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　　原標(biāo)題：【國君策略|周論】“確定性”的回潮

　　來源：一觀大勢

　　作者：方奕/黃維馳/郭胤含/蘇徽

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】： 投資者需要校準(zhǔn)的是股票定價(jià)的假設(shè)與條件，經(jīng)濟(jì)降速、逆全球化與大國博弈。總量政策供給不足，應(yīng)對(duì)不確定性的復(fù)雜環(huán)境，在成長內(nèi)部更加重視確定性。

　　摘要

　　?弱勢整理：弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與弱總量政策預(yù)期。本周美國《通脹削減法案》、歐盟禁止強(qiáng)迫勞動(dòng)產(chǎn)品立法提案以及地緣政治等外部沖擊，疊加國內(nèi)部分強(qiáng)二線城市地產(chǎn)政策“一日游”影響下，A股市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整。以上看似偶發(fā)因素，但實(shí)質(zhì)是在弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的背景下，總量政策供給的預(yù)期偏弱，使得市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所展現(xiàn)出的“地產(chǎn)投資繼續(xù)探底”、“制造業(yè)延續(xù)主動(dòng)去庫”、“消費(fèi)需求受疫情約束”、“PMI仍處收縮區(qū)間”均指向疲弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，內(nèi)生增長的能見度下降。于此同時(shí)，市場自8月底以來對(duì)重要會(huì)議前后地產(chǎn)政策和防控政策放松的樂觀預(yù)期開始修正，股票市場投資者需要重新審視宏觀層面不確定性的抬升。我們自8月21日以來提出“戰(zhàn)線收縮，強(qiáng)調(diào)確定性”，短期市場快速調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)釋放，或階段性反彈與休整，但在出現(xiàn)足夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際因素之前，我們認(rèn)為A股市場以弱勢整理為主。

　　?定價(jià)的校準(zhǔn)：政策供給方式已截然不同，博弈經(jīng)濟(jì)彈性變得困難。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)降速以及逆全球化與大國博弈，企業(yè)成長以及ROE提升的路徑也在發(fā)生系統(tǒng)性的變化，2016-2020年投資者開始認(rèn)知存量經(jīng)濟(jì)的背景下傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升的價(jià)值，而2021年至今企業(yè)成長與ROE的提升開始越來越依賴新興發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)。更為重要的一點(diǎn)在于，在不確定性因素上升的復(fù)雜系統(tǒng)當(dāng)中，以宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期為核心博弈政策變化的分析思路越來越備受挑戰(zhàn)，總量政策的供給變得更加克制，強(qiáng)調(diào)“不透支未來”；政策供給的方向和方式已經(jīng)與過去依賴地產(chǎn)和地方政府信用擴(kuò)張不同，強(qiáng)調(diào)“構(gòu)建新發(fā)展格局”與“核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制”。因此博弈經(jīng)濟(jì)預(yù)期的彈性變得越來越困難，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及企業(yè)盈利成長變得越來越稀缺的當(dāng)下，“不見兔子不撒鷹”將是常態(tài)。在實(shí)質(zhì)性利好出現(xiàn)之前，需要校準(zhǔn)的并不是路徑和風(fēng)格，而是定價(jià)的假設(shè)與前提，存量資金的背景下風(fēng)格進(jìn)入階段性的均衡時(shí)期，但系統(tǒng)性切換至價(jià)值的時(shí)機(jī)并不成熟，同樣面臨波動(dòng)的上升。?烏云的金邊：如何應(yīng)對(duì)復(fù)雜的定價(jià)環(huán)境？在成長之前，加上確定性。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中反復(fù)提及，上證50/300較低的歷史估值提供緩沖墊，存量資金格局下防御性的需求提升以及部分投資者博弈地產(chǎn)政策與“金九銀十”，風(fēng)格階段均衡的動(dòng)能來自于交易的邊際而不是預(yù)期收益的提升，意味著價(jià)值板塊很難“抱團(tuán)取暖”，以及在交易上將要求加大交易頻率、交易底部彈性卻很難系統(tǒng)性的配置。短期市場風(fēng)格階段性均衡之后，由于新舊分化以及政策供給的根本性差異，加上博弈政策的投資者預(yù)期的落空，我們認(rèn)為市場風(fēng)格后續(xù)會(huì)向成長重新聚焦。但是往后看的成長與5-7月的成長有何差異？尤其是如何在經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)上升以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降的復(fù)雜環(huán)境的“烏云”當(dāng)中，尋找到股票投資上的“金邊”，我們認(rèn)為選股的關(guān)鍵是在于成長之前加上確定性，一方面來自于政策供給與尤其行業(yè)成長的確定性，主要在科技制造；另一方面圍繞能源轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中，能源保供以及傳統(tǒng)能源的升級(jí)正在成為新的邊際增量。?行業(yè)與投資主題：核心圍繞“科技制造”和“能源保供”。經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，存量博弈的格局下，投資風(fēng)格將更強(qiáng)調(diào)確定性，核心圍繞“科技制造”和“能源保供”，聚焦關(guān)鍵技術(shù)核心攻關(guān)與能源安全。推薦：1）政策供給與發(fā)展勢能確定性更高的科技制造：軍工/半導(dǎo)體/光伏/風(fēng)電/通信/機(jī)械（高端裝備）。2）聚集能源保供，掘金“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”：火電/電網(wǎng)信息化/儲(chǔ)能。3）實(shí)物資產(chǎn)：煤炭。

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　　弱勢整理：弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與弱總量政策預(yù)期

　　弱勢整理：弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與弱總量政策預(yù)期。本周美國《通脹削減法案》、歐盟禁止強(qiáng)迫勞動(dòng)產(chǎn)品立法提案以及地緣政治等外部沖擊，疊加國內(nèi)部分強(qiáng)二線城市地產(chǎn)政策“一日游”影響下，A股市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整。以上看似偶發(fā)因素，但實(shí)質(zhì)是在弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的背景下，總量政策供給的預(yù)期偏弱，使得市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所展現(xiàn)出的“地產(chǎn)投資繼續(xù)探底”、“制造業(yè)延續(xù)主動(dòng)去庫”、“消費(fèi)需求受疫情約束”、“PMI仍處收縮區(qū)間”均指向疲弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，內(nèi)生增長的能見度下降。于此同時(shí)，市場自8月底以來對(duì)重要會(huì)議前后地產(chǎn)政策和防控政策放松的樂觀預(yù)期開始修正，股票市場投資者需要重新審視宏觀層面不確定性的抬升。我們自8月21日以來提出“戰(zhàn)線收縮，強(qiáng)調(diào)確定性”，短期市場快速調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)釋放，或階段性反彈與休整，但在出現(xiàn)足夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際因素之前，我們認(rèn)為A股市場以弱勢整理為主。

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　　定價(jià)的校準(zhǔn)：政策供給方式已截然不同，博弈經(jīng)濟(jì)彈性變得困難

　　定價(jià)的校準(zhǔn)：政策供給方式已截然不同，博弈經(jīng)濟(jì)彈性變得困難。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)降速以及逆全球化與大國博弈，企業(yè)成長以及ROE提升的路徑也在發(fā)生系統(tǒng)性的變化，2016-2020年投資者開始認(rèn)知存量經(jīng)濟(jì)的背景下傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升的價(jià)值，而2021年至今企業(yè)成長與ROE的提升開始越來越依賴新興發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)。更為重要的一點(diǎn)在于，在不確定性因素上升的復(fù)雜系統(tǒng)當(dāng)中，以宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期為核心博弈政策變化的分析思路越來越備受挑戰(zhàn)，總量政策的供給變得更加克制，強(qiáng)調(diào)“不透支未來”；政策供給的方向和方式已經(jīng)與過去依賴地產(chǎn)和地方政府信用擴(kuò)張不同，強(qiáng)調(diào)“構(gòu)建新發(fā)展格局”與“核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制”。因此博弈經(jīng)濟(jì)預(yù)期的彈性變得越來越困難，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及企業(yè)盈利成長變得越來越稀缺的當(dāng)下，“不見兔子不撒鷹”將是常態(tài)。在實(shí)質(zhì)性利好出現(xiàn)之前，需要校準(zhǔn)的并不是路徑和風(fēng)格，而是定價(jià)的假設(shè)與前提，存量資金的背景下風(fēng)格進(jìn)入階段性的均衡時(shí)期，但系統(tǒng)性切換至價(jià)值的時(shí)機(jī)并不成熟，同樣面臨波動(dòng)的上升。

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　　烏云的金邊：如何應(yīng)對(duì)復(fù)雜的定價(jià)環(huán)境？在成長之前，加上確定性

　　烏云的金邊：如何應(yīng)對(duì)復(fù)雜的定價(jià)環(huán)境？在成長之前，加上確定性。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中反復(fù)提及，上證50/300較低的歷史估值提供緩沖墊，存量資金格局下防御性的需求提升以及部分投資者博弈地產(chǎn)政策與“金九銀十”，風(fēng)格階段均衡的動(dòng)能來自于交易的邊際而不是預(yù)期收益的提升，意味著價(jià)值板塊很難“抱團(tuán)取暖”，以及在交易上將要求加大交易頻率、交易底部彈性卻很難系統(tǒng)性的配置。短期市場風(fēng)格階段性均衡之后，由于新舊分化以及政策供給的根本性差異，加上博弈政策的投資者預(yù)期的落空，我們認(rèn)為市場風(fēng)格后續(xù)會(huì)向成長重新聚焦。但是往后看的成長與5-7月的成長有何差異？尤其是如何在經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)上升以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降的復(fù)雜環(huán)境的“烏云”當(dāng)中，尋找到股票投資上的“金邊”，我們認(rèn)為選股的關(guān)鍵是在于成長之前加上確定性，一方面來自于政策供給與尤其行業(yè)成長的確定性，主要在科技制造；另一方面圍繞能源轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中，能源保供以及傳統(tǒng)能源的升級(jí)正在成為新的邊際增量。

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　　行業(yè)與投資主題：核心圍繞“科技制造”和“能源保供”

　　行業(yè)與投資主題：核心圍繞“科技制造”和“能源保供”。經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，存量博弈的格局下，投資風(fēng)格將更強(qiáng)調(diào)確定性，核心圍繞“科技制造”和“能源保供”，聚焦關(guān)鍵技術(shù)核心攻關(guān)與能源安全。推薦：1）政策供給與發(fā)展勢能確定性更高的科技制造：軍工/半導(dǎo)體/光伏/風(fēng)電/通信/機(jī)械（高端裝備）。2）聚集能源保供，掘金“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”：火電/電網(wǎng)信息化/儲(chǔ)能。3）實(shí)物資產(chǎn)：煤炭。

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　　五維數(shù)據(jù)全景圖

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責(zé)任編輯：馮體煒