚴峻的經濟形勢，美聯儲首次引入量化寬松QE，通過大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟并向市場注入流動性。在降息和QE共同作用下，美國經濟走出衰退，制造業PMI、GDP同比顯示2009年下半年經濟形勢開始回暖。
2020年的降息重點在于應對新冠疫情爆發對美國經濟的嚴重沖擊。隨著2020年初新冠疫情的爆發，全球經濟受到巨大沖擊，各國紛紛出臺疫情防控措施，其中不乏一些對生產、消費產生負面影響的限制性措施。在這種情況下，美國經濟在短時間內遭受重創，制造業PMI從2020/01的50.9%回落至2020/04的41.5%。為此，美聯儲迅速作出降息決策，并于2020年3月3日、3月16日連續兩次操作降150BP，利率一次性降至0.25%的最低水平。此外，美聯儲還重啟了量化寬松政策，并啟動了一系列緊急貸款計劃以支持市場，緩解疫情對經濟的巨大沖擊。在上述大規模寬松政策的刺激下，美國經濟實現V形復蘇，同時通脹水平也迅速走高，2020/06起CPI同比持續攀升。
2． 預防式降息：面對不利因素進行的政策準備
前文主要回顧了歷次美聯儲紓困式降息周期的宏觀背景、降息節奏及效果，與紓困式降息不同，預防式降息的目的是為了防范尚未發生的經濟衰退風險，即經濟尚未進入衰退。預防式降息通常發生在什么時代背景下，降息的幅度、次數幾何？下文展開分析。
預防式降息：多發生于經濟指標出現放緩趨勢時，降息幅度小、持續時間短。1982年后美聯儲共開展過5次紓困式降息，通常此時某些經濟指標增速出現放緩或下降趨勢，美聯儲為防范風險因而降息，具體觸發預防式降息的原因則比較多樣。從降息的節奏看，相較紓困式降息，預防式降息幅度小、持續時間短、降息次數少（詳見表2）。下文將詳細復盤歷次預防式降息的宏觀背景、降息節奏及效果。
1984年降息旨在防止高赤字和強美元引發匯率波動，從而沖擊經濟。1981年里根政府上臺后持續推行寬松的財政政策，推動了美國經濟繁榮，然而財政赤字也隨之不斷擴張，截至1984年，美國政府赤字占GDP比重已達6.1%，處于歷史較高水平。同時，在美元走強背景下，貿易逆差持續增加，1984Q1美國商品和服務凈出口額首次超過1000億美元。美聯儲認為當時寬松財政、高赤字的發展模式不可持續且美元過強，結合此時經濟增速已有放緩跡象，為了預防后續可能出現的匯率下行導致國內經濟波動的風險，美聯儲自1984年9月開啟降息周期，此后的23個月內共降息17次，總降息幅度達約560BP。從降息效果來看，本次降息后過強的美元得到壓制，貿易逆差擴大的趨勢逐漸放緩，經濟增長形勢整體穩健。
1987年開啟降息主要為預防“黑色星期一”悲觀情緒外溢至實體經濟。1987年美國經濟基本面穩定，從GDP、PMI指標看，1986/09-1987/09期間美國GDP環比折年率中樞達3.4%，美國制造業PMI也基本維持榮枯線之上。雖然經濟沒有出現問題，但由于前期股價上漲過多，疊加貿易赤字超預期、美元下跌等消息加劇了投資者對于未來經濟預期的悲觀情緒，最終導致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被稱為“黑色星期一”的1987年10月19日，僅當天道指的跌幅就已經超過20%。為防止股市下跌外溢至實體經濟，美聯儲決定通過借國債方式向市場釋放流動性，于1987年11月首次降息，并在后續3個月內連續降息3次，累計降幅達81BP。從降息效果看，道瓊斯指數后續逐步企穩回升，美國實體經濟未出現較大波動。
1995年降息是為應對經濟增長疲態從而實現經濟“軟著陸”作準備。1995年美國經濟增速出現放緩跡象，美聯儲發言人提到：“當前消費者消費依然疲軟，廠商固定資產投資的增速在過去幾個季度中明顯放緩。隨著終端銷售的下降，廠商通過抑制生產和雇傭以控制庫存”。特別是從失業率和PMI兩個指標看：1995年美國新增非農就業人數持續低迷，1-7月累計僅新增120.1萬人，同比減少47.4%；制造業PMI自1995年初起持續下滑，6月已降至45.9%，低于榮枯線水平。美聯儲認為，雖然經濟尚未衰退，但部分經濟指標的下降或暗示著未來經濟下行的風險，因此決定開啟降息以刺激經濟、預防衰退。本次降息始于1995/07，歷經7個月時間、降幅達75BP。貨幣政策扶持之下，美國經濟實現“軟著陸”，降息前弱勢的就業、制造業PMI指標回升。
1998年降息主要為預防亞洲金融危機蔓延可能引致的衰退風險。1997年亞洲金融危機爆發，亞洲經濟衰退導致外需減弱，直接影響了美國商品貿易。雖然美國經濟整體保持平穩，但自1998/02起，美國對亞洲貨物出口金額連續同比負增長，至1998/08同比降幅更是擴大至19.7%。不僅如此，商品貿易的疲弱還導致美國制造企業承壓，制造業PMI自1998/06起持續低于榮枯線水平。此外，亞洲金融危機還引發了一系列金融機構的風險暴露，例如長期資本管理公司（LTCM）破產，其頭寸清算存在引發進一步金融混亂的風險。為預防危機影響進一步波及美國經濟，美聯儲于1998/09開啟降息，并在隨后2個月內連續3次降息，累計降幅達75BP。通過美聯儲的及時干預，美國各項經濟指標整體穩定，前期下行的制造業PMI于1999年初重回榮枯線以上。
2019年的降息是為防范內外需走弱可能引發的經濟衰退風險。2019年美國經濟整體維持穩定增長，但地緣政治沖突等因素影響下，美國外需有所走弱，2019年降息前的1-8月，美國累計出口金額約1.7億美元，同比增長僅約0.3%。同時，內需也有放緩趨勢，2019/08美國核心PCE同比增長約1.8%，低于美聯儲2%的目標，折射出美國國內需求弱化。此外，受到中美貿易摩擦以及內外需同時收縮的影響，美國國內制造業有萎縮跡象，2019年企業固定資產投資增長緩慢，制造業PMI有所下跌。為防止經濟陷入衰退風險，美聯儲于2019/08開啟降息，在隨后的在3個月內將聯邦基金目標利率從2.5%降至1.75%，總降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，制造業PMI、核心PCE等指標出現回升。
3． 資產表現：權益在預防式降息期的勝率較高
上文我們詳細復盤了1982年之后美聯儲歷次降息的宏觀背景、降息節奏及效果，進一步地，歷次美聯儲降息對全球大類資產價格走勢有何影響？下文將逐一探討降息周期內權益、固收、外匯、商品資產價格的表現，以期作為投資者提供參考。
美聯儲降息會顯著影響到權益、固收、外匯資產走勢，但商品價格漲跌規律不明顯。觀察9次完整降息周期內各種大類資產價格的表現，可以發現：
①權益資產在預防式降息期的勝率較高，紓困式降息期大概率下跌。除1989-1992年降息周期外，大多數權益資產在預防式降息期間均上漲，紓困式降息期間則基本下跌。具體而言，美股方面，道指對于降息的反應最為劇烈，其次是標普500、納斯達克；國內股市方面，降息期間A股、港股走勢與美股基本相同，但A股走勢具有一定獨立性；發達市場表現強于新興市場，但在預防式降息期間，新興市場彈性可能更大。
②無論預防式/紓困式降息，債券利率均大概率下降、價格上漲。不論是預防式降息還是紓困式降息，美債利率下行的概率均較高；中債利率也基本下行，但降幅略小于美債，需要注意的是，由于我國國債經歷美聯儲降息周期的樣本較少，因此該結論或存在一定不確定性；德債、英債、日債利率與美聯儲降息間的相關性不顯著。
③降息期間美元大概率走弱，日元可能上漲，人民幣、歐元走勢獨立。歷次美聯儲完整降息周期內，美元指數有漲有跌，但上行的概率高于下行；人民幣匯率與美聯儲降息之間的關系不顯著，走勢具有一定的獨立性；日元匯率大概率上漲，但歷史上也出現過貶值的情況；歐元匯率漲跌不一，受聯儲貨幣政策影響比較小。
④商品價格與降息的關系較弱，黃金在紓困式降息期的漲幅均值更高。歷史上美聯儲完整降息周期內，黃金有漲有跌，但九次降息周期內黃金漲跌幅均值上漲，且紓困式降息期間的漲幅高于預防式降息（需要注意2001/01-2003/06黃金較大漲幅可能對結論產生干擾）；原油價格也漲跌不一，但九次降息周期的漲跌幅均值明顯下跌。
權益勝率在預防式降息1個月后提升，降息后美債利率下行、中債利率短期也下行。進一步地，復盤9次降息周期各種大類資產價格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天內的走勢，可以發現：
權益：預防式降息1個月后勝率提升，衰退式降息的表現與基本面修復相關。分不同降息類型看，若美聯儲采取預防式降息，結合上文分析，此時經濟往往有邊際放緩或趨勢轉向。數據顯示，美聯儲首次預防性降息落地1個月內，權益資產的漲幅通常不大，但1個月后的上漲概率通常提升，這可能是因為預防式降息往往能迅速產生積極效果、扭轉經濟走弱跡象，從而推動股市上漲。值得注意的是，萬得全A、滬深300在首次預防性降息落地1個月內的勝率反而更高。對于衰退式降息，我們發現1989、2020年的衰退式降息周期中股指普漲，而2001、2007年股指普跌，這背后的關鍵可能在于降息是否能夠快速修復基本面。具體來看，1989年、2020年的衰退式降息后美國制造業PMI有回升跡象，而2001年、2007年兩次PMI復蘇較為乏力。
債券：降息后美債利率通常下行，中債利率短期下降，德債日債無明顯規律。歷次降息數據顯示，美國10年期國債到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天內均出現下降，平均分別下降0.2%、0.3%和0.3%。需要注意的是，降息初期債券利率走勢主要受降息操作影響，出現下行；但在降息后期，由于經濟復蘇情況不同，利率走勢容易分化。中債方面，從2007年、2019年和2020年三次降息周期數據看，中債利率在美聯儲降息1個月內下降的概率較高，但隨后走勢不確定性增加；至于德債、英債及日債，從歷史數據看，這些國債收益率與美聯儲降息間并無顯著關聯，降息后利率走勢并無明顯規律，可見其定價或更多受到本國經濟政策/形勢等內部因素影響。
外匯：降息后美元大概率走弱，尤其是在首次衰退式降息落地4個月后。復盤歷次美聯儲降息周期，美元指數在首次降息4個月之內的走勢方向較難預測；但在4個月后，衰退式降息與預防式降息下的美元指數走勢開始明顯分化，4次衰退式降息中美元指數3次走弱，5次預防式降息中美元指數3次走強。此外，從降息6個月內美元指數的漲跌幅看，衰退式降息周期美元指數平均跌3.5%，而預防式降息周期美元指數平均漲2.0%。此外，美元兌人民幣的走勢規律與美元指數類似，降息落地2個月后，按漲跌幅均值算，預防式降息人民幣相對貶值，而衰退式降息人民幣相對升值。
商品：紓困式降息后黃金的上漲彈性更大，而原油走勢與降息關聯不大。黃金方面，2007年、2020年的兩次紓困式降息比較特殊，首次降息3個月內黃金漲幅超20%，降息3個月后再次顯著上漲。這兩次上漲的可能原因是重大危機事件后不穩定性因素持續存在，提升了黃金作為避險資產的配置價值。整體來看，在紓困式降息期間，黃金價格的上漲彈性相對更大。相比之下，原油價格無論在衰退式還是預防式降息周期內，都未表現出明顯規律，可見原油價格或更多受到當時供需關系等因素的影響。
反觀當下，美聯儲大概率步入降息周期，疊加國內基本面改善，市場中樞有望抬升。近期美國通脹持續緩解、經濟數據出現走弱跡象，市場預期美聯儲于9月開始降息。通脹方面， 7月美國CPI同比為2.9%，較6月下行0.1個百分點，已經連續四個月緩解；經濟數據方面，7月美國制造業PMI為46.8%，已連續四個月回落。此外，7月31日美聯儲主席鮑威爾在FOMC會議新聞發布會上表示“如果得到我們所期望的數據，在9月會議上討論降低政策利率的可能性是存在的。”在此背景下，美聯儲或在下半年開啟降息周期，根據Fed Watch數據，截至24/08/16，市場預期美聯儲降息時點為9月，年內降息3次。往后看，美聯儲降息將有助長線資金回流A股市場。
基本面看，會議定調積極，政策發力下國內宏微觀基本面有望出現改善。7月三中全會和政治局會議釋放穩增長信號，政治局會議提出“宏觀政策要持續用力、更加給力”、“要加強逆周期調節”，隨著后續穩增長政策逐步出臺落地，我國宏微觀基本面有望逐步企穩，結合海通宏觀預測，24年國內實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀企業盈利層面，我們預計24年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。在資金面和基本面積極因素催化下，下半年A股市場中樞或有望較上半年抬升。
行業層面，優勢制造或成股市中期主線。二十屆三中全會指出，“要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度”，為未來我國的產業改革和發展指引了明確的道路方向。中期維度看，圍繞高水平科技自立自強，中國優勢制造有望成為引領新質生產力發展的重要板塊，具備出口競爭優勢的中高端制造和引領新質生產力發展的科技制造值得關注。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
責任編輯：楊賜
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