意見領(lǐng)袖 | 羅志恒

　　摘要

　　市場(chǎng)原本預(yù)期8月經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，但今天發(fā)布的8月生產(chǎn)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)均顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。堪稱強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與公眾感知和前述指標(biāo)存在背離，為何8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如此之強(qiáng)？這反映了當(dāng)前怎樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境？

　　一、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何以超預(yù)期回升？如何看待？

　　1、8月服務(wù)業(yè)和消費(fèi)同比高增，主因基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)。去年8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫情反彈、“能耗雙控”、樓市降溫的背景下，除出口以外，其他數(shù)據(jù)幾乎全面走弱，導(dǎo)致今年數(shù)據(jù)偏高。

　　2、8月實(shí)際消費(fèi)仍較低迷。從環(huán)比來看，2012-2021的10年間，8月社零消費(fèi)季調(diào)環(huán)比均值為0.78%，而今年8月僅為-0.05%，為歷史同期罕見的負(fù)增長(zhǎng)。

　　3、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有積極的一面，反映政策持續(xù)發(fā)力生效。

　　1）汽車產(chǎn)銷兩旺，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈形成巨大拉動(dòng)，得益于車輛購(gòu)置稅優(yōu)惠政策。

　　2）房地產(chǎn)竣工加快，保交樓穩(wěn)民生工作扎實(shí)推進(jìn)。8月房地產(chǎn)投資、新開工、施工面積同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，銷售面積和銷售額同比降幅仍維持在20%左右，但竣工面積顯著改善，同比降幅由7月的36.0%收窄至8月的2.5%。

　　3）基建投資持續(xù)高增，專項(xiàng)債和政策性開發(fā)性金融工具的杠桿作用逐步顯現(xiàn)。

　　二、穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯生效，但也存在作用邊界

　　8月汽車產(chǎn)銷兩旺和基建投資持續(xù)高增，充分反映了穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果和力量；但總體消費(fèi)和地產(chǎn)銷售投資仍較低迷，表明促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)政策存在作用邊界。在基建投資中，政府、國(guó)企、城投等是有關(guān)主體，因此財(cái)政政策是主要影響因素，并且能有效發(fā)揮作用。而在消費(fèi)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，相關(guān)主體是居民和企業(yè)，政策只能起到引導(dǎo)作用，具體能否生效，還要看微觀主體的預(yù)期和意愿。

　　同樣是刺激需求，為何汽車銷售走旺，而地產(chǎn)銷售卻持續(xù)走弱？汽車屬于消費(fèi)品，價(jià)格降低能刺激需求，因此車輛購(gòu)置稅減半能提振銷售。而房地產(chǎn)兼具居住和投資屬性，買漲不買跌，同時(shí)當(dāng)前又存在期房爛尾風(fēng)險(xiǎn)，自然削弱了政策刺激效果?！敖鹁陪y十”是車市和樓市的傳統(tǒng)銷售旺季，但從當(dāng)前形勢(shì)來看，車市有望實(shí)現(xiàn)，而樓市可能面臨缺席。

　　此外，總需求政策對(duì)供給沖擊作用有限。例如同樣是促消費(fèi)，為何汽車銷售火熱，而餐飲旅游卻持續(xù)低迷呢？因?yàn)樯唐废M(fèi)受疫情影響較小，而線下服務(wù)業(yè)受疫情嚴(yán)格限制，即使政策刺激了居民消費(fèi)需求，順利實(shí)現(xiàn)也有一定難度。即使是商品消費(fèi)，如果遭遇供給沖擊，需求政策也可能難以完全生效，比如今年4月供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏钑r(shí)，消費(fèi)明顯下滑。

　　三、以改革穩(wěn)增長(zhǎng)，以降低制度性成本穩(wěn)預(yù)期

　　疫情以來，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施以政策刺激為主，但其邊際效應(yīng)會(huì)遞減。刺激政策只能管短期，且有副作用；只有推動(dòng)改革和構(gòu)建制度才能管長(zhǎng)遠(yuǎn)。通過改革降低制度性交易成本，有助于在短期穩(wěn)增長(zhǎng)，在中長(zhǎng)期釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反彈超預(yù)期、外部沖擊超預(yù)期

　　目錄

　　一、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何以超預(yù)期回升？

　　1、理性看待服務(wù)業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)高增，基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)

　　2、政策發(fā)力生效，汽車產(chǎn)銷兩旺，地產(chǎn)竣工加快，基建投資持續(xù)高增

　　二、穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯生效，但也存在作用邊界

　　三、以改革穩(wěn)增長(zhǎng)，以降低制度性成本穩(wěn)預(yù)期

　　正文

　　一、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何以超預(yù)期回升？

　　市場(chǎng)原本預(yù)期8月經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，主要基于：從外部沖擊來看，歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)內(nèi)面臨疫情反彈、高溫限電等多重考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。從前期公布的數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI盡管小幅回升，但仍處于收縮區(qū)間；CPI和PPI同比超預(yù)期回落，雖然有供給因素影響，但也反映了需求不旺；出口增速大幅回落，驗(yàn)證了歐美需求下滑；金融數(shù)據(jù)在反映財(cái)政基建發(fā)力的同時(shí)，也透露出微觀主體信貸需求仍較低迷。從資產(chǎn)價(jià)格來看，7-9月A股持續(xù)下跌，8月中旬以來人民幣匯率年內(nèi)二度急貶并最終“破7”，大宗商品價(jià)格自6月大幅回調(diào)以來低位震蕩。

　　但剛公布的8月生產(chǎn)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)均顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。工增同比4.2%，高于預(yù)期的3.9%和前值的3.8%；社零同比5.4%，高于預(yù)期的4.2%和前值的2.7%；固投同比5.8%，高于預(yù)期的5.3%和前值的5.7%?？胺Q強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與公眾感知和前述指標(biāo)存在背離。市場(chǎng)不禁要問：為何8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如此之強(qiáng)？這反映了當(dāng)前怎樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境？

　　1、理性看待服務(wù)業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)高增，基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)

　　8月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)1.8%，比上月加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，其中住宿和餐飲業(yè)增速高達(dá)7.4%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.4%，比上月加快2.7個(gè)百分點(diǎn)，尤其是餐飲收入增速高達(dá)8.4%。在疫情反彈和高溫天氣影響下，居民出行半徑縮短、消費(fèi)場(chǎng)景受限，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)理應(yīng)不強(qiáng)，應(yīng)如何解釋？

　　同比增速異常強(qiáng)勁主因基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)。去年8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫情反彈、“能耗雙控”、樓市降溫的背景下，除出口以外，其他數(shù)據(jù)幾乎全面走弱。去年8月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增速較前值分別下降1.2和2.1個(gè)百分點(diǎn)，與今年8月的上升幅度基本相當(dāng)。尤其是，去年8月餐飲收入兩年平均增速為-5.8%，較前值下降6.7個(gè)百分點(diǎn)，因此今年8月的8.4%并不值得驚訝。

　　8月實(shí)際消費(fèi)仍較低迷。從環(huán)比來看，2012-2021的10年間，8月社零消費(fèi)季調(diào)環(huán)比均值為0.78%，而今年8月僅為-0.05%，為歷史同期罕見的負(fù)增長(zhǎng)，并且是在7月環(huán)比-0.12%的基礎(chǔ)上持續(xù)下滑。從旅游數(shù)據(jù)來看，中秋假期旅游人次和收入恢復(fù)程度再次回落，考慮到9月新增確診低于8月，8月旅游行業(yè)景氣度也應(yīng)不高，且與CPI分項(xiàng)中飛機(jī)票和交通工具租賃費(fèi)價(jià)格環(huán)比分別下降7.5%和1.0%相印證。

　　此外，生產(chǎn)和投資數(shù)據(jù)也受到基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)，但幅度沒有服務(wù)業(yè)和消費(fèi)這么大。

　　

　　2、政策發(fā)力生效，汽車產(chǎn)銷兩旺，地產(chǎn)竣工加快，基建投資持續(xù)高增

　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有積極的一面，反映政策持續(xù)發(fā)力生效。

　　一是汽車產(chǎn)銷兩旺，得益于車輛購(gòu)置稅優(yōu)惠政策。國(guó)家稅務(wù)總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，階段性減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅政策實(shí)施后，今年6-8月，約355.3萬輛車享受了減征政策，累計(jì)減征車購(gòu)稅230.4億元。8月汽車零售額同比增長(zhǎng)15.9%，汽車制造業(yè)增加值和汽車產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)30.5%和39.0%，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈形成巨大拉動(dòng)。而這還是在疫情、高溫影響線下展銷，南方高溫、限電沖擊汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的背景下實(shí)現(xiàn)的，更加凸顯了政策的促消費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng)作用。

　　二是房地產(chǎn)竣工加快，保交樓穩(wěn)民生工作扎實(shí)推進(jìn)。8月房地產(chǎn)投資、新開工、施工面積同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，銷售面積和銷售額同比降幅仍維持在20%左右，但竣工面積顯著改善，同比降幅由7月的36.0%收窄至8月的2.5%。中央和地方通過設(shè)立紓困基金、政策性銀行專項(xiàng)借款、壓實(shí)地方政府屬地責(zé)任和房企主體責(zé)任等方式盤活問題樓盤、救助困難房企，取得一定成效。

　　三是基建投資持續(xù)高增，財(cái)政金融協(xié)同發(fā)力。1-8月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.3%，比1-7月份加快0.9個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)4個(gè)月回升，專項(xiàng)債和政策性開發(fā)性金融工具的杠桿作用逐步顯現(xiàn)。隨著新增地方專項(xiàng)債發(fā)行使用加快，各地抓緊落實(shí)專項(xiàng)債對(duì)接項(xiàng)目，有力保障了投資項(xiàng)目的建設(shè)資金，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目陸續(xù)開工，投資進(jìn)度不斷加快。1-8月，基礎(chǔ)設(shè)施投資到位資金同比增長(zhǎng)17.4%，新開工項(xiàng)目個(gè)數(shù)達(dá)到5.2萬個(gè)，比去年同期增加1.2萬個(gè)。此外，前期已經(jīng)落實(shí)到項(xiàng)目的政策性開發(fā)性金融工具投放金額3000億元，支持投資項(xiàng)目900多個(gè)，項(xiàng)目計(jì)劃總投資超過3萬億元。

　　二、穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯生效，但也存在作用邊界

　　從宏觀需求視角來看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨“保5”的壓力，消費(fèi)低迷、房地產(chǎn)銷售和投資快速下行，外需在全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下也將下行，提振基建投資和刺激消費(fèi)成為重要抓手。8月汽車產(chǎn)銷兩旺和基建投資持續(xù)高增，充分反映了穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果和力量。

　　從微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)際上是讓企業(yè)敢投資、有能力投資，讓居民敢消費(fèi)、有能力消費(fèi)。然而，企業(yè)在疫情沖擊之下現(xiàn)金流問題突出，收入現(xiàn)金流不足的同時(shí)人力、房租、利息等剛性支出仍存，壓力巨大；居民在疫情沖擊之下失業(yè)率上升，消費(fèi)也受到抑制。8月總體消費(fèi)和地產(chǎn)銷售投資仍較低迷，說明促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)政策存在作用邊界。

　　在基建投資中，政府、國(guó)企、城投等是有關(guān)主體，因此財(cái)政政策是主要影響因素，并且能有效發(fā)揮作用。而在消費(fèi)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，相關(guān)主體是居民和企業(yè)，政策只能起到引導(dǎo)作用，具體能否生效，還要看微觀主體的預(yù)期和意愿。當(dāng)前銀行間流動(dòng)性非常充裕，但“寬信用”遲遲未至，便是因?yàn)樾刨J需求不足。

　　同樣是刺激需求，為何汽車銷售走旺，而地產(chǎn)銷售卻持續(xù)走弱？汽車屬于消費(fèi)品，價(jià)格降低能刺激需求，因此車輛購(gòu)置稅減半能提振銷售。而房地產(chǎn)兼具居住和投資屬性，買漲不買跌，同時(shí)當(dāng)前又存在期房爛尾風(fēng)險(xiǎn)，自然削弱了政策刺激效果?！敖鹁陪y十”是車市和樓市的傳統(tǒng)銷售旺季，但從當(dāng)前形勢(shì)來看，車市有望實(shí)現(xiàn)，而樓市可能面臨缺席。

　　此外，總需求政策對(duì)供給沖擊作用有限。例如同樣是促消費(fèi)，為何汽車銷售火熱，而餐飲旅游卻持續(xù)低迷呢？因?yàn)樯唐废M(fèi)受疫情影響較小，而線下服務(wù)業(yè)受疫情嚴(yán)格限制，即使政策刺激了居民消費(fèi)需求，順利實(shí)現(xiàn)也有一定難度。即使是商品消費(fèi)，如果遭遇供給沖擊，需求政策也可能難以完全生效，比如今年4月供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏钑r(shí)，消費(fèi)明顯下滑。

　　三、以改革穩(wěn)增長(zhǎng)，以降低制度性成本穩(wěn)預(yù)期

　　疫情以來，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施以政策刺激為主，但其邊際效應(yīng)會(huì)遞減。刺激政策只能管短期，且有副作用；只有推動(dòng)改革和構(gòu)建制度才能管長(zhǎng)遠(yuǎn)。通過改革降低制度性交易成本，有助于在短期穩(wěn)增長(zhǎng)，在中長(zhǎng)期釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　回顧歷史，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持40余年高增長(zhǎng)的重要原因，是宏觀上的改革開放和微觀上的企業(yè)家精神。只要破除體制機(jī)制障礙，減少束縛，人民對(duì)美好生活的向往會(huì)釋放出強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)力量，資本會(huì)自發(fā)尋找市場(chǎng)，人口會(huì)自行流動(dòng)以尋求最能改善生活的行業(yè)和地區(qū)。因此有必要在推出積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策以及相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)和社會(huì)政策時(shí)，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)營(yíng)造市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的營(yíng)商環(huán)境，降低制度性交易成本，提振預(yù)期和信心。

　　一是要正確處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，明確政府的邊界，讓市場(chǎng)主體有明確的預(yù)期，真正發(fā)揮出市場(chǎng)配置資源的決定性作用。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立的時(shí)間不長(zhǎng)，而且脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，政府尤其是地方政府職能轉(zhuǎn)變還不夠徹底，仍然存在一些阻礙生產(chǎn)要素自由流動(dòng)的問題。

　　二是全面放開市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，在市場(chǎng)主體遵守法律法規(guī)的情況下，對(duì)不同所有制企業(yè)一視同仁，尤其要激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)家做出更大貢獻(xiàn)。經(jīng)濟(jì)下行期以及反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張的背景下，疊加疫情反復(fù)沖擊，企業(yè)家的行為呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)和收縮傾向。風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)上升、現(xiàn)金為王的經(jīng)營(yíng)理念成為諸多企業(yè)家的行為準(zhǔn)則。如果能逐步開放除關(guān)系國(guó)計(jì)民生重大領(lǐng)域以外的一些壟斷行業(yè)，市場(chǎng)活力將更加凸顯。9月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境降低市場(chǎng)主體制度性交易成本的意見》，明確全面實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單管理，要求2022年10月底前，各地區(qū)各部門對(duì)帶有市場(chǎng)準(zhǔn)入限制的顯性和隱性壁壘開展清理，并建立長(zhǎng)效排查機(jī)制。

　　三是改進(jìn)對(duì)地方政府的考核激勵(lì)機(jī)制，使其敢擔(dān)當(dāng)、善作為。當(dāng)前地方政府面臨多目標(biāo)約束，導(dǎo)致行為謹(jǐn)慎，積極性主動(dòng)性不足，有必要建立起更加包容、盡職免責(zé)的考核激勵(lì)機(jī)制，避免其不作為，推動(dòng)地方政府更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。

　　四是加大對(duì)基層的轉(zhuǎn)移支付，落實(shí)基層“三?！?。當(dāng)前地方財(cái)政形勢(shì)較為困難，部分區(qū)縣庫款保障水平較低，中央有必要進(jìn)一步加大對(duì)地方、省市有必要進(jìn)一步加大對(duì)區(qū)縣的轉(zhuǎn)移支付。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)地方“亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派”的監(jiān)督曝光力度，阻止地方為了“創(chuàng)收”將手伸向企業(yè)和居民。

　　分析師：羅志恒，執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0300520110001

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　　風(fēng)險(xiǎn)提示及法律申明

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院財(cái)政學(xué)博士。新財(cái)富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（團(tuán)隊(duì)）。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政理論與政策。)