2022年8月宏觀數(shù)據(jù)點評

　　事件：8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.2%，增速較上月回升0.4個百分點；8月社會消費品零售總額同比增長5.4%，增速較上月加快2.7個百分點；1-8月全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.8%，增速較前值加快0.1個百分點。 

　　基本觀點：

　　在穩(wěn)增長政策發(fā)力、疫情影響減弱，以及上年同期基數(shù)走低等因素綜合作用下，8月宏觀數(shù)據(jù)普遍回暖。其中，8月工業(yè)增加值同比提速，好于市場預(yù)期，主要源于去年同期基數(shù)走低、高溫氣候?qū)е掠秒娏看蠓鲩L，基建投資提速帶動部分工業(yè)品需求，以及車市刺激政策拉動汽車產(chǎn)量高增等。整體上看，8月工業(yè)生產(chǎn)在供需兩端仍面臨一定制約，后期有望逐步修復(fù)。在上年同期基數(shù)明顯下行，汽車銷售大增，以及疫情對餐飲業(yè)影響減弱等因素帶動下，8月社零增速顯著改善，但不同商品零售表現(xiàn)分化明顯；整體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)“生產(chǎn)強(qiáng)、消費弱”的格局尚待改善。投資方面， 8月基建投資大幅提速，有效對沖房地產(chǎn)投資下滑影響，帶動整體投資增速上行，對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的引領(lǐng)作用增強(qiáng)。

　　8月中下旬以來，政策性降息、穩(wěn)增長接續(xù)政策陸續(xù)落地，有望持續(xù)提振內(nèi)需，9月宏觀數(shù)據(jù)總體上將延續(xù)回暖勢頭。我們判斷，三季度GDP增速將大幅回升至3.8%左右（二季度為0.4%）。不過，接下來外需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用將會弱化，房地產(chǎn)低迷還會對投資和消費形成一定拖累，加之還可能出現(xiàn)疫情擾動因素，宏觀政策將延續(xù)穩(wěn)增長取向。其中，基建投資將保持兩位數(shù)增長勢頭，小微企業(yè)、居民消費等薄弱環(huán)節(jié)將是定向支持政策的主要發(fā)力點，也不排除進(jìn)一步降息、擴(kuò)大政府債券發(fā)行規(guī)模的可能。這將有效夯實經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)，帶動四季度經(jīng)濟(jì)增速向5.0%至5.5%的正常增長水平靠攏，穩(wěn)定就業(yè)大局。

　　具體解讀如下：

　　一、工業(yè)生產(chǎn)：8月工業(yè)增加值同比提速，好于市場預(yù)期，主要源于去年同期基數(shù)走低、高溫氣候?qū)е掠秒娏看蠓鲩L，基建投資提速帶動部分工業(yè)品需求，以及車市刺激政策拉動汽車產(chǎn)量高增等。整體上看，撇除低基數(shù)因素，在供需兩端約束下，8月工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)依然偏弱。不過，隨著提振總需求政策發(fā)力，部分行業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)得到改善，工業(yè)生產(chǎn)整體上處在逐步修復(fù)的過程中。

　　8月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.2%，增速較前值回升0.4個百分點，好于市場預(yù)期。主要原因有三個：一是去年同期能耗雙控導(dǎo)致同比基數(shù)偏低——無論是以月度增速還是以兩年平均增速衡量，去年8月工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)都下沉0.2至0.4個百分點，這會推高今年8月同比增速。二是8月川渝等部分區(qū)域高溫缺電現(xiàn)象對整體工業(yè)生產(chǎn)的影響較為有限，加之當(dāng)前基建投資大幅提速（這在較大程度上對沖了房地產(chǎn)投資下滑加劇帶來的影響），以及政策面強(qiáng)調(diào)上游原材料工業(yè)保供穩(wěn)價，8月主要工業(yè)品產(chǎn)能數(shù)據(jù)普遍呈現(xiàn)同比改善趨勢。三是受近期汽車銷售高增提振，8月汽車制造業(yè)增加值同比增速較上月加快8.0個百分點至30.5%，在各細(xì)分行業(yè)中表現(xiàn)最為亮眼，對整體工業(yè)生產(chǎn)增速的改善起到不可忽視的拉動作用。

　　三大分項中，受今年夏季各地氣溫普遍偏高、居民空調(diào)用電大增影響，8月全社會用電量同比增速達(dá)到10.7%，帶動電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速升至13.6%，較上月加快4.1個百分點，是拉動當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)提速的主力。值得注意的是，8月采礦業(yè)增加值同比為5.3%，增速較上月回落2.8個百分點。除上年同期增速基數(shù)抬升1.9個百分點外，也與近期國際大宗商品價格回落、國內(nèi)PPI增速較快下滑相印證，表明上游原材料漲價因素對采礦業(yè)生產(chǎn)的刺激效應(yīng)減弱。8月制造業(yè)增加值較上月回升0.4個百分點，為3.1%，是上年同期基數(shù)回落與基建投資提速支撐工業(yè)品需求等因素綜合作用的結(jié)果。

　　我們認(rèn)為，撇除低基數(shù)影響，8月工業(yè)生產(chǎn)，特別是制造業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)仍然較弱。這也與當(dāng)月官方制造業(yè)PMI雖有所回升，但仍處收縮區(qū)間相印證。我們認(rèn)為主要有以下原因：

　　首先，8月疫情反彈對交通物流和工業(yè)生產(chǎn)仍有擾動，當(dāng)月全國整車貨運指數(shù)整體低于7月，運輸生產(chǎn)指數(shù)同比從上月的增長0.7%回落至下降2.4%。同時，長江流域部分地區(qū)高溫干旱天氣導(dǎo)致缺電，工業(yè)需讓電于民，也給工業(yè)生產(chǎn)造成一定負(fù)面影響。不過，與去年能耗雙控相比，今年工業(yè)限電范圍和力度較小，因而并未引發(fā)工業(yè)生產(chǎn)的大幅減速。

　　其次，本輪經(jīng)濟(jì)反彈過程中，始終面臨需求不足問題，這一現(xiàn)象在8月未現(xiàn)緩解。調(diào)查結(jié)果顯示，8月反映市場需求不足的企業(yè)占比達(dá)54%，連續(xù)5個月上升。值得一提的是，需求端基建投資發(fā)力而地產(chǎn)投資持續(xù)收縮背景下，建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)制造業(yè)表現(xiàn)分化。8月鋼材、有色金屬生產(chǎn)提速，鋼材產(chǎn)量同比降幅收窄至1.5%，十種有色金屬產(chǎn)量同比增速加快，而水泥產(chǎn)量同比降幅擴(kuò)大至兩位數(shù)，平板玻璃產(chǎn)量同比降幅與上月持平。最后，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長前景減弱，紡織等低端制造業(yè)出口訂單外流現(xiàn)象顯現(xiàn)，我國出口下行壓力加大，8月出口增速超預(yù)期下滑，這會制約相關(guān)行業(yè)企業(yè)加快生產(chǎn)的積極性。

　　整體上看，8月工業(yè)生產(chǎn)供需兩端仍面臨約束，但在提振總需求政策發(fā)力刺激下，部分行業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)得到改善，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)處在緩步修復(fù)的過程中。我們認(rèn)為，隨著高溫限電情況緩解，在疫情不再出現(xiàn)大幅反彈的前景下，工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)將主要由需求端決定。伴隨8月降息落地，國常會再次推出19項穩(wěn)增長接續(xù)政策措施，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度正在顯著加大，這將進(jìn)一步刺激市場需求；加之上年同期基數(shù)下行，9月工業(yè)增加值同比有望繼續(xù)加速。但在地產(chǎn)投資羸弱以及出口可能較為明顯減速拖累下，9月工業(yè)生產(chǎn)提速幅度料有限，預(yù)計將在4.5%左右。接下來的重點依然是關(guān)注房地產(chǎn)投資是否仍會延續(xù)較大降幅，以及能否為基建投資提速完全對沖。這是決定市場需求走勢的關(guān)鍵。

　　二、受上年同期基數(shù)明顯下行，汽車銷售大增以及疫情對餐飲業(yè)影響減弱等因素帶動，8月消費增速顯著改善，但不同商品零售表現(xiàn)分化明顯。整體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)“生產(chǎn)強(qiáng)、消費弱”格局尚待改善。

　　8月社零同比增長5.4%，增速較上月加快2.7個百分點。主要原因是去年同期疫情反彈導(dǎo)致同比基數(shù)大幅下沉，而今年8月疫情雖也有所反復(fù)，但因防控更加靈活，對消費的邊際影響不大。這一點可體現(xiàn)于8月18個主要城市的地鐵客流量同比增長9%，而7月為同比下降13%；以及8月餐飲收入同比增速較上月大幅加快9.9個百分點至8.4%，商品零售增速則僅加快1.9個百分點至5.1%。

　　8月不同商品零售表現(xiàn)分化顯著。從限額以上商品零售額來看，在車購稅減半政策和基數(shù)走低提振下，8月汽車零售額同比增速較上月加快6.2個百分點至15.9%，由于汽車零售額在社零中的占比達(dá)到10%左右，因而對社零整體增速拉動明顯。這也表明，當(dāng)前宏觀政策在刺激消費方面的潛力很大。8月成品油價格雖有所下調(diào)，但去年8月下調(diào)幅度更大，當(dāng)月石油及制品類零售額同比增速仍較上月加快2.9個百分點。受基數(shù)走低影響，8月糧油食品、飲料、服裝鞋帽、日用品等類別零售額同比增速均有所加快。不過，盡管去年同期基數(shù)也有較為明顯的下沉，8月化妝品、金銀珠寶、通訊器材等耐用消費品零售額增速仍有不同程度放緩，其中，化妝品和通訊器材零售額同比均轉(zhuǎn)為負(fù)增。最后，近期商品房銷售持續(xù)低迷，8月家電、家具、建筑裝潢材料等涉房消費在基數(shù)走低的情況下，其零售額同比增速還在下滑（或降幅走闊），對社零拖累較為明顯。

　　整體上看，8月社零同比提速主要受基數(shù)走低影響，耐用品消費表現(xiàn)不振顯示消費需求并未實質(zhì)性改善。另外，扣除價格因素，8月社零實際同比增長2.2%，盡管較上月改善約3個百分點，但仍明顯低于工業(yè)增速（工業(yè)增加值按實際同比統(tǒng)計）。這表明當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)依然存在較為明顯“生產(chǎn)強(qiáng)、消費弱”現(xiàn)象。后期伴隨外需減速，國內(nèi)消費需要及時頂上來。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，9月以來車市有所降溫，樓市未見回暖，加之上年同期社零增速基數(shù)抬高，預(yù)計9月社零同比增速將回落至4.0-4.5%左右。接下來為促進(jìn)消費修復(fù)，政策面有可能在兩方面發(fā)力：一是適度擴(kuò)大消費券、消費補(bǔ)貼發(fā)放范圍和力度，填補(bǔ)居民購買力缺口，刺激消費需求。從汽車購置稅減半對車市的提振效果來看，這方面的政策發(fā)力空間很大。二是繼續(xù)加強(qiáng)防疫措施的精準(zhǔn)性，更為有效地控制疫情對居民消費的影響。

　　三、投資方面，8月基建投資大幅提速，有效對沖房地產(chǎn)投資下滑影響，帶動整體投資增速上行，對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的引領(lǐng)作用增強(qiáng)。

　　據(jù)我們測算，8月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到6.4%，較上月明顯加快。三大投資板塊中，基建投資保持加速勢頭，1-8月基建投資增速（不含電力）達(dá)到8.3%，較前值大幅加快0.9個百分點，連續(xù)三個月走高。據(jù)我們測算，8月當(dāng)月全口徑基建投資同比增速達(dá)到15.5%，連續(xù)三個月保持兩位數(shù)高增；8月當(dāng)月不含電力的基建投資增速升至11.0%，較上月加快2.1個百分點，年內(nèi)首次站上兩位數(shù)。二季度專項債發(fā)行規(guī)模高達(dá)2.1萬億，正在對三季度基建投資形成有力支撐；另外，近期基建相關(guān)提振政策多箭齊發(fā)，其中政策性金融明顯發(fā)力，也會在較大程度上對沖地方政府土地出讓金收入下滑對基建投資帶來的不利影響，及時發(fā)揮補(bǔ)位作用。展望未來，伴隨政策性金融工具持續(xù)加力，專項債資金支持項目逐步形成實物工作量，9月基建投資將延續(xù)提速態(tài)勢。

　　據(jù)我們測算，8月當(dāng)月房地產(chǎn)投資同比下滑13.8%，降幅較上月擴(kuò)大1.7個百分點。這與下半年以來樓市持續(xù)低迷相印證，背后是近期房企風(fēng)險仍在暴露，房地產(chǎn)施工數(shù)據(jù)持續(xù)下滑。不過，8月各地保交樓措施發(fā)力，帶動商品房竣工面積環(huán)比超季節(jié)性大幅改善，同比降幅顯著收窄。當(dāng)前抑制房地產(chǎn)投資的主要原因仍是樓市銷售低迷。預(yù)計后期政策面將在引導(dǎo)房貸利率下行方面進(jìn)一步發(fā)力。我們判斷，在存款利率下行驅(qū)動下，未來即使政策利率（MLF利率）不動，5年期LPR報價也還有一定下調(diào)空間。這是扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期、帶動樓市盡快企穩(wěn)回暖的關(guān)鍵。預(yù)計在各項政策調(diào)整到位支持下，四季度樓市銷量有望轉(zhuǎn)入趨勢性回升過程，隨后房地產(chǎn)投資下行壓力將逐步緩解。

　　1-8月制造業(yè)投資同比增速為10.0%，較前值加快0.1個百分點，繼續(xù)處于高位增長狀態(tài)。據(jù)我們測算，8月當(dāng)月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速為10.6%，較上月加快3.1個百分點。背后是為了推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、著力緩解“卡脖子”問題，政策面對制造業(yè)投資的支持力度較強(qiáng)，制造業(yè)中長期貸款近兩年多來持續(xù)高增；另外，前期海外對“中國制造”需求較強(qiáng)，也對以民間投資為主的制造業(yè)投資起到了推動作用。我們預(yù)計，主要受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期影響，1-9月國內(nèi)制造業(yè)投資增速或?qū)⑿》芈渲?.6%左右。展望未來，從近期發(fā)布的穩(wěn)增長接續(xù)政策來看，對制造業(yè)投資的支持力度正在進(jìn)一步加大，其中包括財政貼息支持制造業(yè)設(shè)備更新改造等。這樣來看，制造業(yè)投資仍有望保持較強(qiáng)韌性。我們判斷，盡管上年同期基數(shù)較高，但短期內(nèi)制造業(yè)投資同比增速較快下滑的可能性不大，全年有望保持7.5%左右的較快增長水平，將繼續(xù)為促投資發(fā)揮重要支撐作用。

　　整體上看，在政策發(fā)力推動下，基建投資有望持續(xù)高增，并有效對沖房地產(chǎn)投資下滑帶來的影響，加之制造業(yè)投資仍將保持較快增長，1-9月固定資產(chǎn)投資同比增速有望穩(wěn)中有升，投資將繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)修復(fù)中發(fā)揮引領(lǐng)作用。

　　四、8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)小幅下降，但青年失業(yè)率仍然明顯偏高。

　　8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，較上月下降0.1個百分點，已連續(xù)兩個月處于5.5%的目標(biāo)區(qū)間之下。在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加穩(wěn)就業(yè)政策持續(xù)加碼背景下，8月就業(yè)數(shù)據(jù)整體改善，符合市場預(yù)期。不過，8月16-24歲青年失業(yè)率為18.7%，盡管畢業(yè)季后下降1.2個百分點，但仍處于明顯偏高水平。這表明當(dāng)前結(jié)構(gòu)性失業(yè)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，后期針對青年農(nóng)民工、大學(xué)生的就業(yè)支持政策還有很大發(fā)力空間。

　　整體上看，在穩(wěn)增長政策發(fā)力、疫情影響減弱，以及上年同期基數(shù)走低等因素綜合作用下，8月宏觀數(shù)據(jù)普遍回暖。8月中下旬以來，政策性降息、穩(wěn)增長接續(xù)政策陸續(xù)落地，有望持續(xù)提振內(nèi)需，9月宏觀數(shù)據(jù)整體上將延續(xù)回暖勢頭。我們判斷，三季度GDP增速將大幅回升至3.8%左右（二季度為0.4%）。不過，接下來外需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用將會弱化，房地產(chǎn)低迷還會對投資和消費形成一定拖累，加之還可能出現(xiàn)疫情擾動因素，我們判斷宏觀政策將延續(xù)穩(wěn)增長取向。其中，基建投資將保持兩位增長勢頭，小微企業(yè)、居民消費等薄弱環(huán)節(jié)將是定向支持政策的主要發(fā)力點，也不排除進(jìn)一步降息、擴(kuò)大專項債發(fā)行規(guī)模的可能。這將有效夯實經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)，帶動四季度經(jīng)濟(jì)增速向5.0%至5.5%的正常增長水平靠攏，穩(wěn)定就業(yè)大局。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)