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策略聚焦丨政策時點臨近，兩大拐點將至
來源 中信證券研究
文|裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪
楊家驥 聯系人：徐廣鴻
月底政策關鍵時點臨近，美聯儲加息進程或在7月結束，人民幣匯率的拐點正在構筑，活躍資金倉位迅速下降，場內流動性和情緒的拐點將至，市場正臨近三重谷底尾聲，8月料將迎來轉機。首先，政策的關鍵時點臨近，預計月底政治局會議會圍繞產業政策、債務處置和擴大內需三個維度展開，下半年政府支出邊際上或發力，扭轉上半年負增長的趨勢，民營經濟支持政策密集推出，提振信心的效果料將逐漸積累。其次，人民幣匯率正構筑拐點，美聯儲在7月或繼續加息25個基點，加息周期臨近尾聲，央行在關鍵時點和位置上調跨境融資宏觀審慎調節參數有較強信號作用。最后，市場流動性和情緒正臨近拐點，活躍私募倉位在近兩周迅速下降，今年以來首次降至歷史中位之下，兩市縮量背景下TMT板塊融資余額明顯下滑，市場熱度指標回歸低位。配置上，建議借情緒冰點逐步布局產業主題，堅守科技、能源和國防三大安全領域的優勢品種。
月底政策關鍵時點臨近
下半年政府支出或邊際上發力
1）預計政治局會議會圍繞產業政策、債務處置和擴大內需三個維度展開。產業政策方面，我們預計政治局會議仍會聚焦在科技補短板、數字經濟和綠色發展等方面。債務處置方面，核心是有效降低地方債務的成本，減輕付息壓力，釋放一定的支出空間，地方探索符合自身特色的化債模式或將成為未來政府防范債務風險的主要方式。擴大內需方面，除了已有的各項大宗消費品的支持政策，存量房運維和改造是房地產領域未來發力的方向，由于一線城市的城中村情況更加復雜，本輪改革可以說是啃硬骨頭的改革，這可能意味著資金投入速度更慢，對經濟的邊際拉動更漸進，但也可能意味著政策的長期副作用少，社會爭議少。中信證券研究部房地產組測算19個超大特大城市占全國商品房銷售額約37.2%，相比棚改而言，本輪城中村改造受益主體更聚焦，受益時間更長。
2）下半年政府支出或邊際上發力，扭轉上半年負增長的趨勢。根據財政部發布的2023年6月份財政數據，今年6月全國一般公共財政支出同比下降2.5%，其中中央同比增長7.0%，地方同比下滑3.7%。受制于政府性基金收入恢復的遲緩，整個上半年全國廣義財政支出同比下滑3.6%，其中中央下滑1.4%，地方下滑3.8%。今年上半年地方政府專項債發行進度慢于去年，根據Wind的數據，截至6月16日，各省新增專項債累計發行20036.6億元，占全年額度的52.7%，較去年同期低16.6個百分點。一些產業領域的支出也在延后，例如信創領域今年上半年的招標明顯停滯。2023年經濟工作會議給財政政策的定位是“積極的財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度”，2022年的定位是“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續”，至少在定調上，2023年的支出力度應當邊際上是更積極的，很顯然上半年財政力度明顯弱于全年經濟工作的基調，這可能并不能單純用定力來解釋。隨著經濟復蘇斜率放緩，中央及各部委更加積極地強調提振內需，我們預計下半年政府支出或邊際上發力，無論是在信創等產業支持上還是大宗消費品和服務業等需求支持上，開支的增加料都將帶來更積極影響。
3）民營經濟支持政策密集推出，提振信心的效果將逐漸積累。近期中央反復強調促進民營經濟發展，樹立企業家信心。2023年4月21日深改委會議通過了《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，7月19日文件正式出臺，針對民營經濟面臨的具體問題，文件提出了八大項31小項支持政策，涵蓋了破除市場準入、涉企政策直達、完善司法執法體系、強化政策溝通引導等多個領域。盡管一兩個文件短期內很難立刻扭轉悲觀的市場情緒和信心，但是隨著時間的推移，二十大以來一以貫之的積極支持基調對信心的提振效果會逐步積累。
美聯儲加息進程或在7月結束
人民幣匯率正構筑拐點
1）美聯儲在7月或繼續加息25個基點，加息周期臨近尾聲。美國6月總體CPI同比在高基數效應下快速下行，距離2%的通脹目標僅有1個百分點；核心CPI環比0.2%的讀數是2021年8月以來的最小值，同比讀數時隔一年半回到5%以下，也是四年來首次低于聯邦基金目標利率。中信證券研究部海外宏觀組認為，美聯儲在7月可能再加息25個基點，再往后只要沒有大幅超預期的通脹和就業數據，大概率此輪加息進程就在7月結束，不過基于就業市場仍有韌性、核心通脹仍有粘性的判斷，海外宏觀組預計降息時點最早或在明年一季度。整體而言，對抗通脹的政策進程已經步入下半場，收縮最劇烈的階段已經過去。
2）央行在關鍵時點和位置上調跨境融資宏觀審慎調節參數有較強信號作用。7月20日，央行和外管局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.5。境內外匯資金增加后，相應的結匯需求增加，境內市場的美元流動性將有所增加，有利于緩解近期人民幣匯率貶值的外部壓力，引導市場對匯率走勢保持合理預期，可視為穩匯率的重要信號。歷史上曾出現過兩次上調和一次下調。2020年3月11日從1上調至1.25，此后人民幣匯率頂住了全球疫情爆發影響下資本快速避險式流入美元的壓力，基本保持了穩定，并在6月之后開啟了持續升值；2022年10月25日再次從1上調至1.25，此后3個月人民幣大幅升值，離岸人民幣兌美元匯率由7.31一路升值至6.78，上證指數在此期間上漲9.7%。單純的參數調整本身對匯率影響有限，但在特定的時點（配合一系列穩增長政策舉措）以及特定的位置（人民幣兌美元7.3左右）推出，一旦再次起效將很容易產生積極的信號作用，扭轉此前人民幣匯率的頹勢。
活躍資金倉位在近兩周迅速下降
市場流動性和情緒的拐點將至
1）活躍私募倉位在近兩周迅速下降，今年以來首次降至歷史中位之下。根據對中信證券渠道調研的情況，盡管5月以來市場波動較大，5月8日至7月14日的十個交易周中，活躍私募基金倉位整體仍保持在76%以上震蕩，高于過去五年75%的中位水平。根據私募排排網統計的倉位數據，截至2022年7月7日，倉位高于80%的產品占比為59.8%，為今年1月以來的較高水平，主觀私募整體依然保持著較高的倉位水平。不過截至7月15日當周，活躍私募整體倉位迅速下降至72%，今年以來首次降至歷史中位之下，單周下降幅度可類比于2022年4月和10月的情形。我們認為TMT板塊，尤其是其中算力板塊高位個股的補跌，可能促使不少活躍資金被動降倉。根據我們測算，截至7月14日，已公布凈值的私募產品當中凈值處于0.9~1之間的產品占到總產品數的16.1%，TMT板塊的快速下跌可能也促使一些新產品被迫因風控因素減倉。
2）兩市縮量背景下TMT板塊融資余額明顯下滑，市場熱度指標回歸低位。7月以來市場持續縮量，前三周日均成交額分別為8998億元、8594億元和7571億元，環比6月下降29.5%。融資余額同步降低，TMT板塊融資余額由4月下旬的3281億元降至7月20日的3098億元，下滑5.6%。截至7月20日的一周，融資余額降幅最大的10只個股中，有7只為AI相關個股，平均的融資余額降幅達到10.8%。從我們的市場熱度指標來看，滬深300自4月18日89度的高點回落至45度，中證500由5月4日91.5度的高點回落至36.5度，創業板指熱度盡管較5月下旬的低點回升，但仍處于18.8度的冰點水平，中證1000也從5月4日99.9度的火熱狀態持續回落至82.1度。
政策時點臨近，兩大拐點將至
借情緒冰點逐步布局產業主題
月底政策關鍵時點臨近，人民幣匯率的拐點正在構筑，場內流動性和情緒的拐點將至，市場正臨近政策預期、經濟預期和情緒三重谷底的尾聲，8月料將迎來轉機。建議借情緒冰點逐步布局充分調整后的產業主題，靜待催化。配置上，堅守科技、能源資源和國防三大安全領域的優勢品種：1）科技安全領域，圍繞數字經濟主題，關注中報預期較好的運營商、通信設備、半導體設備，AI算力和應用則注意等待國產化領域的催化，此外，關注存儲、面板的行業周期底部反轉機會。2）能源資源安全領域，傳統能源關注中報預期較好的油氣、火電，新能源車關注自動駕駛技術進步推動下有產品革新力的整車廠及供應商，從下半年盈利彈性的角度，建議關注充電樁和風電等。3）國防安全領域，從業績增長的持續性角度推薦軍用通信、戰場感知、航發和導彈產業鏈。
風險因素
中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。
責任編輯：王涵
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