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中信建投|研究周知：逐浪上行，把握牛回頭
目 錄
策略：逐浪上行，把握?；仡^——春季A股市場展望
策略：重視央國企價值重估與數字經濟線索
宏觀：貨幣政策“三國演義”——美歐日央行動態展望
固定收益：“互換通”起航在即，債匯市場迎機遇——金融衍生品系列之一
固定收益：買在三月，是否可為利率債的優選策略？——利率投資研究熱點專題系列一
醫藥：2023年春季醫藥策略報告：輕舟已過萬重山
房地產：大變局：住房制度的探索和房企的發展模式選擇---房地產新發展模式展望系列一
食品飲料：彈性曲線的軌跡，從疫后復蘇說起——啤酒產業鏈研究系列之二
汽車：從工業品到消費品、從產品周期到品牌周期
房地產：存量盤活風險化解，房企紓困再添新渠道——不動產私募投資基金新政點評
No.1 策略
逐浪上行，把握?；仡^——春季A股市場展望
核心觀點
疫后經濟“快速復?！眱冬F，后續復蘇方向無疑，節奏面臨放緩；全年溫和增長是主基調，正是有利于A股表現的環境；當下權益資產性價比仍然占優，增量資金邊際流入是大概率；新型舉國體制下，經濟高質量發展是新常態，以數字經濟為代表的新一輪科技產業革命正蓄勢待發。市場全年整體將呈現逐浪上行趨勢，節奏需要重點把握，珍惜?；仡^的寶貴布局機會。行業關注：醫藥、電子、計算機、有色金屬、非銀金融。
調整與震蕩：預期兌現和利空聚集
年初上漲行情的重要驅動因素是疫情快速過峰后投資者對經濟修復的樂觀預期，當下預期進入兌現。全國兩會臨近，從歷史上看市場往往提前兌現政策預期，會議期間政策力度也可能低于預期；地方政府債務問題或將是市場關注的下一個風險點，特別是部分地區城投債可能出現的違約和市場波動風險。海外高通脹環境長達40年的缺失讓市場習慣了只要加息最猛烈的時間過去，就可以很快預期降息的思考模式，強勁的非農和通脹數據使得前期樂觀預期得到明顯修正。
蓄勢與回升：調整期是布局機會
當前市場并無系統性風險，性價比仍然相對占優，擔憂在于認為中國經濟的復蘇力度較弱，但對于市場而言，關鍵是經濟景氣度變化的方向，且事實上弱復蘇才是對A股最有利的經濟環境。流動性層面，在熊轉牛的資金演繹過程中，不同的增量資金有著不同的入場節奏，后續居民部門超額儲蓄有望接力，增量資金后備充足。把握時代背景，信息化之后，將是智能化創新周期，中國高質量發展未來的重點在于人工智能的浪潮。
行業配置：緊握科技主線
盈利維度：行業23年盈利預測普遍調升，高基數盈利增速下滑及低基數盈利增速改善的收斂環境下，相比于景氣排序，景氣環比改善排序比對行業股價收益率影響的重要性加強。估值維度：目前尚未構成影響行業股價收益率差異的主要矛盾。資金維度：在景氣預期向上基礎上，重視主動型基金低配行業。綜合盈利（同時考慮絕對增速+環比增速，其中對環比增速變化大小給予更高權重）、估值、機構配置、中期產業周期位置及供需缺口影響五大因素來看，當前配置角度行業打分靠前的板塊主要包括：醫藥、芯片設計/消費電子、計算機、非銀金融、裝修建材/工業金屬、新能源運營/風光。
主題投資：數字經濟+國企改革
風險提示：疫情反復、地緣政治風險、美國通脹超預期、地方債務風險、房地產周期繼續下行。
2023.2.21
陳果，張雪嬌，夏凡捷，何盛，李家俊，鄭佳雯，姚皓天
No.2策略
重視央國企價值重估與數字經濟線索
1、中國特色估值體系大背景下，央國企的價值重估是核心訴求。過往多年傳統的考核體系下，相較于利潤增速、盈利能力等代表企業成長性的指標，央國企更加重視做大自身資產、收入等規模，傳統行業重資產的屬性、政策性負擔的存在等使得資本市場給予央國企的整體估值水平始終低于民營企業。隨著去年底以來“中國特色估值體系”的提出，國企改革三年行動已見成效，央國企的核心競爭力不斷提升；“安全”問題愈發得到政府高層的重視，而央國企在安全相關領域無疑更具優勢，理應肩負起新時代國家安全建設的使命。
2、數字經濟正在成為推動高質量發展的引擎，三大運營商是重要底座。從中央高層到地方政府，頂層設計、政策規劃的不斷出臺，數字經濟上升為重要國家戰略。以數據中心、云計算、物聯網等為代表的數字基礎設施是數字經濟建設過程中的重要底座，其在三大運營商的收入構成占比近年來不斷提升。與此同時，數據資產會計處理暫行規定的出臺、數據要素市場建設的加速推進下，擁有大量優質數據的電信運營商無疑將會直接受益，迎來資產價值的重估。而近期AIGC等概念的火爆，更進一步讓投資者意識到了算力基礎設施建設的重要性。
3、信創是實現“科技自立自強”的重要環節，兩大IT產業“國家隊”有望充分受益。信創是打造自主可控、安全可靠的產業鏈中的重要一環，是數字經濟中賦能產業數字化、提升效率的重要基礎，也有望成為2023年業績改善彈性和確定性最高的細分方向之一。擁有完整產業鏈生態的巨頭廠商對于信創基礎建設的促進作用將會是顯著的，疊加2023年新一輪深化國有企業改革行動方案的謀劃有望出爐，信息技術產業的兩大國家隊“中電子”、“中電科”是國內科技創新的重要骨干力量，兩者憑借多年來資產收購、股權激勵等資本運作所積累的產業鏈、生態鏈優勢，將會在新一輪信創推進和國企改革的浪潮中充分受益，可關注旗下相關上市公司。
4、分紅水平的提升，積極參與大安全有關領域的建設是重要的央國企選股思路。中國電信回應投資者稱“今年將加大派息力度達到70%”。我們認為，在一些投資效益低下的領域，分紅水平的提升將有助于扭轉央國企過去多年來總資產周轉率持續下滑的趨勢，進而提升企業的投資效率；而對于如大安全相關的急需資本擴張、未來時代重點發展方向的領域，加大資本開支力度將會是央國企承擔時代使命的彰顯，同樣是提升自身競爭力和成長性、享受時代紅利的機遇。
2023.2.20
陳果，姚皓天
No.3 宏觀
貨幣政策“三國演義”——美歐日央行動態展望
核心觀點
美國經濟軟著陸概率上升，勞動力市場強勁，中期價格水平仍有支撐。政策退出路徑將在二季度的貨幣政策會議后明晰。
歐洲能源危機暫時緩解，核心通脹壓力仍高企。歐洲2023年的政策取向取決于能源、通脹和債務的平衡。
日本超寬松政策副作用日益顯現，隨著央行行長換屆，預計將在未來5年任期內根據經濟情況漸進推進貨幣政策正常化。
摘要
美國貨幣政策：政策拐點何時至？
美國通脹處于穩定下行區間，但恢復2%的速度可能慢于預期。經濟軟著陸概率上升，勞動力市場強勁，聯儲重點關注“工資-通脹螺旋”風險。中期價格水平仍存在支撐。紐約聯儲調查顯示，消費者對未來12個月的通脹預期中值仍處于5%的較高位，通脹盡管持續下行，但年內或仍難以回到2%的目標區間。市場對聯儲的表態分歧下降，接受利率還將進一步上調預期。
未來聯儲停止加息和開啟降息的時點高度依賴工資和物價數據。若就業等指標進一步下滑，市場對下半年降息的預期將在3-5月議息會議后明晰，或加速長期利率的下降趨勢，并推動美元走弱。
歐洲貨幣政策：緊縮遠未到終點
歐洲整體通脹有望見頂，但尚未進入廣泛的下降通道。不同國家通脹形勢分化。預計經濟2023年繼續放緩，但衰退風險近期緩和。
歐央行2022年相對謹慎，貨幣政策效果不顯著。2023年，歐洲貨幣政策核心在于中期通脹水平的評估。金融穩定仍是重要考量因素，但主權債務問題短期內相對穩定?？赡芡瞥鲠槍δ茉崔D型的結構性貨幣政策工具。
日本貨幣政策：十年寬松待轉向
隨著日央行領導4月正式換屆，我們預計新行長將在未來5年的任期內根據經濟情況逐步推進貨幣政策正?；?。
國際投資者或將持續押注日央行重要政策節點。
對國際市場而言，日央行調整貨幣政策引發日資回流國內擔憂，日元匯率可能會繼續朝著日元升值和美元貶值的方向發展。
2023.2.20
黃文濤
No.4 固定收益
“互換通”起航在即，債匯市場迎機遇——金融衍生品系列之一
核心觀點
“互換通”即“香港與內地利率互換市場互聯互通合作”這一制度安排?！盎Q通”是黨中央、國務院金融對外開放的重要戰略部署的具體實現，有利于內地與香港、內地與國際金融市場的互聯互通；“互換通”業務依托境內債券市場的蓬勃發展和“債券通”順利落地的寶貴經驗；“互換通”滿足境內外投資者利率風險管理需求，減少利率波動對其持有債券價值的影響，平緩資金跨境流動，進一步推動人民幣國際化。
“互換通”一是對境內利率債市場形成利好，二是境內IRS做市報價業務有望加速發展，三是有助于外匯交易和貨幣掉期的業務發展。
《意見稿》內容要點與影響
《意見稿》共分二十三條，其主要內容大致可分為五個部分。1、業務范圍與準入條件；2、交易標的與交易場所；3、清算制度與數據管理（中央對手方清算制度與數據管理）；4、貨幣與匯率安排；5、反洗錢、監督措施與法律責任。
“互換通”為境外投資者管理利率風險提供有效工具，有望帶動境外機構進一步加大配置境內債券的力度。境外機構可以通過衍生品保證金制度，利用較小的資金占用，實現較大的衍生品名義本金對持倉境內債券的利率風險對沖。預計2023年境外機構對境內債券的持倉有望小幅回升至3.5萬億至3.8萬億水平。
“互換通”可能提高IRS市場交易容量，尤其是提高長期限品種的市場參與程度，為衍生交易的投機盤帶來擴容。對于從事IRS做市報價業務的商業銀行而言，人民幣利率衍生業務有望獲得較快發展。
基于境外投資者對于匯率風險管理和貨幣流動性管理的訴求，離岸人民幣匯率有望獲得支撐，商業銀行外匯和貨幣掉期的交易量有望提高。
風險提示：保證金制度下的逼倉風險、政策節奏不及預期、海外市場衰退。
2023.2.21
曾羽
No.5 固定收益
買在三月，是否可為利率債的優選策略？——利率投資研究熱點專題系列一
核心觀點：
對我國債市利率波動主導因素的分析傾向，買在3月、或全年的第10-11周階段附近，可能是潛在優選操作策略。
在最近十年中，有八年的3月，是年內利率的階段性高位和買入窗口，在月線、半年線或年線層面，有較充裕波段賣出機會，在年內獲取票息和交易雙重收益。
在最近十年中，僅2017年去杠桿和2020年疫情特殊時期存在部分例外、收益率年內較快上行，但即使如此，如采取3月買入策略，在4月皆仍有三周左右的收益率局部下行，提供微贏平倉的退出窗口。
內容要點
本文分析當前我國債市利率，對于主導預期和潛在預期差，重點分析六項核心變量的可能利率影響，分別是：人口周期、實體恢復、貨幣體系、季節特征、機構行為和房地產市場。
首先，綜合上述分析，本文的核心結論：（參見核心觀點）
第二，六項波動因素，各自的具體觀點：
1）人口周期和利率。人口數量層面的邊際態勢，存在潛在利率下行壓力，人口質量層面的邊際態勢，存在潛在的利率上行動能。截至2022年末，我國人口總規模已基本達峰，邊際新生人口存在低位壓力，但受教育人口提升和相應的工程師紅利，仍可至少維持十年以上。
2）實體恢復和利率。債市利率進一步的回升的基本面空間有限，雖然數據顯示，全球新冠感染趨穩，但企業盈利和居民收入的恢復，難以一蹴而就，仰賴適度低利率水平的支持。
3）貨幣體系和利率。當前利率的傳導結構中，信貸利率累積下行較多，雖然操作利率、存款利率持穩，但結構性貨幣工具仍提供了實質性的低成本資金，對應債券利率的回升階段難以持續過長，同時，匯率已經企穩，遠期報價指向繼續有升值預期，相應后續對內利率存適度下行的可能空間。但應指出，信貸端和債券端利率的潛在下行空間，仍需考慮存款端成本條件。
4）季節特征和利率。基于2013年至今數據，買在3月、或全年的第10-11周階段附近，在最近十年中的八年里、除2017年去杠桿、和2020年疫情時期外，皆是優勝策略，即10Y國債利率在月頻、周頻波動上存在潛在季節規律性。
5）機構行為和利率。在有數據的2021年至今，機構凈增持大月，主要集中在3月和6月附近，期間基金、保險曾機構增持規模相對較大，各類機構減持規模相對較小，這一機構行為模式特征，也與上一章的季節性特征相呼應，即3月和6月也是利率的季節性回升月。
6）房地產市場和利率。房地產需求側的核心上游指標，收入、利率和人口等要素，雖有部分邊際改善，但仍尚未穩固，一方面，需求側企穩需要適度低利率配合，另一方面，房地產貸款余額超過53萬億，其邊際利率在近期的下行態勢，將同時也對債市利率帶來下行壓力。
第三，我們發現，本文的上述主要結論，和斐波那契周期技術們契合：
1）2022年11月債市利率上探、轉入回升預期主導后，周期技術面上表現為，從11月末至今，10Y國債收益率（正紅色線），正在傾向以反彈階段技術均線（深藍色虛線）為中樞，震蕩前行。
2）技術面的收益率階段高點，亦出現在3月、10-11周階段，中樞（深藍色虛線）均線指向，高點為2.92%一線、難超3.02%。
3）如小概率情況下，經濟提振政策力度顯著超預期，則技術面高點可較中樞上移，并以上方深紅色線為標尺，即次貸危機后萬億投資提振的同周期利率階段，此場景下，高點可上移至3.02%一線、難超3.14%一線。
最后，需要注意的是，本文是《利率投資研究熱點專題》第一篇，主要聚焦我國債市利率和本地因素，并未對全球貨幣條件詳細討論——在開放經濟環境下，外部利率走勢將可通過匯率、資金、通脹等諸途徑，對本地利率帶來潛在外生沖擊，我們在第二篇中，具體分析美國利率的最新態勢和預期。
風險提示：當前全球環境復雜多變，仍需關注滯脹波動風險、地緣危機、生物安全、大宗商品價格等潛在沖擊風險。
2023.2.19
曾羽，朱林寧，黃文濤
No.6 醫藥
2023年春季醫藥策略報告：輕舟已過萬重山
核心觀點
輕舟已過萬重山。今年行業復蘇乃大勢所趨，變異毒株預計整體影響有限。年度策略中，我們提出23年投資需要平衡“短期彈性”與“恢復程度”；隨著即將進入業績期，預計投資的鐘擺將指向“恢復程度”，即業績的兌現度。中醫藥產業鏈：政策紅利持續，精心挑選有邊際改善的公司。藥店行業持續穩健修復，門診統籌推升行業集中度。其他看好方向。合成生物學；醫療新基建；關注集采政策接近出清的公司。
今年行業復蘇乃大勢所趨，變異毒株預計整體影響有限。近期國內檢出新型變異毒株，引發市場關注。截至2022年12月31日，XBB.1.5已在至少74個國家和地區被發現，其在美國已蔓延至43個州。從蛋白結構上看，該毒株擁有F486P突變，可能大幅度提高免疫逃逸能力。從Cell等頂刊公布的體外數據看，mRNA疫苗及單抗對毒株的中和抗體水平顯著降低，小分子抗病毒藥物仍然有效。此外，研究顯示，人群存在二次感染的可能性，但既往感染和疫苗接種仍有一定程度的保護作用。美國的數據也顯示，毒株致病性并未出現顯著增加，癥狀也與之前的毒株非常接近?？傮w看，我們預計影響有限。
復蘇主線：投資的鐘擺將指向“恢復程度”。年度策略中，我們提出23年投資需要平衡“短期彈性”與“恢復程度”；隨著即將進入業績期，預計投資的鐘擺將指向“恢復程度”。①醫療服務：預計腫瘤、眼科及中醫醫療等恢復程度更高；②處方藥：繼續看好創新藥龍頭及新技術公司的估值修復機會，關注手術相關的麻醉類藥物復蘇機會；③器械領域：消費醫療器械及擇期手術器械有望逐步復蘇，長期看創新和滲透率提升是主基調；④醫美：看好細分龍頭復蘇的機會，建議積極關注重組膠原蛋白等新材料的應用；⑤ CXO行業：看好行業龍頭及CGT龍頭的估值修復機會。
中醫藥產業鏈：政策紅利持續，精心挑選有邊際改善的公司。近期，中藥注冊管理辦法出臺，全方位、系統的中藥注冊管理體系對中醫藥行業持續規范升級將產生積極推動作用，有望促進行業長期高質量發展，利好具備產業鏈及研發管線優勢的行業龍頭。整個中醫藥產業鏈處于持續的政策紅利期，我們建議精心挑選有邊際改善的公司。
藥店行業持續穩健修復，門診統籌推升行業集中度。2023年2月15日，醫保局發布《關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，對零售藥店納入門診統籌提出了規范性指導意見，為藥品零售行業帶來增量客流及增量市場，同時有望推升行業集中度。隨著疫情影響逐步消退，藥店龍頭企業老店同店增長持續恢復。
其他看好方向。合成生物學；醫療新基建；關注集采政策接近出清的公司。
2023.2.16
呂娟，賀菊穎，袁清慧，王在存，劉若飛，陽明春，朱紅亮，李虹達
No.7 房地產
大變局：住房制度的探索和房企的發展模式選擇——房地產新發展模式展望系列一
核心觀點
房地產新發展模式本質為房住不炒，租購并舉的長效機制。我們梳理海外成熟市場經驗，認為新發展模式將從金融、土地、稅收、住房供給四方面制度設計開展變革，主要變化包括：供地端更向保障性住房傾斜，集體建設用地或成重要供地來源；監管端注重行業股債融資均衡，繼續擴大住房公積金覆蓋面，盤活存量住房公積金，成立住房政策性金融機構；積極穩妥推進房地產稅立法；發展租購同權，必要時立法實施租金控制。未來中國房企將向重資產降杠桿、中資產強運營、輕資產重品牌三大方向演變。
摘要
國內房地產新發展模式的本質是房住不炒、租購并舉的長效機制，房企發展模式有望在此基礎上演變成三大方向。2021年底中央經濟工作會議明確提出房地產業要“探索新的發展模式”。相較重抑制需求輕增加供給、重短期調控輕長效機制的舊發展模式，新發展模式主要變化有：金融制度，注重股債融資均衡，繼續擴大住房公積金覆蓋面，盤活存量住房公積金，成立住房政策性金融機構。土地制度，充分盤活城市存量土地，新出讓土地向保障性住房傾斜，集體建設用地有望成為重要供地來源。稅收制度，積極穩妥推進房地產稅收立法改革。住房供給，加快建設租賃住房與共有產權房供給與保障體系，必要時立法實施租金控制，發展租購同權。中國未來房企將向重資產降杠桿、中資產強運營、輕資產重品牌三大方向演變。
新加坡、德國、美國成熟市場制度各有千秋，但均有土地財政依賴度低、稅制設計抑制投機、重視住房保障和住房租賃的特點。土地領域，三國政府土地財政依賴度均較低。金融領域，新德兩國堅持穩健金融政策，美國則因過度金融化引發泡沫積累乃至金融危機。稅收領域，三國均重交易輕保有，美國稅收減免工具較發達。供給領域，三國均高度重視住房租賃制度。效果方面，新德兩國房價控制較好，均保持了較的低房價漲幅與房價收入比。而美國的房價長牛，與其過度金融化特征吻合。
美國、新加坡和香港房企分別在傳統開發和資產管理模式方面對國內房企具有借鑒意義。美港兩地房企很少通過預售資金快速擴表，故在開展開發業務的同時保持較低負債率。新加坡凱德模式則對中國房地產業及國家資本進入不動產領域具備借鑒意義。目前中國從商管團隊培養、REITs退出渠道建設方面已具備土壤。
2023.2.21
竺勁，黃嘯天尹歡科
No.8 食品飲料
彈性曲線的軌跡，從疫后復蘇說起——啤酒產業鏈研究系列之二
核心觀點
春節啤酒消費改善明顯，23年有望持續修復。餐飲、住宿、交通數據顯示春節后消費正在加速復蘇，隨著商圈、酒店終端客流恢復啤酒需求環比預計持續修復，行業整體消費增速有望進一步提升，二/四季度具有較大彈性。全年生產成本可控，且高端化進程回歸正軌，產品結構升級有望為利潤率帶來更大貢獻。
各啤酒企業23年復蘇彈性展望：（1）重慶啤酒基地市場復蘇及烏蘇全國化恢復高增長。（2）燕京啤酒看好長期產品結構優化及運營提升帶來利潤水平顯著提升。（3）青島啤酒結構優化將持續，上半年銷量有同比提升空間。（4）華潤啤酒看好次高端以上產品回歸高速增長。（5）百威中國高端品牌夜場渠道在防控優化后將明顯釋放盈利。
春節需求明顯改善，關注23年旺季修復。受益于春節旺盛需求啤酒渠道庫存降至低位，節后終端餐飲門店數量加速回升，啤酒需求環比有望持續修復。國家統計局數據顯示2022年啤酒產銷同比增長1.1%，場景恢復疊加天氣因素預計23年增速將進一步提升。行業需求增速全年預計呈現前低后高走勢，二/四季度同比增速顯著，三季度彈性高度取決于氣溫水平，現飲渠道受益于餐飲復蘇以及非現飲渠道回流彈性更大。高端化進程回歸正軌，產品結構升級有望為利潤率帶來更大貢獻。
全年生產成本可控，23H1壓力小于H2。啤酒可變生產成本主要包括包材及釀造原料。原料方面全年壓力較大，受俄烏戰爭等因素影響大麥價格在2022年下半年加速上漲，根據采購及鎖價來看預計23年有15%-20%同比上漲。包材成本目前已有回落，23年上半年同比或有下降。鋁材和玻璃價格2022年上半年均持續從較高水平回落，瓦楞紙22年持續下滑。預計23年綜合成本上半年同比略有下降，下半年同比提升，全年基本持平。
各啤酒企業復蘇彈性展望：（1）重慶啤酒基地市場復蘇將直接帶來同比提升，烏蘇全國化擴張23年有望恢復高增長。（2）燕京啤酒疫情中大單品仍持續放量，看好長期的產品結構優化及運營提升帶來利潤水平顯著提升。（3）青島啤酒疫情下高端化趨勢不改，產品結構的優化2023年將持續，上半年銷量有同比提升空間。（4）華潤啤酒2022年上半年在華東疫情下喜力等次高端以上仍實現較好同比增長，場景恢復下有望回歸高速增長。（5）百威中國高端品牌夜場渠道占比較大，場景受沖擊下噸價承壓，防控優化將明顯釋放盈利。
投資建議：交通、酒店、餐飲等高頻數據顯示經濟正在加速復蘇，隨著居民消費逐步釋放，2023年啤酒行業具有顯著盈利彈性。當前較低的渠道庫存和居民消費環比改善，為啤酒旺季打下扎實基礎。收入端、成本端共振將為23Q2帶來顯著彈性空間?；久娼嵌染S持青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒并列第一判斷，同時建議關注燕京啤酒潛在改革機會。
風險提示：競爭加劇風險；疫情反復風險；原材料等成本波動風險。
2023.2.21
安雅澤，菅成廣
No.9 汽車
從工業品到消費品、從產品周期到品牌周期
核心觀點
?板塊擇時：當前預期修復開啟靜待景氣拐點，重視潛在政策催化；
?全年總量：預計2023年國內乘用車批發銷量2507萬輛，同比+5%，其中國內零售2169萬輛，同比+4.1%；出口349萬輛，同比+35.6%；庫存-10萬輛；其中新能源乘用車零售量約865萬輛，同比+40%，新車滲透率約38%，同比+10pct。2021年以來國內人均可支配收入增速回落，2022年前三季度同比增速分別約+6.32%、+2.60%、+6.54%，而2014-2019年季度同比增速一般高于8%。
?月度銷量：預計銷量同比增速將呈N型走勢，1-4月單邊向上（2022年3-5月疫情沖擊下低基數），5-7月扭頭向下（6-8月供需后置&政策刺激下高基數），8-11月反轉向上（2023年需求復蘇），12月回落（2022年末扶持政策退坡前搶裝）。
?個股擇時與推薦：當前整車股價底部區間（中期買點），看預期修復及基本面拐點（行情先行及高彈性），推薦比亞迪、長安汽車、長城汽車等強勢自主，關注理想汽車、吉利汽車；零部件2023年估值接近中低位，看邊際變化逢低配置（成長屬性首選），推薦繼峰股份、華懋科技、三花智控、拓普集團、文燦股份、愛柯迪、伯特利等。
?供需趨勢：2022年國內乘用車零售銷量2077萬輛，同比+1.33%，產量2364萬輛，同比+11.0%，上險數2044萬輛，同比-1.68%。疫情壓制上半年銷量，需求騰挪疊加政策刺激，三季度供需兩旺，四季度需求邊際走弱。
?景氣節奏：2022年1-2月缺芯持續緩解，銷量同比提升；3-5月受疫情影響，全產業鏈供需承壓；6-8月受政策刺激疊加需求騰挪，銷量同比快速提升；10-12月宏觀消費走弱，疊加疫情反復和高基數影響（21年10月起缺芯開始好轉），銷量增速回落。
2023.2.23
程似騏
No.10 房地產
存量盤活風險化解，房企紓困再添新渠道——不動產私募投資基金新政點評
核心觀點：《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》的出臺不僅為房地產市場注入多層次增量資金，同時有助于存量資產的持續盤活和房地產融資環境的改善，保交樓及不良資產處置等項目的處理手段也將更為靈活，“第三支箭”股權融資范圍延伸，迎來新突破。不動產私募投資基金投資范圍與公募REITs當前試點行業高度重合，可以認為其類似于私募REITs基金或Pre-REITs基金，其間聯動將助力行業探索新發展模式和不動產金融閉環的完善。
存量商品住宅納入投資范圍，增量資金助力資產盤活，第三支箭迎來新突破。此次不動產私募投資基金的投資范圍將已取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經實現銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目納入，意味著從2018年起陸續暫停的房地產私募基金的融資窗口重新打開。不動產私募基金管理人得以參與并盤活市場上資金緊張但優質的存量項目，房企紓困、杠桿負債率降低及流動性緩釋再迎助力。在“第一支箭”新增授信，“第二支箭”增信債券工具的基礎上，“第三支箭”股權融資范圍延伸，迎來新突破。
基金管理人靈活度提升，改善房企融資環境。過去以住宅、商業地產及其他基礎設施不動產為底層投資標的的私募股權基金在中基協處均備案在股權基金項下，《指引》的出臺意味著未來該類基金都將命名為“不動產私募投資基金”。除此之外，股債比從原先的8：2優化至滿足一定條件下的由基金合同自主約定、基金總資產/基金凈資產的比值也由原先“資管新規”中的140%提升至200%，基金運作靈活度大幅提升，參與保交樓及不良資產處置等債權債務關系相對復雜的項目手段更為豐富，市場流動性注入獲《指引》保駕護航。
聯動公募REITs，不動產金融閉環漸完善。此次不動產私募投資基金的投資范圍還包括保障性住房、市場化租賃住房、商業經營用房、基礎設施項目等，與公募REITs當前試點行業高度重合，可以認為不動產私募基金類似于私募REITs基金或Pre-REITs基金。未來資產有望借助不動產私募基金進行合規性梳理及運營培育，不僅可以持續為公募REITs注入優質資產，同時也有助于市場的規范健康發展，真正打通各市場參與方的“投融管退”閉環。
行業融資環境逐步改善階段，我們堅定看好行業的信用修復和政策放松下的銷售復蘇，優質房企將脫穎而出。推薦A股：萬科A、保利發展、金地集團、建發股份、華發股份、濱江集團，港股：中國海外發展、建發國際集團、越秀地產、綠城中國、碧桂園。后疫情時代，商業及物管企業的盈利和估值有望修復，推薦A股：新城控股，港股：龍湖集團、華潤置地、華潤萬象生活、碧桂園服務、萬物云。我們也看好有能力參與不良項目處置的代建公司綠城管理控股。
2023.2.23
竺勁
責任編輯：張恒星 SF142
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