文/李奇霖、楊欣

　　今天公布了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增為5.4%，前值2.7%；規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長4.2%，前值3.8%；固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比增長5.8%，前值5.7%。其中制造業(yè)投資累計(jì)同比增長10.0%，前值9.9%；基建投資（不含電力）累計(jì)同比增長8.3%，前值7.4%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比下滑7.4%，前值-6.4%。房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比減少23%，前值-23.1%。

　　和7月相比，8月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了一定程度上的修復(fù)：內(nèi)需回暖、房屋銷售降幅收窄、生產(chǎn)增加、基建投資增加、制造業(yè)投資繼續(xù)位于高位。不過，部分?jǐn)?shù)據(jù)的改善由去年的同期基數(shù)偏低造成（后文會進(jìn)行詳細(xì)分析）。

　　下面，我們就結(jié)合高頻數(shù)據(jù)、政策措施等來對數(shù)據(jù)的各分項(xiàng)進(jìn)行分析，看看8月的宏觀面在哪些方面出現(xiàn)了邊際變化。

　　先來看內(nèi)需的情況。

　　8月份，社會消費(fèi)品零售總額同比增長5.4%，比上月加快2.7個百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.05%，可以看出社零同比增速的回升更多是受到低基數(shù)的影響。

　　我們來以兩個增速回升比較明顯的細(xì)分項(xiàng)為例進(jìn)行說明。8月餐飲收入同比增長8.4%（前值-1.9%），而去年同期為-4.5%；服裝鞋包針紡織品類同比增長5.1%（前值0.8%），而去年同期為-6.0%。同比增速的回升還是受低基數(shù)的影響。

　　從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，社零比上月略微下降，且弱于季節(jié)性趨勢（2018-2021年8月社零環(huán)比增速均值為0.6%）。

　　這一方面是受到疫情對消費(fèi)修復(fù)的干擾。8月多地疫情復(fù)發(fā)，當(dāng)日新增的本土確診病例和無癥狀感染者在8月17日達(dá)到了3424人次，是5月下旬以來的新高。防疫力度增大，居民生活半徑縮小（8月100城擁堵延時指數(shù)又出現(xiàn)了一輪下跌、國內(nèi)執(zhí)行航班架次也出現(xiàn)大幅下滑），線下消費(fèi)隨之減少。

　　另一方面則是因?yàn)榫用裣M(fèi)意愿不強(qiáng)。8月汽車零售額同比增長15.9%，除汽車以外的消費(fèi)品零售額僅同比增長4.3%，與總額5.4%相差1.1個百分點(diǎn)，且差距較7月擴(kuò)大了0.3個百分點(diǎn)，這反映出來的就是居民消費(fèi)需求還是比較疲軟。特別是地產(chǎn)后周期相關(guān)的家具類零售總額同比下滑8.1%、建筑及裝潢材料類同比下滑9.1%，降幅分別比上月擴(kuò)大1.8和1.3個百分點(diǎn)。

　　下面我們就接著來看房地產(chǎn)的情況。

　　8月20日央行調(diào)降了5年期LPR15BP，引導(dǎo)房貸利率下行，但是降息對居民購房消費(fèi)的刺激力度有限，8月商品房銷售面積累計(jì)同比下滑23%，降幅僅較7月減少了0.1個百分點(diǎn)。

　　購房需求低迷的核心矛盾不是房貸利率。

　　一來，受疫情沖擊居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損，部分行業(yè)裁員、降薪等又使得收入不穩(wěn)定。二來，目前房貸利率遠(yuǎn)高于理財(cái)收益，同時房價又沒有了上漲預(yù)期（8月70個大中城市新建商品房住宅價格指數(shù)同比下跌2.5%、二手住宅價格指數(shù)同比下跌3.3%），居民顯然不愿意提前承擔(dān)利息來購入不漲價的房子。三來，高頻數(shù)據(jù)顯示二手房成交面積情況好于一手房，居民對新房交付依舊有擔(dān)憂。四來，目前多地都已經(jīng)實(shí)施各種購房寬松政策，但是總的來說政策力度不大。

　　9月以來，30大中城市商品房成交面積又出現(xiàn)了超季節(jié)性的下滑，“金九銀十”銷售目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度增加，市場仍需要更多寬松政策的支持。

　　銷售情況尚未好轉(zhuǎn)，銷售回款低迷的情況下房企并沒有充分?jǐn)U大投資的意愿。1-8月新開工面積同比減少37.2%，購置土地面積同比減少49.7%，繼續(xù)延續(xù)下滑趨勢。

　　房地產(chǎn)開發(fā)資金有四個來源，分別是國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，其中，其他資金項(xiàng)主要由定金及預(yù)收款和個人按揭貸款構(gòu)成，兩者合計(jì)比重超過90%。

　　近年來，嚴(yán)監(jiān)管背景下房屋銷售回款的重要性逐漸提升，2021年末其他資金占房地產(chǎn)資金來源的比重已達(dá)到56%。但是，從今年以來，其他資金累計(jì)同比增速在四項(xiàng)資金來源中降幅最大，8月累計(jì)同比減少31.2%，其中定金及預(yù)收款累計(jì)同比減少35.8%、個人按揭貸款累計(jì)同比減少24.4%。在重要資金持續(xù)下滑的情況下，房企自然沒有動力去拿地和新開工項(xiàng)目。

　　不過，竣工面積在去年高基數(shù)的情況下，8月的累計(jì)同比降幅還收窄了2.2個百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)今年以來的首次收窄，各地的保交樓行動初見成效。后續(xù)隨著保交樓、穩(wěn)民生政策力度的加強(qiáng)，停工項(xiàng)目會逐步得到復(fù)工，利好房屋建設(shè)投資的施工和竣工端。

　　下面讓我們來看制造業(yè)投資的情況。

　　在政策支持和產(chǎn)業(yè)升級下，制造業(yè)投資繼續(xù)保持韌性。1-8月，制造業(yè)投資同比增長10.0%，比1-7月加快0.1個百分點(diǎn)。

　　一來，在產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展和技改動力下，我國加大了對制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈的投資，相關(guān)行業(yè)增長較快，比如高技術(shù)制造業(yè)投資1-8月同比增長了23%，其中電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)1-8月投資分別增長28.0%、27.4%。

　　二來，綠色低碳轉(zhuǎn)型以及政策支持下，我國光伏、新能源汽車等相關(guān)行業(yè)的投資維持高增速，比如電氣機(jī)械和器材制造業(yè)投資1-8月同比增長38.4%，汽車制造業(yè)同比增長12.9%。當(dāng)然汽車投資的擴(kuò)張也離不開國內(nèi)旺盛汽車消費(fèi)需求的支持。

　　三來，歐洲能源危機(jī)下我國高能耗產(chǎn)業(yè)投資增加，可能是為后續(xù)出口做準(zhǔn)備。比如化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資1-8月同比增長17.9%（前值16%）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資1-8月同比增長12.6%（前值11.1%）。

　　接著來看一下基建投資的情況。

　　基建依舊未辜負(fù)期望，1-8月基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長8.3%，比前值加快0.9個百分點(diǎn)。

　　一方面是資金充沛。一是首批300億元政策性金融工具投放完畢，通過資本金的方式支持了投資項(xiàng)目900多個。二是專項(xiàng)債發(fā)布后，各地抓緊落實(shí)對接情況，推動項(xiàng)目資金盡快到位，1-8月基建投資到位資金同比增長17.4%，比1-7月加快1.7個百分點(diǎn)。三是在財(cái)政資金到位的帶動下，社會投資被積極撬動，8月企業(yè)部門同比多增的中長期貸款中大部分就是基建企業(yè)的融資。

　　另一方面是項(xiàng)目加快開工，進(jìn)一步帶動投資增加。1-8月份，基礎(chǔ)設(shè)施新開工項(xiàng)目個數(shù)達(dá)到5.2萬個，比去年同期增加1.2萬個，比1-7月份增加7896個。基礎(chǔ)設(shè)施投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長了16.6%，其中億元及以上新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長了18.8%。

　　講完需求和投資后，我們將目光轉(zhuǎn)向生產(chǎn)。

　　8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.2%，比上月加快0.4個百分點(diǎn)；環(huán)比增長0.32%。

　　一是高溫影響下電力需求增加，而干旱缺水又使得對煤炭發(fā)電的需求增加。8月電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長13.6%，較前值增加4.1個百分點(diǎn)；采礦業(yè)同比增長5.3%，其中煤炭開采和洗選業(yè)同比增長5.8%。二是政策支持和需求擴(kuò)張的帶動下，汽車行業(yè)工業(yè)增加值同比增長30.5%，其中新能源汽車產(chǎn)量同比增加117%，是制造業(yè)工業(yè)增加值增長的主要動力。不過去年同期汽車工增同比下滑12.6%，低基數(shù)也是重要影響因素。三是電氣機(jī)械及器材制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長14.8%，較前值增加2.3個百分點(diǎn)，體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)升級加快。

　　最后我們來進(jìn)行一個總結(jié)。

　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了三個特征：一是去年的低基數(shù)帶動今年消費(fèi)回暖、地產(chǎn)銷售降幅收窄，刨除基數(shù)效應(yīng)外消費(fèi)依舊疲軟，地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累依舊較大。二是增量財(cái)政政策發(fā)力補(bǔ)充基建資金來源，各地壓實(shí)責(zé)任推動項(xiàng)目動工，基建投資高增。三是制造業(yè)在綠色低碳轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、以及強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈帶動下汽車、電氣設(shè)備等行業(yè)投資增加。

　　后續(xù)來看宏觀面主要對應(yīng)四條邏輯：一是地產(chǎn)還會對經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響。雖然去年的低基數(shù)效應(yīng)會對后續(xù)房屋銷售等數(shù)據(jù)的同比增速提供一個緩沖墊，但是，目前的貨幣政策和財(cái)政政策并不足以扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，9月的房屋銷售高頻數(shù)據(jù)趨弱，后續(xù)還需政策端進(jìn)一步放松。

　　二是外需對制造業(yè)投資的支撐力度可能會減弱。目前發(fā)達(dá)國家通脹壓力仍位于高位，歐央行已進(jìn)行二次加息，市場對美聯(lián)儲下一次加息幅度的預(yù)期也提高了，海外居民在高通脹和緊貨幣下購買力減弱，同時，近期也傳出發(fā)達(dá)國家要減弱對我國新能源產(chǎn)品的依賴，出口增速預(yù)期下滑可能會拖累制造業(yè)投資。但歐洲能源危機(jī)會給我國的高能耗行業(yè)帶來一定的窗口期，或能對出口下滑形成一定緩沖。

　　三是后續(xù)若疫情不再大規(guī)模反復(fù)，消費(fèi)修復(fù)受到的干擾會減弱。從之前的歷史數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和疫情走勢呈負(fù)相關(guān)趨勢，區(qū)域疫情的反彈會影響消費(fèi)修復(fù)速度。9月以來新增病例人數(shù)下降，隨著疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，常態(tài)化核酸檢測下新冠疫情的傳播范圍被縮小，對內(nèi)需的負(fù)面沖擊會越來越小。另外，8月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，比上月下降0.1個百分點(diǎn)，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率，比上月下降1.2個百分點(diǎn)，居民就業(yè)增加收入增加，也會對推動消費(fèi)修復(fù)形成幫助。

　　四是穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟(jì)的帶動作用會延續(xù)。一是財(cái)政發(fā)力下基建投資會繼續(xù)擴(kuò)張。第二批政策性金融債和專項(xiàng)債結(jié)存限額將繼續(xù)對基建投資形成支撐。二是通過解決制造業(yè)融資難融資貴、以及流動資金緊張等問題來推動制造業(yè)擴(kuò)大需求。一方面是確定了專項(xiàng)再貸款與財(cái)政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造，另一方面是延長制造業(yè)緩稅補(bǔ)繳期限，加力助企紓困。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)