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　　原標題：【海通策略】這輪行情的時空和結(jié)構(gòu)（鄭子勛、楊錦、荀玉根）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①10月底以來這輪行情的背景是A股調(diào)整已顯著，估值、資產(chǎn)比價指標處歷史低位，外資大幅流出趨勢明顯緩和。②宏微觀基本面回暖是市場上漲的核心邏輯，金融工作會議后政策落地和中美關(guān)系回暖將繼續(xù)催化歲末年初行情展開。③行業(yè)方面，重視政策落地催化估值修復的銀行、券商，以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型利好的科技成長，此外醫(yī)藥具備配置價值。

　　這輪行情的時空和結(jié)構(gòu)

　　我們在《迎接轉(zhuǎn)機——23年四季度A股展望-20231007》中提出，四季度隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策推動基本面回暖、活躍資本市場措施落地，中美關(guān)系等外圍環(huán)境出現(xiàn)積極變化，市場或?qū)⒂瓉硐蛏系霓D(zhuǎn)機。10月底至今A股市場行情已經(jīng)有所回暖，往未來看，這輪行情后續(xù)如何演繹是市場關(guān)注的焦點。本文回顧行情展開的背景，對這次行情的時空和結(jié)構(gòu)進行分析。

　　1. 10月底來股市行情回暖的背景

　　今年10月底至今（截至2023/11/3）A股市場行情有所回暖，自低點以來上證指數(shù)漲幅為4%、滬深300為4.5%、創(chuàng)業(yè)板指為7.8%。回顧這輪行情展開的背景，可以發(fā)現(xiàn)10月底時A股估值、資產(chǎn)比價指標降至歷史低位，股市調(diào)整幅度已經(jīng)顯著，且前期外資大幅流出的趨勢也已明顯緩和。

　　今年10月末時A股調(diào)整已顯著，估值和資產(chǎn)比價指標處在歷史低位。今年以來A股行情走勢一波三折，在海內(nèi)外的擾動下，5月以來上證指數(shù)陷入調(diào)整、最大回撤約15%；滬深300、萬得全A則早在1月末、2月初就陸續(xù)開始調(diào)整，其中滬深300迄今為止最大回撤已接近20%。從估值、資產(chǎn)比價指標來看，A股調(diào)整幅度已經(jīng)顯著，市場情緒和風險偏好都降至低位。從估值來看，A股PE/PB估值水平與歷史大底時已經(jīng)較為接近。今年10月低點（2023/10/23，下同）時全部A股PE（TTM，下同）為16.3倍、處05年以來從高到低24%分位，全A剔除金融為24.9倍、處35%分位；全部A股PB（LF，下同）為1.47倍、處05年以來從高到低1%分位，全A剔除金融為1.9倍、處11%分位。從大類資產(chǎn)比價指標看，當前市場的風險偏好也已處在歷史低位。2023/10/23時A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.4%、處05年以來從高到低18%分位，已經(jīng)高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.84、處05年以來從高到低0%分位，達05年以來均值+2倍標準差（3年滾動）附近。

　　近期外資大幅流出的趨勢已逐漸緩和。今年下半年，美國通脹回升和經(jīng)濟韌性較強導致美聯(lián)儲加息預期再度升溫，10年期美債利率突破22年10月的高點，并上行至5%附近，美元升值導致外資回流。今年8-10月期間北向資金持續(xù)大額流出A股，2023/8/2-2023/10/25期間陸股通北上資金累計凈流出達1755億元，凈流出規(guī)模已超過前五次外資大幅流出情形。我們用滾動60天的北上凈流入規(guī)模來衡量外資短期買入賣出的動量，10月下旬時外資短期賣出動量已達到歷史較高水平，滾動60天北上凈流入規(guī)模已低破均值向下兩倍標準差。對比歷史，今年8-10月A股外資流出幅度已經(jīng)較為極端，而借鑒A股過往經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，短期外資出現(xiàn)極端的凈流出后往往會在后續(xù)數(shù)月內(nèi)企穩(wěn)回流。當前美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束，外資流出行為已開始緩和。美聯(lián)儲11月FOMC會議決定繼續(xù)暫停加息。我們認為，一方面，雖然美國整體通脹有所反彈，但美國核心通脹或在未來一段時間繼續(xù)延續(xù)下行的趨勢；另一方面，當前2.5%附近的實際利率水平已經(jīng)明顯高于自然利率水平，美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮效應(yīng)正逐漸體現(xiàn)。因此，此輪美聯(lián)儲加息周期或已行至尾聲，近期長短端美債利率都從高位回落，2023/10/25以來，前期外資大幅流出的趨勢已經(jīng)明顯緩和。

　　2.這輪上漲行情的邏輯和催化劑

　　724政治局會議后，穩(wěn)增長政策持續(xù)落地見效，宏微觀基本面已在修復通道中，這是10月底以來股市上漲背后的主要邏輯。此外，海內(nèi)外宏觀環(huán)境的積極變化正為行情持續(xù)展開提供催化。

　　市場上漲背后的邏輯是宏微觀基本面回暖。724政治局會議釋放了明確的穩(wěn)增長信號，會后穩(wěn)增長政策密集落地，當前基本面積極變化正逐漸顯現(xiàn)。從宏觀基本面來看，地產(chǎn)寬松政策、降息降準、化債舉措等一系列政策落地正在推動經(jīng)濟修復，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了8月以來的修復趨勢：消費方面，9月社會消費品零售總額同比增長5.5%、較前一月的4.6%提高0.9個百分點；地產(chǎn)方面，一、二線城市商品房銷售也有明顯回暖。從微觀基本面來看，宏觀經(jīng)濟修復也推動了微觀企業(yè)盈利見底回升，全部A股23Q3歸母凈利潤單季度同比為0.5%、高于23Q2的-9.4%，剔除金融后為3.8%、-12.4%。往后看，在經(jīng)濟回暖的背景下，我們預計Q3-Q4 A股盈利將穩(wěn)步復蘇，23年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。

　　海內(nèi)外多重積極因素正逐漸顯現(xiàn)，或催化A股行情繼續(xù)展開。國內(nèi)方面，10月30日-31日中央金融工作會議在北京召開，對于地方債務(wù)問題，會議要求“建立防范化解地方債務(wù)風險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”，我們認為這或意味著除了債務(wù)置換外，其他化債舉措或?qū)⒅饾u出臺。此外，會議再次強調(diào)“活躍資本市場”，我們預計活躍資本市場相關(guān)政策或?qū)⒓铀俾涞亍?/font>海外方面，近期中美關(guān)系出現(xiàn)回暖信號，10月27日出訪美國的中國外交部長王毅受到美國總統(tǒng)拜登的接見，出訪期間王毅還同美國國務(wù)卿布林肯舉行兩輪會談，雙方均表明需穩(wěn)定雙邊關(guān)系，加強溝通。接下來中美雙方高層有望在11月召開的APEC會議會晤，未來中美關(guān)系或出現(xiàn)更多積極變化。另外，美聯(lián)儲加息周期或已行至尾聲，近期長短端美債利率都從高位回落。可見當前海內(nèi)外有多重積極變化，或?qū)股市場情緒和風險偏好形成提振，催化行情繼續(xù)展開。

　　借鑒歷史經(jīng)驗，A股年內(nèi)至少有2波行情，今年歲末年初行情可期。在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10-15%左右漲幅的上漲機會，例如2011年、2018年和2022年。而反觀今年，截至2023/11/04年內(nèi)僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結(jié)構(gòu)性行情，因此，結(jié)合歷史規(guī)律來看，我們認為隨著國內(nèi)宏微觀基本面逐級修復，且在海內(nèi)外積極因素的催化下，后續(xù)A股有望迎來年內(nèi)第二波機會。

　　此外，當前已至歲末年初時，投資者很關(guān)心和期待歲末年初股市的行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，歲末年初行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，開年投資者的風險偏好相對更高。春季行情具體的啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚（1月中下旬或2月初），詳見下表。由于今年5-10月A股表現(xiàn)較弱，本輪歲末年初行情或較早啟動。結(jié)合我們前文所述，當前宏微觀基本面已在逐漸修復中，國內(nèi)重要會議和政策有助于緩解市場的中長期擔憂，中美關(guān)系改善和美債利率回落有望提升A股風險偏好，或?qū)⑼苿?0月底以來A股上漲行情持續(xù)展開。

　　3. 結(jié)構(gòu)上重視大金融和科技

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)上，中央金融工作會議及后續(xù)政策有望緩解市場對金融板塊的疑慮，銀行、券商估值有望迎來修復。同時前期科技板塊超額收益趨勢已經(jīng)收斂，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下科技主線值得重視。

　　積極政策緩解市場擔憂，大金融估值有望迎來修復。今年以來市場對宏觀環(huán)境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至2023/11/2，銀行PB（LF，下同）為0.45倍、處13年以來0.2%分位，證券為1.21倍、處8%分位。銀行方面，中央金融工作會議提出“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”，近期特殊再融資債券發(fā)行逐漸落地，我們認為除了債務(wù)置換外的其他化債舉措或?qū)⒅饾u出臺，或推動低估的銀行板塊估值修復。券商方面，中央金融工作會議提出活躍資本市場，培育一流投資銀行和投資機構(gòu)，我們認為隨著政策落地推動股市交投回暖，券商業(yè)績和未來發(fā)展有望受益。從歷史規(guī)律看，大金融板塊歲末年初異動概率較大，以銀行為例，我們統(tǒng)計 05年1月以來，每月銀行漲跌概率，發(fā)現(xiàn)銀行板塊上漲概率分別為 10月83%、11月61%、12月67%。四季度市場博弈因素增多，往往也是市場變盤的節(jié)點，因此低估值的銀行和證券有望迎來向上機會。

　　政策和技術(shù)驅(qū)動有望推動科技成長行情展開。去年10月至今年6月，科技板塊在政策支持和技術(shù)進步驅(qū)動下，走出了一波主線行情。今年二季度末時科技板塊超額收益趨勢明顯，已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，公募基金對科技板塊的配置力度也明顯提升。具體來看，2022/10/31-2023/6/20期間計算機行業(yè)最大漲幅為51%、通信為62%、傳媒為95%；基金重倉股中科技行業(yè)占比從22Q3的14%大幅上升至23Q2的24%，相對滬深300超配比例從1.8個百分點上升至7.8個百分點。此后科技板塊陷入調(diào)整，截至目前，跌幅最大時計算機行業(yè)已回吐此前漲幅的88%、通信為62%、傳媒為72%；基金重倉股中科技板塊市值占比下降至23Q3的21%，相對滬深300超配比例下降至6.3個百分點。可見當前科技板塊超額收益趨勢和基金持倉力度已明顯收斂。當前三季報已經(jīng)披露完畢，市場的關(guān)注焦點或從微觀企業(yè)利潤轉(zhuǎn)向經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的受益方向。近期習近平總書記指出要“積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，積極培育未來產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，增強發(fā)展新動能”。新質(zhì)生產(chǎn)力正是指以科技創(chuàng)新為主的生產(chǎn)力，將在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮更重要的作用。往后看我們認為科技產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⒊掷m(xù)出臺落地，加速形成新質(zhì)生產(chǎn)力。映射到股市上，當前科技板塊超額收益趨勢和基金持倉力度已明顯收斂，且在政策催化下，科技板塊有望成為股市主線。

　　結(jié)合政策導向和技術(shù)進展，我們認為科技中可重視以下三個方向：一是財政政策發(fā)力下的數(shù)字基建，中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，未來財政政策或更加積極，而數(shù)字基建作為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要抓手，有望成為政府支出的重點。根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院的《中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。二是硬科技制造，全球半導體周期回升疊加華為產(chǎn)業(yè)鏈向上突破，我國硬科技制造有望受益。三是技術(shù)變革的AI應(yīng)用，例如在智能化技術(shù)進步的推動下，國產(chǎn)新能源車加速滲透，23年9月小鵬汽車共交付新車15310臺，環(huán)比增長12%，同比增長81%，連續(xù)8個月保持強勁增長。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預計2025年我國智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場規(guī)模將達2262億元，22-25年間CAGR為23.2%。

　　此外，醫(yī)藥具有配置性價比。目前醫(yī)藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平，其中醫(yī)藥PE處13年以來12.0%分位，23Q3基金對醫(yī)藥超配比例處13年以來45%分位。往后看，醫(yī)療反腐對行業(yè)的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，未來醫(yī)療需求將持續(xù)增加，市場對醫(yī)藥行業(yè)基本面預期有望扭轉(zhuǎn)，未來一段時間醫(yī)藥的估值及公募基金等機構(gòu)的持倉有望趨于均衡，前期跌幅較明顯的醫(yī)藥生物板塊有望受益，結(jié)合行業(yè)分析師預測，醫(yī)藥子領(lǐng)域中創(chuàng)新藥/醫(yī)療器械/血制品23年歸母凈利有望達到35%/20%/20%。