原標題：震動金融圈！百億級蛋糕，大變局來了

　　【導讀】分倉傭金“蛋糕”縮水，機構“傭金戰”也要來了？

　　中國基金報記者 閆晶瀅

　　公募基金費率改革持續推進，分倉傭金這塊“大蛋糕”，縮水的預期也愈發明晰。

　　近期，有地方證監局發布傳達公募基金行業費率改革工作相關要求的通知，其中明確提出“合理調降公募基金的證券交易傭金費率”，交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率的兩倍，引發市場關注。

　　據機構測算，若按當前行業平均的“萬2.3”傭金率計算，公募基金交易傭金預計下降81億元，占2022年交易傭金的43%。降傭降費背景下，基金公司整體購買力有所下降，賣方研究競爭加劇，是否會新一輪To B的“傭金戰”？

　　傭金調降預計2023年底前落地

　　降幅或超出行業預期

　　7月8日，證監會有關部門負責人就公募基金費率改革答記者問并表示，證監會根據行業發展實際和投資者需求，制定了公募基金行業費率改革工作方案，將監管引導推動與行業主動作為相結合，指導公募基金行業穩妥有序開展費率機制改革，支持公募基金管理人及其他行業機構合理調降基金費率。

　　日前，某地證監局向轄區內各證券基金經營機構、基金服務機構下發《關于傳達公募基金行業費率改革工作相關要求的通知》，其中明確提出“降低交易傭金費率”。具體包括三方面內容：

　　一是被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務等費用，且交易傭金不得超過市場平均傭金費率水平。

　　二是其他類型基金產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。

　　三是進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。

　　“指數類產品不能用于打交易量，這個規則還是比較符合當前情況的，本來實操中用指數產品打交易量的情況也比較少見。但‘兩倍’這個提法比較新，我們也在討論學習。從目前表達看，應該對比的是‘B端+C端’整體的平均傭金費率，也就是大約萬分之2.5，兩倍相當于是調到萬分之5左右。”某券商研究所資深非銀分析師給出了這樣的解讀。

　　他同時強調，目前的分析只是“一家之言”，“兩倍”的提法也是框架性指標，還需要觀察最終政策落地情況。

　　數據顯示，2022年公募基金交易傭金率約為0.076%，明顯高于市場平均零售傭金。據此前多家券商非銀團隊的測算來看，業內預期的交易傭金費率降幅大多集中在20-25%，參考了主動權益基金管理費及托管費的降幅。如按照“萬5”的預測，則分倉傭金規模下降幅度將比業內測算時的降幅更高一些。

　　北京某資深券商研究人士認為，研究業務帶來的機構傭金率與零售經紀業務傭金率都是市場充分競爭的結果，公募基金費率偏高，主要是由于券商研究所為公募等機構所提供的研究服務。長期以來賣方研究的業務邏輯建立在“以研究換傭金”的基礎上，研究業務核心是為資產提供價值判斷的服務，剛性成本高，因此二者傭金費率本質上并不完全可比。

　　“如果一定要對比的話，研究所（包括銷交部門）提供研究服務并獲取分倉傭金，更接近于為零售客戶提供投顧增值服務后的效果，而不能單純和普通個人投資者的傭金作比較。”該研究人士稱，此次政策也明確允許通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，“以研究換傭金”的業務邏輯依然成立。

　　此前，國務院辦公廳印發《關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見》。其中鼓勵機構降低交易、托管、登記、清算等費用，同時杜絕“傭金換資源（如基金銷售、軟件服務）現象”。指數基金、量化基金等產品的降傭對于券商的影響不大，且這部分基金并不是賣方研究所的主要客戶群，短期看賣方研究機構仍有一定時間和空間進行準備。

　　亦有行業樂觀人士向記者表示，公募基金行業對于券商研究服務的需求并不會消失，后市部分公募可能會為了繼續獲得研究、服務支持，通過提高換手率等方式對降傭進行一定程度的補償。“以及如果未來出現一波行情，公募基金規模恢復高增速，就有望彌補整體傭金下調的影響，因此沒必要過于悲觀。”

　　分倉傭金面臨顯著縮水

　　機構“傭金戰”要來了？

　　雖然公募降費改革的“靴子落地”，但由于目前尚未推出具體的制度安排，對于交易傭金的具體調降幅度成了各家券商研究所關注的重點。按照目前通知的暫定上限，分倉傭金將會縮水幾何？

　　據平安證券非銀金融團隊測算，若被動指數型、增強指數型基金平均交易傭金費率下降至0.023%，其他類型基金平均交易傭金率下降至0.046%，基于2023年7月20日各類公募基金資產凈值占比及2022年交易傭金規模和平均費率測算，公募基金交易傭金預計下降81億元，占2022年交易傭金的43%。

　　亦有某券商非銀分析師給出了“平均傭金費率每下調萬分之一，分倉傭金市場規模下降約27億元”的大致預期。按此進行粗略推算，如交易傭金費率真的降至萬分之五，分倉傭金規模將縮減近70億元。

　　復盤來看，在機構交易傭金率近年來穩中有降的情況下，分倉傭金總規模隨著公募基金規模特別是權益類產品規模同步發展壯大。Wind數據顯示，券商分倉傭金在2020年總規模突破百億，在2021年達到223億元的高峰期。

　　但在2022年，受市場行情等多方因素影響，分倉傭金也出現明顯縮水，直接降至189億元。其中，分倉傭金在1000萬元以上的券商研究所共有81家，傭金收入中位數約為5800萬元。

　　與此同時，公募基金交易傭金費率也在緩慢下行，從2018年的萬分之8.4下降到萬分之7.6，這與部分中小券商發力賣方市場、采取低價競爭策略不無相關。

　　但整體來看，機構傭金與零售客戶傭金相比，仍然處于較高水平。因此也有不少業內人士擔心，降傭降費背景下，基金公司整體購買力有所下降，會有更多券商愿意下調交易傭金，從而“把價格打下來”，形成新一輪To B的“傭金戰”。

　　近年來，分倉傭金的“江湖格局”穩中有變，“頭部化”雖然明顯，但集中度呈現下滑趨勢。中信證券、中信建投、廣發證券、招商證券、國泰君安等綜合實力較強的頭部券商獲取分倉傭金的能力居前。而長江證券、天風證券、浙商證券、國盛證券等在研究領域實力較強的特色券商，同樣在市場中獲得相當一部分份額。

　　“證券行業的馬太效應較強，近幾年來愈發凸顯‘恒者恒強’的局面，反而是在研究領域部分中型甚至中小型券商得以突圍，分倉傭金收入雖然占證券行業總營收非常有限，但對于部分以研究業務為特色的券商來說，還是構成一定的盈利支撐的。這一次的費率調降對于業內大部分券商研究所來說，影響比較直接。”北京某大型券商研究所負責人稱。

　　除了研究服務本身，機構支付的傭金中也包含一部分產品銷售、軟性服務的費用。據了解，研究占到全部分倉傭金中的比例大致為30%-40%，亦有券商給出投研服務、渠道代銷返傭、傾斜股東三者分別占40%、40%、20%的分配比例。相比之下，頭部券商的分倉傭金收入占比不高，中小券商在爭奪傭金市場份額方面的競爭將更為激烈。

　　平安證券非銀金融團隊基于2022年證券行業的營收和利潤測算認為，交易傭金下降將導致行業營收下降2.1%、凈利潤下降5.7%，整體影響幅度較為有限。假設上市券商中分倉傭金下降比例與行業測算結果相同，頭部券商營收降幅基本在1%左右，部分以賣方研究為特色的中小券商業績影響可能相對較大，例如天風證券、長江證券測算營收降幅分別約12.9%、6.4%。

　　降低單一公司分配比例上限

　　傾斜股東或關聯方“潛規則”將受約束

　　如果說前述證監局通知內容指向的是分倉傭金規模的縮減，那么在總規模下降后，公募基金該“厚誰薄誰”，同樣將受到規則約束。

　　《通知》指出，完善交易傭金分配制度，進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。另外，在強化費率相關信息披露要求方面，還涉及強化基金管理人證券交易傭金年度匯總支出情況披露要求，反映證券交易傭金費率水平和分配情況。

　　根據此前監管規定，基金管理公司應選擇財務狀況良好，經營行為規范，研究實力較強的證券公司，向其租用專用交易席位。一家基金管理公司通過一家證券公司的交易席位買賣證券的年交易傭金，不得超過其當年所有基金買賣證券交易傭金的30%。基金管理公司不得將席位開設與證券公司的基金銷售掛鉤，不得以任何形式向證券公司承諾基金在席位上的交易量。

　　但在實踐中，由于業內“券商系”公募數量龐大，分倉傭金向自家股東傾斜已成為習慣。雖然有30%的上限，但“貼近”上限分配的話，數量也相當可觀。

　　某頭部券商非銀團隊認為，如果傭金支付更加透明化、規范化，預計分倉傭金將更多用于為基金持有人創造價值的投研服務，則過度依賴于旗下參控股基金公司以及代銷返傭的券商受影響更大。

　　但如果傭金支付在實操層面仍具備一定的靈活性，從基金公司自身規模增長以及回饋股東的角度來看，公募機構或將更多資源向渠道及股東傾斜，則依賴投研服務獲取傭金的券商或受較大影響。

　　券商研究熱議突圍之路

　　探索多元化收入模式

　　分倉傭金“縮水”趨勢已是“板上釘釘”，面對可預料的收入減少，券商研究所應如何應對？ 

　　綜合來看，對于此次降費、降傭，多名研究人士認為，頭部券商有望在傭金率下降、市場競爭加劇的背景下進一步提升市場份額，部分小型機構或將逐步退出，行業集中度有望上行。

　　“降傭降費”預期下，基金公司整體購買力或將下降，券商更需通過全方位綜合服務為客戶提供更多價值，爭奪“縮水”后的有限份額。而隨著賣方研究競爭的激烈，疊加公募交易傭金率的下調，券商研究業務從“賣方”轉向“內外平衡”的業務模式成為大勢所趨。

　　頭部券商優勢明顯

　　長期集中度或將提升

　　金融行業最忙碌的從業者是誰？賣方分析師榜上應有名。

　　在過去資本市場和機構投資者不斷發展壯大下，“以研究換傭金”的發展模式使得業內“舍得”投入的大部分券商研究所收獲紅利，賣方隊伍也隨之不斷擴大。據中證協數據，2020年、2021年研究與機構銷售業務人員增長率分別達8.51%、15.73%。

　　今年上半年，行業登記的證券分析師正式突破4000人大關。中證協數據顯示，截至2023年7月21日，全行業注冊為證券投資咨詢（分析師）的從業人員數量為4341人。雖然在證券行業總人數占比中并不算高，但整體數量已有明顯提升。

　　“目前我們尚未針對相關降費政策進行系統性通報或公開討論，也沒有集體開過會說，但各組對于降分倉傭金的事肯定都有心理預期，這次只是靴子落地，后續預計行業內卷將更加嚴重。”北京某頭部研究所行政負責人表示，很多人可能第一反應是“降薪”，但這個是行業性趨勢，短期暫時看不到直接的相關性。

　　“國內長期穩定盈利的券商研究所不多，哪怕在計入內部服務分賬（投行、資管等）的情況下，也就能勉強維持盈虧平衡。”上海一家知名券商研究所負責人稱，預計后續將統籌進行戰略性安排，但可以預見的是行業競爭壓力會繼續增加，馬太效應也會繼續提升，“卷上加卷”。

　　對于未來的“降費降傭”，華南某大型券商研究所負責人認為，頭部券商綜合業務優勢明顯、客群多元、人才儲備充足、研究能力領先，有望在傭金率下降、市場競爭加劇的背景下進一步提升市場份額，行業集中度或將上行。

　　中小券商研究所方面，西南地區某券商首席稱，“目前還沒有明確的應對措施，只是先做好應該做的事。”對于剛開始投入不久的小研究所來說，“船小好調頭”。當然并不是說完全放棄研究所建設，而是不再采取高舉高打、高薪挖人的模式，走內生建設之路，降低薪酬成本，做好公司內部協同、業務支持，或者明確轉型成為“成本中心”，精簡投研人員。對待本就份額縮水且競爭壓力越來越大的分倉傭金，保持“佛系”心態。

　　回歸研究本源

　　探索多元化收入模式

　　不言而喻，分倉傭金是目前券商研究所主要收入來源，也是券商研究所的主要商業模式。在分倉傭金縮水背景之下，券商研究或將探尋新的盈利之道。

　　參考海外經驗來看，據2018年出臺的歐盟《金融工具市場指令》第2版相關條款規定，不再允許交易服務和研究服務打包支付，投資機構需使用自有資金為研究服務買單，或經同意后使用基金份額持有人的資金經專用賬戶購買研究服務，或者采用兩種結合的模式，更加強調獨立性、透明度和質量提升。

　　有市場人士認為，后續國內或許也可探索類似的模式，如買方機構直接付費購買研究服務，讓研究服務的價格體現在“明面上”。“真金白銀”的付出，買方機構對券商研究實力和研報質量將會更“較真”，這將倒逼券商研究質量的整體提升。

　　華南某券商研究所相關負責人認為，公募分倉降低傭金，雖然會直接降低券商分倉所得傭金，但有助于降低基金投資者的持有成本，有助于提升投資者的投資感受。也能促使券商研究向更高質量發展轉型。不過對于自家研究所應如何應對，該負責人稱，“目前還只是預期當中，內部也在觀察，一直也在思考未來的發展方向。”

　　中郵證券高管、首席經濟學家、研究所所長黃付生表示，未來行業競爭更激烈，券商研究所需加強自身的投研能力建設，壯大研究隊伍。希望利用這次行業的調整，實現彎道超車；擠掉行業泡沫和回歸研究本源。研究所可利用平臺資源，拓展研究分倉之外的收入，如高凈值客戶、私募和企業客戶；利用集團和公司的綜合優勢，發揮協同價值，為公募基金提供差異化的服務。

　　總結多名資深賣方人士給出的解決方案，大致可分為對內賦能和對外探索兩條路徑。

　　“對內”來看，券商研究所一向是整個公司乃至行業的“智庫”。尤其是在注冊制下，研究所的研究定價能力更加重要，在公司的戰略地位中日益凸顯。與投行、財富等部門進行協同發展并獲取認可及對價，同樣是研究價值的體現。

　　“對外”來看，作為研究實力最強的團隊，券商研究所的客戶也未必要完全聚焦在公募領域。近期已有多家券商研究所提出，對外積極探索公募基金以外的買方服務對象，如保險、社保基金、私募、銀行、上市公司等，提供定制化服務，開拓多元化收入來源。

　　另外，對于具備地方國資背景的券商來說，立足當地政府部門和區域經濟發展，發揮區域核心競爭力，為行業協會及政府提供智庫支持，搭建溝通交流的平臺，輸出研究價值，同樣是獨特的發展方向和轉型思路。

　　記者手記：

　　證券研究不必“談傭色變”

　　分倉傭金話題之敏感，對于券商研究人士而言，已經達到“談傭色變”的程度。

　　例如，面對筆者“聊聊分倉傭金？”的提問，一名具有行政職務的資深賣方分析師回應為：“別哪壺不開提哪壺”，配之以“狗頭”的表情。

　　更有甚者，某券商非銀研究團隊在發布了降費降傭事件對行業影響的深度研報后，出于種種原因，后選擇在各個平臺對研報內容進行刪除，“風聲鶴唳”可見一斑。

　　“說實話我們也沒有什么辦法，過去大家靠著基金（發展）賺到了錢，那這次降費讓利，券商也該‘隨個份子’，只是說錢少在自己（部門）頭上，多少還是有些沉重。在機構里，賺錢才有話語權，這個懂的都懂。”上述資深賣方分析師稱。

　　為何券商研究人士“談傭色變”？雖然監管部門并沒有從制度上完全否定“以研究換傭金”的行業邏輯，但歸根結底，公募基金通過交易傭金享受的研究服務是出自基金財產，屬于“基民付費”。長期以來雖然生態模式已經形成，但終歸沒那么“理直氣壯”。

　　另外，在“賺錢能力”下降的預期下，券商研究所也將迎來一波“降本增效”。面對未來可預見的收入減少以及競爭壓力提升，券商分析師短期內的悲觀情緒不難理解。

　　不過，對于目前賣方市場的“談傭色變”，筆者認為大可不必。“降費降傭”的最終目的是為基民減負讓利，長期有利于提升投資者體驗，推動行業健康發展，一起把基金的“蛋糕”做大做好，這對仍以公募基金為主要服務客戶的研究所而言也有裨益。“堅持做難而正確的事”，正是賣方研究當下需要直面并接受的現實。

　　另一方面，無論是選擇迎難而上加大投入，還是及時止損探索轉型，總有解決之道。在“降費降傭”的趨勢下，賣方研究或許有望真正回歸研究本質，證券研究的新定位值得市場期待。

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責任編輯：韋子蓉