文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點(diǎn)

　　雖然8月份產(chǎn)需均有一定程度恢復(fù)，但不可忽略的是去年低基數(shù)的影響。實(shí)際上當(dāng)前復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，外需即將回落、疫情反復(fù)升溫、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)處置等因素影響，我們認(rèn)為四季度要維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，仍需在貨幣和財(cái)政政策上加碼。

　　8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為5.4%，前值2.7%。房地產(chǎn)方面：1—8月份商品房銷售面積累計(jì)同比下降23%，較前7月降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速為-7.4%，較前7月降幅擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)。

　　1-8月份固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為5.8%，前7月為5.7%；其中制造業(yè)投資累計(jì)增速為10%，前7月為9.9%；基礎(chǔ)建設(shè)投資（不含電熱氣水）累計(jì)增速為8.3%，前7月為7.4%。

　　工業(yè)增加值增速為4.2%，前值3.8%。

　　8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速加快，略高于我們預(yù)期的4.9%。一方面是減稅政策仍在刺激汽車消費(fèi)回升，一方面居民出行邊際好轉(zhuǎn)，餐飲消費(fèi)大幅轉(zhuǎn)正。但商品房銷售仍在筑底，雖然8月降息、LPR調(diào)降、城市放松房地產(chǎn)政策等對(duì)地產(chǎn)有一定提振作用。但9月前兩周，30大中城市商品房成交面積又有拐頭向下跡象。

　　8月份刺激政策密集出臺(tái)，國(guó)常會(huì)多番部署，政策向制造業(yè)和基建投資等方面傾向，雖然房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下滑，但整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速小幅回升。不過(guò)PPI同比快速下降，擠壓制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，可能一定程度上抑制制造業(yè)投資增速持續(xù)上升，我們預(yù)計(jì)四季度制造業(yè)投資增速仍將緩慢回落。而在財(cái)政政策、政策性開發(fā)性金融工具等多項(xiàng)刺激政策的助力之下，四季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項(xiàng)目投資增速回升仍然有動(dòng)力。百大城市成交土地面積同比有一定好轉(zhuǎn)，預(yù)示房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比或?qū)⒃诮衲昴甑椎矫髂昴瓿跻姷住?/p>

　　8月份規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.2%，略高于我們預(yù)期的3.9%。出口轉(zhuǎn)弱、高溫持續(xù)擾動(dòng)，給工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)一定影響。

　　8月份我們對(duì)GDP增速的跟蹤值較7月份進(jìn)一步上升，或顯示出8月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度有一定提升。刺激政策繼續(xù)頻頻發(fā)力，雖然對(duì)8月份產(chǎn)需恢復(fù)加速有一定幫助，但不可忽略的是去年低基數(shù)的影響。實(shí)際上當(dāng)前復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，外需即將回落、疫情反復(fù)升溫、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)處置等因素影響，我們認(rèn)為四季度要維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，仍需在貨幣和財(cái)政政策上加碼。

　　消費(fèi)恢復(fù)速度加快

　　8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為5.4%，比7月增速回升2.7個(gè)百分點(diǎn)，略高于我們預(yù)期的4.9%。8月份社零修復(fù)速度恢復(fù)早有端倪，我們跟蹤的三大高頻指標(biāo)同比均走強(qiáng)：8月乘用車日均銷量漲幅擴(kuò)大，9城地鐵客運(yùn)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，30大中城市商品房銷售面積降幅明顯收窄。同時(shí)，不考慮價(jià)格因素8月社零實(shí)際同比也回正，為2.2%。

　　1.1減稅政策仍在刺激汽車消費(fèi)

　　統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示8月份汽車類銷售額達(dá)3975億元，同比上漲15.9%，增速比上個(gè)月上升了6.2個(gè)百分點(diǎn)。這與8月份的汽車銷量同比增速一致，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，8月乘用車市場(chǎng)零售達(dá)到187.1萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)2.9%，由于低基數(shù)原因，同比增長(zhǎng)28.9%，是以往10年的最高增速。

　　5月份出臺(tái)的車輛購(gòu)置稅減征政策將延續(xù)到年底，四季度對(duì)乘用車銷售仍有一定的刺激作用。國(guó)家稅務(wù)總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年6至8月份，全國(guó)約355.3萬(wàn)輛車享受了車輛購(gòu)置稅減征政策，享受政策的車輛數(shù)、減征稅額均呈逐月增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（6月享受減征政策車輛109.7萬(wàn)輛，7月116萬(wàn)輛，8月129.6萬(wàn)輛）。8月30日發(fā)布的《2022年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》中提到：“為穩(wěn)定汽車消費(fèi)，對(duì)不超過(guò)30萬(wàn)元的2.0升及以下排量乘用車階段性減半征收車購(gòu)稅，大約將惠及870多萬(wàn)輛乘用車。”按此估計(jì)，政策效果有望延續(xù)至年底，乘用車單月銷量有望繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。

　　1.2  居民出行繼續(xù)恢復(fù)，餐飲收入大幅好轉(zhuǎn)

　　8月份社零恢復(fù)加速，除汽車?yán)瓌?dòng)作用明顯，居民出行好轉(zhuǎn)帶來(lái)的餐飲收入提高也有較大貢獻(xiàn)。同花順數(shù)據(jù)顯示，8月份9城地鐵日均客運(yùn)量為4，265.35 萬(wàn)人次，由于低基數(shù)原因，同比轉(zhuǎn)正至5.3%（7月同比-16.2%）。同樣的，餐飲收入環(huán)比增加同比大幅回正，升至8.4%。

　　值得注意的是，實(shí)際上地鐵客運(yùn)量、乘用車銷售以及社零同比快速轉(zhuǎn)好的一個(gè)原因都是去年同期低基數(shù)影響。8月份9城地鐵客運(yùn)量?jī)H較7月環(huán)比上升3.9%，9月至今地鐵客運(yùn)量再次跌落至3500萬(wàn)人次的低位；餐飲收入及社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比分別僅上漲1.5%和1.1%，體現(xiàn)出消費(fèi)需求的恢復(fù)可能仍不穩(wěn)固。

　　1.3  房地產(chǎn)銷售增速仍在筑底

　　8月15日央行分別下調(diào) MLF、逆回購(gòu)利率各10BP，隨即8月20日1年期和5年期LPR利率進(jìn)一步分別下調(diào)5BP和15BP，直指刺激商品房銷售。8月份房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)應(yīng)聲回暖，商品房銷售面積單月同比下降22.58%，比上個(gè)月降幅縮窄6.3個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)同比增速也企穩(wěn)回升至-23%。不過(guò)房地產(chǎn)下游部分商品銷售仍持續(xù)下滑，如家具類和建筑裝潢類零售8月份同比增速分別是-8.1%和-9.1%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，拖累消費(fèi)的復(fù)蘇。

　　9月份前兩周，30大中城市商品房成交面積又有拐頭向下跡象。9月以來(lái)，各城市放松房地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼，部分一、二線城市如廣州放松限價(jià)、濟(jì)南進(jìn)一步放開限購(gòu)，一定程度有利于提振當(dāng)?shù)亟灰仔星椤Ｈ径确康禺a(chǎn)銷售增速可能仍在筑底，我們認(rèn)為要穩(wěn)住商品房大幅下降趨勢(shì)，可能仍需貨幣政策端發(fā)力。

　　刺激政策密集出臺(tái)

　　投資增速小幅回升

　　1-8月份，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.8%，比前7月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，與我們預(yù)期一致。其中制造業(yè)與基建（不含電力）投資分別升高0.1和0.9個(gè)百分點(diǎn)至10%和8.3%，接近我們的預(yù)測(cè)（分別為9.8%和7.8%）。房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)至-7.4%，低于我們預(yù)期的-6.7%，拖累整體固定資產(chǎn)投資。制造業(yè)與基建投資的韌性走強(qiáng)，可能受近期密集刺激政策托舉。

　　2.1  制造業(yè)投資增速小幅回升

　　1-8月份制造業(yè)投資累計(jì)增速為10%，比前7月回升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前的制造業(yè)投資增速可能受兩方博弈影響，一方面國(guó)常會(huì)密集頒布刺激政策，稅收、信貸等領(lǐng)域優(yōu)惠政策積極向制造業(yè)企業(yè)傾斜，有利于制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)投資；另一方面PPI快速下降，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比持續(xù)負(fù)增，可能一定程度上抑制制造業(yè)投資增速持續(xù)上升。我們預(yù)計(jì)四季度制造業(yè)投資增速仍將緩慢回落。

　　值得一提的是，8月份多個(gè)高技術(shù)制造行業(yè)投資增速進(jìn)一步抬升，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備、電氣機(jī)械和器材、汽車等行業(yè)同比增速分別上升0.1、1.2和3個(gè)百分點(diǎn)，增速遠(yuǎn)超制造業(yè)整體投資增速。

　　2.2  基建投資高增速繼續(xù)上升

　　1-8月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)8.3%，比上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。一方面是財(cái)政政策的資金支持，另一方面是政策性開發(fā)性金融工具等多項(xiàng)刺激政策的助力，四季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項(xiàng)目投資增速回升仍然有動(dòng)力。

　　基建投資分行業(yè)看，水利及公共設(shè)施管理業(yè)持續(xù)拉動(dòng)基建投資。1-8月水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)15%，增速進(jìn)一步上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。公共設(shè)施管理業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)投資同比增速分別上漲1.4和1.5個(gè)百分點(diǎn)至13.1%和1.3%。9月5日的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，提出追加3000億元以上金融工具額度，并可以根據(jù)實(shí)際需要擴(kuò)大規(guī)模。加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項(xiàng)目的支持力度，將老舊小區(qū)改造、省級(jí)高速公路等納入支持領(lǐng)域。道路運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)同比仍然有望回升。

　　2.3  房地產(chǎn)投資降速擴(kuò)大

　　1-8月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降7.4%，比前7月降幅擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源看，貸款資金累計(jì)同比降幅收窄1個(gè)百分點(diǎn)至-27.4%，自籌資金累計(jì)同比降幅擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)至-12.3%。當(dāng)前土地市場(chǎng)或在磨底期，8月份土地成交價(jià)款累計(jì)同比-42.5%，降幅繼續(xù)縮窄0.5個(gè)百分點(diǎn)；百大城市成交土地面積同比有一定好轉(zhuǎn)，預(yù)示房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比或?qū)⒃诮衲昴甑椎矫髂昴瓿跻姷住?/p>

　　1-8月份房屋竣工面積累計(jì)同比降幅收窄2.2個(gè)百分點(diǎn)至-21.1%，從8月份單月同比降幅更是大幅縮窄超30個(gè)百分點(diǎn)至2.5%。顯示7月以來(lái)各地方政府與企業(yè)在保交樓方面措施有一定效果。 9月7日，大河報(bào)·豫視頻記者獲悉，鄭州市于近日印發(fā)了《鄭州市“大干30天，確保全市停工樓盤全面復(fù)工”保交樓專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案》的通知。通知指出：10月6日前，實(shí)現(xiàn)鄭州全市所有停工問(wèn)題樓盤項(xiàng)目全面持續(xù)實(shí)質(zhì)性復(fù)工。不過(guò)當(dāng)前商品房銷售面積增速筑底，房屋新開工與施工面同比仍有下降壓力。1-8月新開工面積累計(jì)增速為-37.2%，8月單月增速趨勢(shì)下降-35.7%，降速進(jìn)一步擴(kuò)大；同時(shí)施工面積增速也是持續(xù)下降。

　　出口轉(zhuǎn)弱、高溫?cái)_動(dòng)

　　工業(yè)生產(chǎn)弱復(fù)蘇

　　3.1  工業(yè)增加值同比略高于我們預(yù)期

　　8月份制造業(yè)PMI指數(shù)依然處于收縮區(qū)間（49.4%），已預(yù)示制造業(yè)仍在弱復(fù)蘇，實(shí)際上8月份規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.2%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，略高于我們預(yù)期（3.9%）。我們主要參考了部分行業(yè)開工率和貨運(yùn)物流情況：8月份多個(gè)行業(yè)（焦化企業(yè)、PTA、汽車半鋼胎）開工率同比增速轉(zhuǎn)弱，同時(shí)貨運(yùn)物流也未明顯轉(zhuǎn)好，整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比依然在-20%左右的低位。）

　　8月份出口轉(zhuǎn)弱、高溫持續(xù)擾動(dòng)，給工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)一定影響。出口交貨值同比增速較7月份大幅下滑了4.3個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，對(duì)工業(yè)增加值的拉動(dòng)作用減緩。而高溫帶來(lái)的居民用電需求上行使得電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比躍升至13.6%，比上月漲幅擴(kuò)大4.1個(gè)百分點(diǎn)，一定程度上繼續(xù)拉升工業(yè)生產(chǎn)同比增速回升。

　　3.2  工業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)分化

　　工業(yè)生產(chǎn)其他兩大門類中，采礦業(yè)繼續(xù)回落2.8個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，制造業(yè)回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，上下游整體分化較明顯。

　　分行業(yè)看，8月份汽車制造業(yè)產(chǎn)值增速依然保持領(lǐng)先，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)。汽車制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)30.5%，增速進(jìn)一步上升8個(gè)百分點(diǎn)。其他多個(gè)技術(shù)密集行業(yè)增加值同比增速也好于工業(yè)增加值整體增速（如鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)5.8%、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)14.8%、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)5.5%）

　　8月份PPI生產(chǎn)資料價(jià)格同比漲幅回落至2.4%，統(tǒng)計(jì)局公布的30個(gè)行業(yè)中有25個(gè)行業(yè)價(jià)格同比漲幅縮窄或降幅擴(kuò)大，一個(gè)明顯特點(diǎn)是上游煤、石油、黑色金屬、有色金屬同比漲幅回落或降幅擴(kuò)大。價(jià)格回落可能阻礙生產(chǎn)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)上游煤炭石油天然氣開采業(yè)漲幅明顯收窄，黑色金屬冶煉壓延、金屬制品業(yè)等工業(yè)增加值仍然同比負(fù)增。

　　分產(chǎn)品看，新能源汽車、移動(dòng)通信基站設(shè)備、太陽(yáng)能電池等綠色智能產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)117.0%、25.7%、21.6%，是主要工業(yè)產(chǎn)品中的亮點(diǎn)。但集成電路、智能手機(jī)產(chǎn)量同比分別下滑11.4%和24.7%，降幅均明顯擴(kuò)大。

　　庫(kù)存端來(lái)看，8月份PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)已出現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，進(jìn)入去庫(kù)存周期。PPI快速下滑也推動(dòng)企業(yè)被動(dòng)去庫(kù)。

　　長(zhǎng)城證券GDP跟蹤指數(shù)月度值

　　8月份，長(zhǎng)城證券GDP跟蹤指數(shù)對(duì)居民消費(fèi)支出同比擬合值為4.9%，對(duì)固定資本形成總額同比均值的擬合值為6.8%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，我們的模型擬合值與GDP中的消費(fèi)支出、固定資本形成額的走勢(shì)較為接近，對(duì)GDP消費(fèi)與投資分項(xiàng)變動(dòng)有一定參考意義。

　　8月份我們對(duì)GDP增速的跟蹤值為5.4%左右，比7月份上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，或顯示出8月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度有一定提升，拉動(dòng)GDP增速回升。

　　政策仍需加碼

　　近期刺激政策頻頻發(fā)力，雖然對(duì)8月份產(chǎn)需恢復(fù)加速有一定幫助，但不可忽略的是去年低基數(shù)的影響。實(shí)際上當(dāng)前復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，外需即將回落、疫情反復(fù)升溫、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)處置等因素影響，我們認(rèn)為四季度要維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，仍需在貨幣和財(cái)政政策上加碼。我們?cè)凇?0220913周報(bào)》等多篇報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策方面，當(dāng)前專項(xiàng)債限額和余額之間有1.55萬(wàn)億左右的差值，已公布調(diào)增5000億，中央要求10月底前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)四季度或再調(diào)增5000億專項(xiàng)債額度。政策性開發(fā)性金融工具已新增3000億額度，四季度仍有續(xù)接可能。國(guó)內(nèi)貨幣政策方面，預(yù)計(jì)今年降息50BP，四季度仍可能降息降準(zhǔn)，人民幣兌美元匯率或破7。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；新冠疫情再次爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)