文/意見領(lǐng)袖專欄作家 林采宜 張菁

　　印鈔機(jī)飛轉(zhuǎn)的時(shí)代，現(xiàn)金將面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)

　　1．  新冠疫情的爆發(fā)使得以美國、歐洲、日本為代表的發(fā)達(dá)國家不得不采取極度寬松的貨幣政策，各國央行大幅放水的結(jié)果是不可避免的通脹。后疫情時(shí)代，通貨膨脹將不可避免。

　　2．  從10年期的投資回報(bào)來看，權(quán)益類資產(chǎn)的平均年化收益率最高，最近十年，納斯達(dá)克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的年化收益率分別為15.45%和14.96%，中國國債指數(shù)收益率次于權(quán)益類資產(chǎn)和原油，但優(yōu)于REITs、黃金和CRB商品指數(shù)。

　　3．  通過測算近3次歷史美國通脹時(shí)期不同大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在通脹周期中黃金與原油的平均年化收益率最高，分別為40.91%和30.27%；其次是國債，10年期美國債收益率平均上漲4.56%；收益最差的是權(quán)益類資產(chǎn)（同期標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的收益率分別為-3.52%和-1.55%）；相較于非通脹時(shí)期，商品類資產(chǎn)在歷史通脹時(shí)期的收益更高。

　　一、后疫情時(shí)代，通脹將不可避免

　　新冠疫情的爆發(fā)使得2020年全球經(jīng)濟(jì)增速下降3.4%，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和民生，美國、日本歐洲央行等主要經(jīng)濟(jì)體均采取了極度寬松的貨幣政策，不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購買并推低利率，導(dǎo)致一些國家的基準(zhǔn)利率接近零甚至負(fù)利率（表1）。

　　疊加2022年2月以來俄烏沖突的影響，隨之而來的是全球通脹的高燒不退和資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲。因此，2022年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)接連三次加息并開始縮表，盡管貨幣政策在快速緊縮，但8月CPI數(shù)據(jù)同比上漲8.3%，仍然處于40年來的相對高位。美國金融資產(chǎn)規(guī)模也已達(dá)到GDP的6倍以上[1]。歐元區(qū)8月CPI同比上升9.1%。相對而言，我國央行更多通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向投放流動(dòng)性，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張程度相對較小，但由于海外通脹引起原油、糧食、工業(yè)原料等價(jià)格上升或致我國面臨輸入型通脹的壓力，我國CPI數(shù)據(jù)也存在上漲的壓力，8月份同比上漲2.5%。

　　因此，從全球范圍看，通脹在后疫情時(shí)代將不可避免，現(xiàn)金將成為相對貶值風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)。

　　二、全球主要大類資產(chǎn)的長期收益比較

　　從10年期的投資回報(bào)來看，權(quán)益類資產(chǎn)的平均年化收益率最高，最近十年，納斯達(dá)克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的年化收益率分別為15.45%和14.96%，而恒生指數(shù)的年化收益率接近于零；中國國債指數(shù)收益率次于權(quán)益類資產(chǎn)和原油，但優(yōu)于REITs、黃金和CRB商品指數(shù)。

　　1．權(quán)益類資產(chǎn)

　　從美股、A股、港股三大市場主要指數(shù)的橫向比較來看，當(dāng)前A股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和美國納斯達(dá)克指數(shù)估值最高，分別為53.48和29.45；A股的滬深300和恒生指數(shù)估值最低，，分別為11.93和8.84。從歷史價(jià)位來看，目前這些指數(shù)均的估值都處于50%分位數(shù)以下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)位于48.50%，而中證500、恒生指數(shù)分別位于8.60%和7.56%的低位。從估值的彈性來看，A股中的創(chuàng)業(yè)板、滬深500以及美股中的納斯達(dá)克指數(shù)彈性最高，而估值處于較低水平的滬深300、恒生指數(shù)明顯彈性不足。  

　　2． 債券類資產(chǎn)

　　截止2022年8月4日，中國債券市場總存量138.52萬億，主要由利率債（占比57.54%）和信用債（占比32.09%）構(gòu)成。近5年，大部分信用債指數(shù)的年化收益率略高于利率債指數(shù)，債券指數(shù)的年化收益基本高于4.5%，僅公司債（4.13%）的年化收益較低?？傮w上，債券指數(shù)的波動(dòng)率在0.64%至1.89%的區(qū)間。

　　區(qū)別于利率債，發(fā)行主體的不同或?qū)е滦庞脗嬖谝欢ǖ倪`約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)近5年的累計(jì)違約率數(shù)據(jù)，金融債券、中期票據(jù)、公司債的違約率分別為0.06%、3.35%、5.25%。從市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，目前公司債的利率遠(yuǎn)未體現(xiàn)出其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　根據(jù)近5年違約日的債券余額統(tǒng)計(jì)，公司債的累計(jì)違約金額遠(yuǎn)高于中期票據(jù)和金融債券。2022年以來，公司債和中期票據(jù)違約日的債券余額分別為1141.76億元、243.1億元（同期金融債券違約余額目前為0）。

　　3．  房地產(chǎn)—海外REITs

　　近10年，MCSI美國REIT和恒生REIT指數(shù)的年化收益率分別為3.54%和1.05%，年化波動(dòng)率分別為19.58%和12.75%。其中，MSCI美國REIT指數(shù)不僅年化收益遠(yuǎn)低于標(biāo)普500，同時(shí)波動(dòng)率也相對更大。而恒生REIT相較于恒生指數(shù)，收益率更高且波動(dòng)率更低。

　　4．  商品類

　　從10年長期投資商品的角度看，原油的年化收益率為6.03%，遠(yuǎn)高于黃金（2.25%）和CRB商品指數(shù)（-0.37）%。從標(biāo)準(zhǔn)差均值來看，倫敦現(xiàn)金的波動(dòng)率最大，為75.16%；CRB商品指數(shù)和WTI原油的年化波動(dòng)率分別為19.54%和9.32%。綜合考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)，CRB商品指數(shù)在負(fù)收益的同時(shí)相對波動(dòng)較大。

　　三、歷史上通脹時(shí)期大類資產(chǎn)的收益率

　　通過測算近3次歷史美國通脹時(shí)期不同大類資產(chǎn)的表現(xiàn)[2]（詳見腳注和附錄），我們發(fā)現(xiàn)在通脹周期中黃金與原油的平均年化收益率最高，分別為40.91%和30.27%；其次是國債，10年期美國債收益率平均上漲4.56%；收益最差的是權(quán)益類資產(chǎn)（同期標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的收益率分別為-3.52%和-1.55%）；相較于非通脹時(shí)期，商品類資產(chǎn)在歷史通脹時(shí)期的收益更高。

　　但從中國目前的股債相對性價(jià)比來看，2021年2月以來股債性價(jià)比一直呈上行趨勢，當(dāng)前值5.73，處于近10年歷史估值的72.73%分位，表明當(dāng)前國內(nèi)市場中，權(quán)益類的投資性價(jià)比總體上高于債券類。

　　四、附錄

　　注釋：

　　[1] 數(shù)據(jù)來源：BofA Global Investment Strategy。

　　[2] 本文通脹時(shí)期定義：CPI同比上升“實(shí)質(zhì)性超過2%”（定義為達(dá)到5%或以上），區(qū)間終點(diǎn)定義為在24個(gè)月滾動(dòng)平均視角下，CPI已降至峰值利率的50%一下，僅采用時(shí)間長度大于6個(gè)月的區(qū)間。參考文獻(xiàn)：Neville， Henry and Draaisma， Teun and Funnell， Ben and Harvey，Campbell R． and van Hemert，Otto， The Best Strategies for Inflationary Times （May35，2021）．

　　[3] 股債性價(jià)比=滬深300PE的倒數(shù)-10年國債收益率。

　　(本文作者介紹：中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院副院長)