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來源：中金點睛
從2021年2月高點算起，港股的弱勢已經延續近3年，今年初一度被寄予厚望的反彈也沒能持久，這至少說明兩點：一方面，單純低估值和高溢價可以促成反彈，但不是持續反轉的理由；另一方面，相比外部擾動如美債利率與地緣局勢，內部增長更重要，內外部環境完全相反時2017與2019的差異就是兩個典型的例證。
展望2024年，關鍵在于找到真正“問題”所在和破局辦法。若能兌現，結合當前較低的估值、更低的配置和情緒，扭轉頹勢并非難事。否則，可能更多是后勁不足的反彈，所以謀定而后動、不疾而后速是更好的策略。
宏觀環境：破局核心在于增長，增長關鍵在于信用，信用抓手又在財政
相比外部環境，增長是扭轉當前悲觀預期和資金情緒負螺旋的關鍵，穩增長的關鍵又在于穩信用。但由于各部門對加杠桿普遍缺乏意愿或能力，中央加杠桿變成為主要依靠。此外，一線地產對避免杠桿繼續收縮和穩預期也有重要作用。
但今年大部分時間，財政“緊”和地產“弱”抑制了信用周期的開啟，即便融資成本持續下行，7月后諸多政策也沒有完全解決上述寬信用問題，解釋了市場的平淡反應。但從另一個角度，也充分說明了近期增發國債的重要意義，甚至大于7月以來出臺的各項其他政策。換言之，中央加杠桿是“對癥”方向，但后續如果規模更大、步伐更快，或將會起到更好的正反饋效果，畢竟政策也存在一定發揮效應的“保鮮期”。
市場趨勢：港股處于逐步筑底過程，基準情形上行空間15%
基于政策漸進推進和美債利率緩慢回落的基本假設，我們判斷港股處于逐步筑底過程，基準情形上行空間15%。當前處于政策底，但因今年反復多次，過渡到情緒底和市場底仍需時間。更大且持續的空間仍需更多“對癥”政策配合，逐步迎來資金流向底和盈利底。下行風險是“對癥”政策出臺弱于預期。基準情形下，我們預計港股盈利增長4.5%（非金融4.7%、對應地產7%），估值擴張10%（隱含美債4%、風險溢價從8.2%降至7.8%），指數上行空間15%。樂觀情形指數上行空間25-30%（盈利增長10%，估值擴張15%）；悲觀假設盈利0%增長，估值擴張5%。
配置建議：“撿便宜”、“重結構”；啞鈴結構，配置三條主線
我們預計年底到明年一季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性更大，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。但修復完成后，更大政策力度前，我們建議以“撿便宜”思路，沿用攻守兼備的“啞鈴型”結構，高端科技、出海邏輯、長期分紅能力是三條主線邏輯。
宏觀環境：破局核心在于信用，信用抓手又在財政
增長與政策：當前方向“對癥”，但規模和時效同樣重要
港股在2023年延續自2021年年中以來的弱勢表現，連續三年的下跌充分說明僅僅低估值、高風險溢價不是反轉持續的理由，而外部的擾動如美債利率和外資流向同樣并非市場走勢的決定因素，主導港股市場表現的核心還是內部增長。年初以來，在不及預期的基本面修復下，市場即使在外部環境壓力緩解或政策刺激下數次反彈，也往往是曇花一現，因此推升市場表現、實現破局的關鍵在于增長。那么如何實現增長？我們認為依賴于信用擴張的開啟。
當前的“挑戰”是新增信貸需求偏弱、制約信用擴張開啟。本輪復蘇進程偏緩，原因在于投資回報率下行比融資成本更快，寬貨幣向寬信用傳導不暢。分部門看：1）居民部門：房產回報率下滑受房價壓力主導，商品房銷售與房貸增速低迷。2）企業部門：盈利周期下行制約投產周期開啟，大企業尚面臨投資回報不及融資成本困境，小企業融資成本可能更高。3）政府部門：政府部門整體信用未實現大幅擴張。我們測算今年以來不同口徑衡量的財政脈沖均落入負值區間，廣義財政赤字力度較去年持續收縮使得財政脈沖創2021年以來新低。
因此，在各部門對加杠桿普遍缺乏意愿或能力的情況下，中央加杠桿變成為主要依靠。此外，一線城市地產對于避免進一步的杠桿收縮與穩預期至關重要。
往前看，若作為主要抓手的財政與地產政策出現進一步變化，則有望有效改善當前增長內生動力不強、經濟基本面弱復蘇的格局。
? 財政：財政脈沖轉正或對應中央政府加杠桿3-5萬億元。當前1萬億元國債發行方向“對癥”，但支持財政脈沖回正仍需觀察后續力度。在居民和企業部門加杠桿意愿不足的情況下，我們認為政府部門加杠桿也將有助于政府信用向私人部門的延伸，推動后續私人部門信用擴張周期的開啟與向上（圖表6）。
? 地產：關注基本面仍有空間的一線與部分高能級城市政策優化。單純限貸政策的放松因改善性需求占比偏低（2022年約18%）對銷售支持有限，限購政策的放松對地產銷售的支撐取決于城市的基本面狀況，在考慮新增常住人口、戶籍人口及出生人口等因素下，政策與基本面存在空間的城市尚有9座[1]，占地產銷售金額的20%，我們測算限購放開或拉動銷售面積同比回正、地產開發投資同比降幅收窄1ppt。
需要指出的是，政策也存在一定發揮效應的“保鮮期”，因此如果步伐更快，或將會起到更好的正反饋效果。
除此之外，1）出口：或同比修復，但美國整體需求回落或制約大幅改善空間。2）投資與庫存：仍需投資回報率提升作為前提。基建投資有賴財政支持，相關國債的發行有望填補預算內資金對基建投資的支撐。一線城市地產仍有限制前提下，地產銷售可能依然偏弱，難以支撐地產投資轉暖回升。3）服務消費存在韌性，但貢獻有限，目前中國居民服務消費占GDP比重為18%（vs． 美國40%），且后續修復前景取決于增長與收入預期；耐用品消費（汽車、家居家電等）則更多與地產周期有關，因此預計總體呈現溫和修復。
圖表1：居民部門房產投資回報的下降快于首套及二套房貸利率下限下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：受房屋投資收益下滑影響，當前居民部門房貸實際利率升至歷史高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：當前全A非金融石化企業股權融資成本為8.9%，高于其7.5%的ROE水平…
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：…貸款加權平均利率（3.9%）與債券融資成本（3.8%）也接近企業ROA水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：今年以來不同口徑衡量的財政脈沖均落入負值區間，財政刺激力度較去年有所減弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：政府部門加杠桿將有助于政府信用向私人部門的延伸
資料來源：Wind，中金公司研究部
市場趨勢：處于逐步筑底過程，基準情形上行空間15%
企業盈利：基準情形增長4.5%，較2023年溫和修復
基于以上對增長與政策的分析，我們初步預計基準情形下，2024年海外中資股盈利增長為4.5%（vs． 2023年2%），其中非金融同比增長4.7%，金融同比增長4.3%。具體來看：
? 收入增長：我們自上而下預計2024年非金融板塊收入或將增長3.7%（vs． 2023年非金融收入同比增長1.7%）。“對癥”政策不斷加碼，有望提振居民信心，但目前政策主要聚焦于地產、一攬子化債、城中村改造等非短期內快速見效的領域，因此我們預計2024年收入增速的修復可能相對溫和。
? 利潤率：基于成本和需求假設，我們預計2024年利潤率或小幅抬升至5.0%左右（vs． 2023年4.9%）。當前PPI和CPI同比位于較低區間，但自8月開始已持續出現觸底回升態勢，預計2024年PPI同比有望由負轉正，CPI同比或進一步回升，不過斜率可能相對有限（圖表10）。此外，中下游企業運營改善與行業整合在2024年有望進一步看到成效，對利潤率有一定提振。具體行業中，2023年承壓較為明顯的上游工業、原材料等板塊，以及受益于低基數和政策優化的地產產業鏈相關領域值得關注，下游消費板塊在居民信心提振下有望繼續改善，但斜率取決于穩增長進度和收入預期恢復情況。
往前看，盈利修復的節點與程度很大程度上取決于宏觀經濟和政策面改善的速度：1）基準情形大概率是托底而非推高的路徑，我們預期2024年盈利增速約為4.5%，當前市場一致預期自下而上計算約為10%，MSCI中國指數EPS預期同比增長15%；2）樂觀情形對應地產和財政發力力度超預期，如上文所述的一線城市限購完全放開和中央發債達到5萬億元水平，盈利可以實現10%的對應增長預期；3）悲觀情形下“對癥”政策不再出臺，盈利可能與2023年持平。
圖表7：基準情形下預計盈利同比增長4.5%，非金融同比增長4.7%
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表8：基準情形下預計利潤率小幅上行至5.0%，對應盈利同比增長4.5%
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表9：9月中國工業企業產成品存貨同比走高，當月營收與PPI仍同比下降
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表10：市場預期PPI和CPI同比已開始觸底反彈
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
估值水平：無風險利率下行或推動10%的擴張
MSCI中國除A股指數動態市盈率當前下探至9.0x，處于2015年以來5%的歷史分位數，主要受風險溢價走高拖累（圖表12）。我們預計2024年估值有望小幅回升，如果基本面出現明顯改善，反彈空間或進一步擴大。
我們基于PMI等指標代表的經濟增長與無風險利率代表的流動性擬合測算當前港股市場合理估值僅是略高于實際估值約0.5x（圖表14），因此后續估值修復的動力很大程度上受無風險利率和風險溢價的回落程度影響。具體來看，
? 無風險利率2024年下半年回落空間擴大，有望下行至3.6%。往前看，港股市場無風險利率仍有望下降，對估值提供支撐，不過美債利率下行可能由實體部門或金融市場風險暴露驅動，或壓制全球市場情緒，反而對估值形成拖累。我們預計基準情形下，2024年10年期中債利率可能維持在2.7%左右，10年期美債利率有望下行至4%左右，對應港股市場無風險利率回落至約3.6%。
? 風險溢價在中樞上移和2024年溫和修復預期下回落或相對有限，基準情形較當前小幅回落0.5ppt。展望2024年，隨著政策預期逐步兌現，基本面有望不斷修復，居民信心重塑，進而促使風險溢價走低，但外部美國下半年需求回落等不確定性因素仍有可能構成干擾，內部地產及中央政府加杠桿等“對癥”政策落地時間和兌現效果仍有待觀察，因此整體來看，2024年溫和復蘇背景疊加中樞上移的長期趨勢下，風險溢價回落幅度或相對有限。
綜合以上分析，我們測算，2024年基準情形下估值有望較當前擴張10%，其中無風險利率回落貢獻60%，風險溢價走低貢獻40%，樂觀情形有望擴張15-20%，悲觀情形為5%。
圖表11：MSCI中國（除A股）動態P/E近期收縮至9.0倍左右，位于長期均值0.7倍以下
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表12：估值層面，風險溢價為主要拖累，近期無風險利率抬升帶來牽制
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表13：3月以來無風險利率抬升對整體表現拖累擴大
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表14：港股市場合理估值與實際估值背離程度有限
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表15：港股估值運行的周期性較弱，下行趨勢明顯
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表16：風險溢價與主動外資流向負相關，外資流出一定程度上抬高風險溢價
資料來源：Wind，中金公司研究部
流動性：海外資金回流仍需基本面改善，南向流入有望延續
南向資金：國內寬松、估值更低與高分紅對沖匯率等因素對南向資金持續提供吸引力。南向資金今年延續了整體流入的態勢（圖表18），我們認為近年來國內貨幣政策持續寬松為其持續流入營造了先決條件。除此之外，今年以來：1）港股相對A股表現更為低迷，AH折溢價抬升，估值呈現吸引力；2）人民幣匯率整體下行背景下，部分港股可以起到對沖效果；以及3）港股部分高分紅及防御型標的提供穩定現金流回報等因素均有望對南向資金提供吸引力。若后續政策進一步發力，港股特有的優質成長標的可能會更加受到南向投資者的關注與青睞。
海外資金：靜態看已經低配，但回流仍取決于基本面改善。外資流向是滯后指標，是海外流動性、國內基本面與風險事件的綜合結果，其中國內基本面更為關鍵。通過對外資進行三類畫像，我們認為相比交易型和主權型，價值型資金的動向更值得關注（圖表19）。1）交易型（對沖基金與個人等，占比5%以上）：此類型資金不完全受基本面左右，難以將它們視作“買入并持有”的“壓艙石”在市場長期停留；2）主權型（主權、養老或捐贈等，占比10%-20%）：由于此類型資金受非基本面因素影響大，非短期可以解決，且若出現流出短期內回流的可能性也較小。3）價值型（共同基金為主，占比70-80%）：當前已經低配，后續國內經濟預期與基本面企穩向好，疊加當前已經整體低配的背景下，我們認為價值型資金回流依然可期（圖表20）。
圖表17：海外主動型資金3月中旬后持續流出
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表18：南向資金整體延續流入
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表19：外資畫像中，價值型資金占主導（70~80%），主權與交易型分別約占10-20%與5%
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表20：悲觀與極端假設下，分別假設各類型基金低配比例下滑一倍或者較基準比例減半
資料來源：FactSet，中金公司研究部
配置建議：“撿便宜”與“重結構”、配置三條主線
我們預計年底到明年一季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性大于A股，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。與此同時，美債利率回落對于相關利率敏感的板塊提振同樣值得關注。
但是，當更大政策力度兌現之前，我們對上行空間看的依然保守。因此整體可以采用“撿便宜”的策略，重視結構依然是一個基本思路。依然采用攻守兼備的“啞鈴型”結構（圖表21），其中一端為追求穩定回報的高分紅（如電信、公用事業和能源）；另一端則為有望享受更多增長動能的優質成長，包括高端科技（如半導體產業鏈、軟件與服務、消費電子及創新藥相關板塊）及出海邏輯（如通用設備制造、交通運輸、電氣機械及器材制造）。
與此同時，我們提示投資者關注階段性反彈信號到來之際能率先受益的主題性板塊機會：如1）利率下行環境中的利率敏感型行業機會，關注半導體、汽車、媒體娛樂、軟件及生物科技（圖表23、圖表24）；2）受益于庫存周期見底后需求回升的產業機會，關注化纖制造、通用設備、電子通信、紡織制造、皮革制鞋、家具制造；上游原材料和工程機械出口等；3）此前超跌、對于反彈行情較為敏感的高貝塔板塊，關注生物科技、互聯網及新能源等板塊。
圖表21：港股“啞鈴型”配置結構
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表22：高端升級 vs． 中端出海
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表23：利率下行期間港股迎來階段性機會
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表24：對利率下行敏感板塊：半導體、新能源、媒體娛樂、軟件與生物科技等
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
[1]北京、上海、深圳、廣州、重慶、成都、大連、廈門與長沙。
責任編輯：楊賜
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