意見領(lǐng)袖| 中國金融四十人論壇

　　面對當(dāng)前的需求不足問題，公共部門增加支出是重要的政策選項。但包含地方政府隱性債務(wù)在內(nèi)的廣義政府債務(wù)風(fēng)險受到較多討論，制約公共部門逆周期支出政策發(fā)力。

　　近期發(fā)布的2022年第四季度CF40宏觀政策報告《逆周期公共部門支出和政府債務(wù)可持續(xù)性》深入分析論證了我國財政擴(kuò)張空間與政府債務(wù)可持續(xù)問題，并從多個角度回應(yīng)了一些長期以來的疑問，包括地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張是否引發(fā)了公共部門支出對非公有部門的擠出效應(yīng)，以及財政擴(kuò)張是否就是寅吃卯糧等。

　　今天帶來的是報告的其中一部分，主要回答了以下幾點(diǎn)：

　　? 逆周期公共部門支出是在市場需求不足、私人部門意愿儲蓄大于計劃投資環(huán)境下的政策應(yīng)對措施。我國私人部門儲蓄與投資的缺口持續(xù)放大，政府舉債增加支出不會帶來過度需求和高通脹，這給政府債務(wù)/GDP比率留下了較大的上升空間。

　　? 保持政府債務(wù)可持續(xù)性需要兩點(diǎn)支撐，一是合理經(jīng)濟(jì)增速，保持合理經(jīng)濟(jì)增速同時也保持了經(jīng)濟(jì)增速大于利率，促使政府債務(wù)/GDP比率向更低水平收斂；二是將基礎(chǔ)赤字保持在合理水平，逆周期公共支出和相應(yīng)的政府債務(wù)/GDP比率有周期性特征，從其他國家經(jīng)驗(yàn)來看，對基礎(chǔ)赤字率和政府債務(wù)負(fù)擔(dān)更大的挑戰(zhàn)是以社會福利支出為代表的政府支出增長。

　　? 在兩種情況下，政府債務(wù)難以為繼。一種是直接的政府債務(wù)違約，這一問題在外債方面更為突出。另一種是政府未來需要通過減少支出或者增加稅收的方式償債。無論直接征稅還是隱藏的鑄幣稅，都會對債務(wù)可持續(xù)性造成威脅。

　　? 我國維護(hù)政府部門債務(wù)可持續(xù)性可接受的財政赤字率遠(yuǎn)大于3%。假定未來廣義政府債務(wù)/GDP目標(biāo)處于90%-100%，未來除了有10%-20%的債務(wù)提升空間，基礎(chǔ)赤字率也可以提升至4.5%-6%之間，此時包含了政府債務(wù)利息的赤字率處于6%-7%之間。采取逆周期政策期間，基礎(chǔ)赤字率可顯著高于這個平均水平。

　　?如果能通過改革激發(fā)投資和消費(fèi)活力，或者通過政策利率充分及時調(diào)整平衡意愿儲蓄和計劃投資之間的缺口，都能更大程度地利用市場自發(fā)力量調(diào)節(jié)供求，對資源配置更加有利。逆周期公共支出政策是次優(yōu)選擇。

　　接下來，中國金融四十人論壇微信公眾號還將陸續(xù)更新更多報告內(nèi)容，敬請期待。

　　* 本文節(jié)選自2022年第四季度CF40宏觀政策報告專題部分《逆周期公共部門支出和政府債務(wù)可持續(xù)性》，執(zhí)筆人為中國金融四十人論壇資深研究員張斌，中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴、盛中明、張佳佳。點(diǎn)擊文末閱讀原文，可查詢報告全文。

　　”

　　在兩種情況下，政府債務(wù)難以為繼。

　　一種是直接的政府債務(wù)違約。一旦出現(xiàn)政府債務(wù)違約，政府再融資難以持續(xù)，投資者拋售政府債券，可能會引發(fā)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。政府債務(wù)違約在外債方面更突出。對于內(nèi)債，貨幣當(dāng)局可以發(fā)行貨幣確保為政府融資，很少會存在直接的政府債務(wù)違約風(fēng)險。在特定的法律或者制度約束下，不能完全避免直接的政府債務(wù)違約風(fēng)險。

　　另一種是政府未來需要通過減少支出或者增加稅收的方式償債。增稅償債有兩種方式，一是直接向私人部門增加稅收償還債務(wù)；二是通過增加貨幣發(fā)行償還債務(wù)，而這事實(shí)上是通過征收鑄幣稅的方式償還債務(wù)。直接征稅往往會遭遇較大政治阻力；而鑄幣稅會帶來未來的通脹預(yù)期，侵蝕國債的真實(shí)購買力價值，過度鑄幣稅和通脹會讓市場拋售債務(wù)，造成債務(wù)危機(jī)。無論直接征稅還是隱藏的鑄幣稅，都會對債務(wù)可持續(xù)性造成威脅。

　　評價政府債務(wù)可持續(xù)性的方法有很多種，評估的出發(fā)點(diǎn)一般是政府債務(wù)/GDP比率。在有些國家的政策實(shí)踐當(dāng)中，會把既定的政府債務(wù)/GDP比率作為政策目標(biāo)，一旦其超過既定目標(biāo)，就會被認(rèn)為政府債務(wù)超出了界限。

　　然而，通過以下的分析可以看到，政府債務(wù)/GDP比率在不同國家和地區(qū)、不同時間段可能對應(yīng)著不同的合理區(qū)間，并非將政府債務(wù)/GDP比率維持在一個固定水平就保持了公共債務(wù)的可持續(xù)性。

　　下面我們重點(diǎn)討論三個方面，一是如何判斷政府債務(wù)/GDP比率的合理區(qū)間；二是如何判斷政府債務(wù)/GDP比率能否維持在合理區(qū)間；三是結(jié)合中國數(shù)據(jù)的情景模擬。

　　（一）政府債務(wù)/GDP比率的合理區(qū)間

　　經(jīng)濟(jì)增長高峰期以后，政府債務(wù)/GDP比率普遍大幅上升。在經(jīng)濟(jì)增長高峰期后的二十年內(nèi)，歐洲的德國、法國和意大利以及東亞的日本、韓國都出現(xiàn)了政府債務(wù)/GDP持續(xù)大幅上升、住戶部門債務(wù)/GDP增加、非金融企業(yè)部門債務(wù)/GDP增加較慢甚至略有下降。在新增債務(wù)中，政府新增債務(wù)在全社會新增債務(wù)占比持續(xù)大幅上升，非政府部門新增債務(wù)占比下降。非政府部門信貸包括了對非金融企業(yè)的信貸和對居民部門的信貸，其中對非金融企業(yè)的新增信貸占比下降尤其突出，這與全社會私人部門投資增速的大幅放緩形成了對應(yīng)。

　　圖1 經(jīng)濟(jì)增長高峰期后

　　二十年內(nèi)各部門信貸/GDP增長倍數(shù)

　　更高的政府債務(wù)/GDP比率并不等價于更高的政府債務(wù)風(fēng)險。觀察政府債務(wù)/GDP比率與主權(quán)債CDS利差的關(guān)系可知，二者顯著負(fù)相關(guān)。更高的政府債務(wù)/GDP比率并不代表該國未來更難以償還政府債務(wù)。決定政府償還債務(wù)能力的因素有很多，政府債務(wù)/GDP比率部分反映了政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，但政府能否還債還要考慮更多因素，比如未來的經(jīng)濟(jì)增長和通脹、利率、政府融資能力等等。

　　政府債務(wù)/GDP比率這一指標(biāo)本身，也不能夠充分反映政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　一是沒有考慮政府持有的資產(chǎn)，沒有區(qū)分政府債務(wù)與政府凈債務(wù)。政府在舉債增加支出的同時，有些情況下也會形成一些資產(chǎn)，比如政府對基礎(chǔ)設(shè)施投資或者購買土地形成的一些資產(chǎn)。僅看總債務(wù)而忽視凈債務(wù)，不能完全判斷政府的真實(shí)償債能力。日本的政府債務(wù)/GDP達(dá)到230%，是發(fā)達(dá)國家中政府債務(wù)/GDP最高的國家，但如果觀察凈債務(wù)/GDP，日本凈債務(wù)/GDP是130%，與意大利相當(dāng)。這一數(shù)字僅僅考慮了日本政府持有的金融資產(chǎn)，如果再考慮到非金融資產(chǎn)，日本政府的凈債務(wù)水平更低，對償債能力的保障更高。

　　二是沒有區(qū)分付息債務(wù)與無需付息債務(wù)，以及央行在其中發(fā)揮的作用。如果是政府部門或者其他公共部門購買政府債券，所得的政府債券利息會不同程度地上繳財政，這對政府而言事實(shí)上是無需全部付息的債務(wù)。區(qū)分付息債務(wù)和事實(shí)上無需付息的債務(wù)以后，政府償債能力可能會有顯著差異。此外，在政府債務(wù)的形成過程中，來自央行的配合會讓政府的債務(wù)壓力大相徑庭。央行通過購買國債的方式實(shí)現(xiàn)合理必要的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，央行持有的這部分國債對政府而言不構(gòu)成真正意義上的債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，央行還可以通過幫助政府調(diào)整債務(wù)久期，幫助政府克服債務(wù)流動性困難。

　　圖2 CDS利差與政府債務(wù)率

　　政府債務(wù)違約風(fēng)險與通脹水平的聯(lián)系更加緊密。政府債務(wù)違約風(fēng)險與該國的通脹水平高度正相關(guān)，即通脹水平越高，政府債務(wù)違約風(fēng)險越高。保持穩(wěn)定的通脹水平，不僅意味著該國相對健康的經(jīng)濟(jì)基本面，也意味著該國的財政和貨幣當(dāng)局有更大的政策空間為財政赤字融資。

　　圖3 主權(quán)債CDS利差與CPI同比增速

　　決定政府債務(wù)空間的關(guān)鍵，是私人部門的儲蓄與投資缺口。如果私人部門儲蓄相對于投資而言更大，真實(shí)利率偏低，總需求水平和通脹水平偏低，在這種環(huán)境下，政府債務(wù)的成本較低，政府舉債增加公共部門支出能帶來產(chǎn)出增加，該國所能接受的政府債務(wù)/GDP水平更高。日本就是典型的例子。

　　反之，如果私人部門儲蓄對于投資而言更小，政府舉債增加公共部門支出會顯著提升通脹，且不能帶來產(chǎn)出上升，該國所能接受的政府債務(wù)/GDP水平更低。

　　圖4 私人部門凈貸款與政府債務(wù)率

　　（2012-2021年均值）

　　注：OECD的各部門的凈貸款是指一個單位或一個部門直接或間接向其他單位或其他部門提供融資的凈額。貸款凈額可以計算為儲蓄加資本轉(zhuǎn)移凈收益減去非金融資產(chǎn)凈購買額，或者可以計算為金融資產(chǎn)凈購入額與負(fù)債凈發(fā)生額（即金融賬戶余額）之間的差額。

　　對這個問題的另一個觀察角度，是私人部門的債務(wù)和權(quán)益融資需求。如果私人部門融資需求低，創(chuàng)造的金融資產(chǎn)低，全社會的購買力和總需求水平也相應(yīng)較低，在這種情況下，政府舉債增加購買力不會帶來通脹壓力，政府增加債務(wù)的空間較大。這種情況對應(yīng)著私人部門儲蓄大于投資的情況。

　　反之，如果私人部門融資需求高，創(chuàng)造的金融資產(chǎn)高，政府舉債增加購買力會加劇通脹壓力，政府增加債務(wù)的空間較小。這種情況對應(yīng)著私人部門投資大于儲蓄的情況。

　　因此，不同國家或不同發(fā)展時期，對應(yīng)著不同的政府債務(wù)/GDP合理區(qū)間。并非政府債務(wù)/GDP越高，政府債務(wù)風(fēng)險越高。實(shí)踐當(dāng)中，很難準(zhǔn)確計算一個明確的政府債務(wù)/GDP合理值，但是可以通過觀察通脹、觀察私人部門意愿儲蓄和計劃投資之間的缺口，判斷政府債務(wù)/GDP能否進(jìn)一步上升或者是否需要下降。

　　如果私人部門意愿儲蓄遠(yuǎn)大于計劃投資而形成較大缺口，沒有通脹壓力，政府舉債增加支出，實(shí)際是利用了非公有部門儲蓄大于投資的資源，且沒有帶來過度需求和通脹壓力，政府的舉債空間更大，合意政府債務(wù)/GDP比率水平更高；反之，如果這個缺口很小甚至為負(fù)，存在通脹壓力，政府的舉債空間小，合意政府債務(wù)/GDP比率水平低。

　　就我國而言，2012年以來，我國非金融企業(yè)和住戶部門儲蓄和資本之間形成的缺口不斷加大，該缺口占GDP的比重從2012年的-3.1%上升至2020年的5.2%，通脹也一直保持在較低水平。這說明，非公共部門投資越來越不足以消化掉非公共部門儲蓄。在這種情況下，增加政府的逆周期公共支出，屬于更充分地使用了資源，而不是浪費(fèi)資源，且沒有帶來顯著通脹壓力，政府的赤字空間和政府債務(wù)/GDP空間提升。

　　圖5 私人部門儲蓄與資本形成缺口/GDP

　　非公共部門儲蓄和投資之間的缺口放大，主要來自私人部門投資意愿下降，這對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長都帶來了威脅。如果能通過改革措施，激發(fā)私人部門投資活力，或者通過充分的政策利率調(diào)整、降低真實(shí)利率，使得非公共部門儲蓄和投資更加平衡，可能會對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長更加有利。通過政府逆周期公共部門支出填補(bǔ)這個缺口，雖然也起到了充分利用資源的目的，但是從效率角度來看，只是次優(yōu)選擇。

　　（二）如何將政府債務(wù)/GDP比率維持在合理區(qū)間

　　假定當(dāng)前政府債務(wù)/GDP比率維持在合理區(qū)間，還需要考慮的問題是，未來這個比率會如何變化、能否保持在合理區(qū)間。

　　判斷未來政府債務(wù)/GDP的路徑有比較清晰的計算方法。政府債務(wù)/GDP路徑取決于：

　　其中，B代表政府債務(wù)，D代表基礎(chǔ)赤字，i代表政府債券利率，下標(biāo)代表時間。用g代表名義GDP增速，將上面公式每一項除以t期的GDPt得到：

　　其中，bt、dt分別代表政府債務(wù)和基礎(chǔ)赤字相對GDP的比率。

　　政府采取逆周期政策，通過舉債增加公共部門支出，會帶來政府債務(wù)/GDP的一次性上升，決定未來政府債務(wù)/GDP路徑的是名義利率、名義經(jīng)濟(jì)增速和未來的基礎(chǔ)赤字率。如果隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和逆周期政策退出，名義GDP增速上升，無需政府減少基礎(chǔ)赤字率，政府債務(wù)/GDP也會回落。這符合我國財政赤字率與經(jīng)濟(jì)增速負(fù)相關(guān)的歷史經(jīng)驗(yàn)。

　　拉長時間來看，在給定的基礎(chǔ)赤字率下，決定未來政府債務(wù)/GDP路徑的關(guān)鍵是名義利率和名義GDP增速的差異：如果前者低于后者，政府債務(wù)/GDP會因?yàn)榉肿釉鲩L速度慢于分母增長速度而持續(xù)下降；如果名義利率高于名義GDP增速，政府債務(wù)/GDP會因?yàn)榉肿釉鲩L速度快于分母增長速度而持續(xù)上升。為了穩(wěn)定或者降低政府債務(wù)/GDP，政府需要增收減支，壓縮基礎(chǔ)赤字率。

　　如果保持政府債務(wù)/GDP穩(wěn)定在一個合理水平上不再增長，即滿足：

　　由此可得對應(yīng)的赤字率d*為：

　　即如果將赤字率保持在名義GDP增速與名義利率之差乘以合意的債務(wù)/GDP比率，債務(wù)/GDP比率會一直保持在這個水平。

　　對公共債務(wù)可持續(xù)性的另一種估算

　　Fatás和Summers（2017）討論了政府債務(wù)/GDP的合意水平問題。

　　他們首先指出，如果認(rèn)為當(dāng)前政府債務(wù)/GDP水平過高，那么政府需要減少支出以降低政府債務(wù)/GDP。政府債務(wù)/GDP下降之后，最直接的好處是能夠減少實(shí)際的利息支出。這么做的潛在成本則是長期財政收入損失，即財政支出下降會影響到長期潛在產(chǎn)出，進(jìn)而減少長期財政收入。具體來說，減少財政支出帶來的債務(wù)下降為：

　　其中，Dt為政府債務(wù)，Gt為財政支出，Tt為財政收入，μ為財政乘數(shù)，τ為邊際稅率。

　　由此減少的利息支出為：

　　因財政支出下降而導(dǎo)致的長期財政收入損失為：

　　其中，η為磁滯效應(yīng)系數(shù)。

　　Fatás和Summers指出，圍繞政府債務(wù)/GDP來考慮財政支出安排，必須要衡量其對應(yīng)的成本和收益。如果減少財政支出帶來的收益大于成本，那么這種安排就是合理的，否則就是不合理的，即：

　　上式等價于：

　　上述測算模型結(jié)果表明，在不考慮磁滯效應(yīng)（η=0）的情況下，只要r小于等于g，即真實(shí)利率小于等于實(shí)際產(chǎn)出增速，那么財政緊縮就是不合理的，此時財政擴(kuò)張要優(yōu)于財政緊縮。反之，財政緊縮就是合理的。（有關(guān)磁滯效應(yīng)的更多討論參見CF40工作論文《新冠疫情的中長期影響》）

　　Fatás和Summers進(jìn)一步給出了磁滯效應(yīng)存在的證據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)那些采取財政緊縮的經(jīng)濟(jì)體，其長期經(jīng)濟(jì)增速都受到了緊縮財政政策的持續(xù)影響，而不僅僅是乘數(shù)效應(yīng)反映出的當(dāng)期影響。引入磁滯效應(yīng)之后，F(xiàn)atás和Summers的結(jié)論是，哪怕只有微不足道的一點(diǎn)磁滯效應(yīng)（η=0.025），對應(yīng)的真實(shí)利率上限都會高出很多，即此時財政緊縮政策很有可能會惡化財政收支，且真實(shí)利率的上限隨著財政支出乘數(shù)的增加而上升。在廣泛存在磁滯效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)世界里，旨在提高財政可持續(xù)性和降低政府債務(wù)率而采取的財政緊縮政策，其結(jié)果很可能是適得其反。

　　我們參考其測算模型，結(jié)合中國當(dāng)下面臨的基本事實(shí)做了一個簡單估算。假定中國面臨的潛在產(chǎn)出增速是4%，綜合邊際稅率為0.33，那么只有在真實(shí)利率大于等于4%的情況下，主動減少財政支出以降低政府債務(wù)才是合理的。在磁滯效應(yīng)為0.025的情況下，即使財政乘數(shù)為1，真實(shí)利率只要小于5.2%，減少財政支出反而會造成財政狀況惡化，不利于鞏固政府債務(wù)的可持續(xù)性。

　　（三）結(jié)合中國數(shù)據(jù)的情景模擬。

　　能否把政府債務(wù)/GDP比率穩(wěn)定在合意水平，主要取決于三個指標(biāo)：一是政府債務(wù)/GDP比率的合意水平目標(biāo)值，二是未來的名義經(jīng)濟(jì)增速減去未來的名義利率；三是基礎(chǔ)赤字率。如果未來的名義經(jīng)濟(jì)增速大于名義利率，則可以允許相應(yīng)的基礎(chǔ)赤字率，將政府債務(wù)/GDP比率維持在固定的目標(biāo)水平上。我國的名義GDP增速與名義利率之差與名義經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)，在過去十年，二者之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到99.5%，名義經(jīng)濟(jì)增速與名義利率之差平均達(dá)到6.6%。如果未來還可以使用過去的經(jīng)驗(yàn)，可以推斷：

　　其一，維持名義GDP增速是維持政府債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)鍵。維持名義GDP增速基本等價于維持名義GDP增速減去名義利率，這是決定未來政府債務(wù)/GDP比率走勢的關(guān)鍵。

　　其二，給定名義GDP增速顯著高于名義利率，未來每年可以允許一定的基礎(chǔ)財政赤字，而不至于帶來政府債務(wù)/GDP比率上升。

　　這里我們情景模擬了把政府債務(wù)/GDP比率穩(wěn)定在不同合意水平上所對應(yīng)的基礎(chǔ)財政赤字率。我國名義經(jīng)濟(jì)增速與國債利率之差在過去十年的均值為6.6%，假定未來是5%-6%；政府把地方融資平臺部分隱性債務(wù)納入政府債務(wù)以后的債務(wù)率目前是80%，假定未來廣義政府債務(wù)/GDP目標(biāo)處于90%-100%。

　　圖6 政府債務(wù)/GDP比率與基礎(chǔ)赤字率

　　在這些假定下，未來除了有10%-20%的債務(wù)提升空間，基礎(chǔ)赤字率也可以提升至4.5%-6%，而這能夠維持政府債務(wù)率穩(wěn)定在這個目標(biāo)區(qū)間，此時包含了政府債務(wù)利息的赤字率處于6%-7%之間。采取逆周期政策期間，基礎(chǔ)赤字率可顯著高于這個平均水平。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)