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　　原標題：李立峰、張海燕：“快跌”階段已過，耐心靜待市場企穩

　　來源：策略李立峰與行業配置筆記

　　文| 華西證券副所長 ，首席策略  李立峰   執業證書編號：S1120520090003

　　投資要點

　　一、海外市場：美聯儲緊縮預期強化，人民幣匯率破“7”引發情緒面擾動。美國8月通脹回落幅度低于預期，美聯儲緊縮預期強化，美股美債下跌。下周美聯儲FOMC將公布9月利率決議會議，市場已提高本輪加息終點的利率預期，9月加息75BP已成為一致預期。超預期的8月CPI公布后，美股美債下跌，美元指數上行，人民幣匯率承壓，在岸和離岸人民幣兌美元匯率均跌破“7”。本周央行下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，釋放出穩匯率、穩預期的政策信號。

　　二、國內經濟基本面環比改善，穩增長效能將繼續釋放。8月經濟數據顯示隨著穩增長政策落地，國內經濟動能正出現好轉。從近幾次國常會表述來看，在經濟反彈力度相對溫和的背景下，穩增長、穩就業是政策首要目標。接下來國內政策仍將繼續呵護，重點是將前期出臺的各項穩增長措施落到實處。隨著穩增長政策效能的持續釋放，國內經濟有望延續改善態勢。流動性方面，央行將繼續營造合理充裕的流動性環境，人民幣匯率波動對國內政策有一定影響，但影響可控，后續貨幣政策維持相對寬松。

　　三、從估值、風險溢價等指標來看，當前A股安全邊際較足。1）從指數估值來看，截至9月16日，萬得全A PE_TTM為16.79倍，位于2010年以來37%分位，萬得全A（除金融石油石化）PE_TTM為27.09倍，位于2010年以來42%分位，指數層面安全邊際較足；2）從行業估值來看，近期新能源行業估值大幅下行，截至9月16日，多數申萬一級行業市盈率位于2010年以來中位數以下，其中有11個行業市盈率低于2010年以來10%分位；3）從A股風險溢價來看，截至9月16日，萬得全A ERP為3.28%，位于近三年均值+1倍標準差上方。

　　四、投資策略：快速下跌階段已過，耐心靜待市場企穩。近期市場增量資金入市動能不足，存量博弈特征明顯。在面臨地緣事件、人民幣匯率波動、海外流動性緊縮擔憂等因素時，市場情緒面對利空信息反應敏感。經歷短期快速調整后，市場性價比重新顯現，從估值、風險溢價等指標來看，當前A股安全邊際較足。快跌后無需過于悲觀，國內經濟基本面和貨幣政策環境對A股形成有利支撐。預計后續A股指數“向上有天花板，向下有支撐”為主要特征，建議耐心靜待市場逐步企穩。

　　配置上均衡為主，聚焦“3”條配置主線+“1”主題。

　　1）受益于“因城施策”政策持續放松的：地產等；

　　2）高景氣度的：新能源、新能源車上下游產業鏈等；

　　3）后續疫情防控將進一步優化，估值存在修復的板塊，如：白酒等。

　　主題方面，推薦受益于“國產替代”的“半導體等”。

　　■風險提示：疫情反復；宏觀經濟波動超預期；政策力度不及預期；海外市場大幅波動等。

　　目 / 錄

　　正文

　　01海外市場：美聯儲緊縮預期強化，人民幣匯率破“7”引發情緒面擾動

　　本周全球股指普跌，創業板指、納斯達克指數領跌。具體看，本周（9/12-9/16）美股納斯達克指數、標普500和道瓊斯工業指數分別下跌5.48%、4.77%和4.13%；A股市場方面，創業板指、深證成指和上證指數分別下跌7.10%、5.19%和4.16%；歐洲股市方面，德國DAX、法國CAC40和英國富時100分別上漲2.65%、2.17%和1.56%。大宗商品承壓，能源、工業金屬價格走弱，COMEX黃金本周跌2.63%，創兩年以來新低。外匯方面，美元指數走強，美元兌在岸和離岸人民幣雙雙破“7”。

　　美國8月通脹回落幅度低于預期，美聯儲緊縮預期強化，美股美債下跌。美國勞工部數據顯示，美國8月CPI同比增長8.3%，高于預期的8.1%；核心CPI同比上漲6.3%，高于預期的6.1%。從分項上看，能源價格下行，食品、住宅和醫療分項繼續上行。下周美聯儲FOMC將公布9月利率決議會議，8月美國通脹超預期下，市場已提高本輪加息終點的利率預期，9月加息75BP已成為一致預期。超預期的8月CPI公布后，美債利率大幅上行，2年期美債收益率突破3.8%，十年期美債收益率升至3.45%；美股大跌，周二納斯達克指數跌超5%；美元指數上行，人民幣匯率承壓，本周在岸和離岸人民幣兌美元匯率均跌破“7”。

　　9月15日，央行下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點（8%下調至6%），這是年內央行第二次下調外匯存款準備金率，釋放出穩定外匯市場預期、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定的政策信號。央行副行長劉國強9月5日在國新辦吹風會上表示，在美元升值的背景下，特別提款權（SDR）籃子里其他儲備貨幣對美元均大幅度貶值，和其他非美元貨幣相比，人民幣貶值幅度是最小的。中國外匯市場受美國貨幣政策的溢出效應雖然有影響，但是影響可控。短期內人民幣雙向波動是一種常態，不會出現“單邊市”。

　　往后看，人民幣匯率仍面臨貶值壓力，但幅度可能放緩，仍需關注匯率波動對全球外資流向的影響。7月中旬以來，A股陸股通渠道的北向資金從凈流入轉向雙向波動，在人民幣匯率貶值過程中，外資流向的波動可能出現加大。

　　02國內經濟基本面環比改善，穩增長效能將繼續釋放

　　8月經濟數據顯示隨著穩增長政策落地，國內經濟動能正出現好轉。1）8月工業增加值同比增速+4.2%，比上月加快0.4個百分點。其中8月汽車制造業增速30.5%，已連續三個月上升；2）投資端，基建投資延續高增長，1-8月基建投資（不含電力）同比增長8.3%，較前值上升0.9個百分點；1-8月制造業投資同比增長10%，較前值上升0.1個百分點；但房地產投資降幅進一步擴大，1-8月房地產開發投資同比增速-7.4%；3）消費方面，8月社會消費品零售總額同比增長5.4%，較前值回升2.7個百分點。8月中旬后新冠肺炎感染人數開始下降，疫情對消費的影響減弱。

　　從近幾次國常會表述來看，在經濟反彈力度相對溫和的背景下，穩增長、穩就業是政策首要目標。接下來國內政策仍將繼續呵護，重點是將前期出臺的各項穩增長措施落到實處。預計：1）地產政策仍將維持“因城施策”；2） 當前宏觀資金面仍然充裕，市場利率低位運行。央行將繼續營造合理充裕的流動性環境，人民幣匯率波動對國內政策有一定影響，但影響可控，后續貨幣政策維持相對寬松；3）財政政策將進一步積極，增量政策工具將適時加力；4）在下半年關鍵窗口期，防范資本市場風險成為重要任務，“從嚴監管”仍是主旋律；5）近期海外疫情形勢嚴峻，國內多地疫情仍有所反復，我國堅持防疫政策“動態清零”大方針不會動搖。隨著穩增長政策效能的持續釋放，國內經濟有望延續改善態勢。

　　03從估值、風險溢價等指標來看，當前A股安全邊際較足

　　近期市場增量資金入市不足，北向資金、杠桿資金呈現小幅凈賣出，新基金發行規模處于相對低位。兩市成交額不足萬億，市場板塊輪動加快，表明資金風險偏好較低，存量博弈特征明顯。在面臨地緣事件、人民幣匯率波動、海外流動性緊縮擔憂等因素時，市場情緒面對利空信息反應敏感。

　　經歷短期快速下跌后，從估值、風險溢價等指標來看，市場性價比重新顯現。

　　1）從指數估值來看，截至9月16日，萬得全A PE_TTM為16.79倍，位于2010年以來37%分位，萬得全A（除金融石油石化）PE_TTM為27.09倍，位于2010年以來42%分位，指數層面安全邊際較足；

　　2）從行業估值來看，截至9月16日，多數申萬一級行業市盈率位于2010年以來中位數以下，其中有11個行業市盈率低于2010年以來10%分位，近期新能源行業估值大幅下行；

　　3）從A股風險溢價來看，截至9月16日，萬得全A ERP為3.28%，位于近三年均值+1倍標準差上方。

　　04投資建議：快速下跌階段已過，耐心靜待市場企穩

　　近期市場增量資金入市動能不足，存量博弈特征明顯。在面臨地緣事件、人民幣匯率波動、海外流動性緊縮擔憂等因素時，市場情緒面對利空信息反應敏感。經歷短期快速調整后，市場性價比重新顯現，從估值、風險溢價等指標來看，當前A股安全邊際較足。快跌后無需過于悲觀，國內經濟基本面和貨幣政策環境對A股形成有利支撐。預計后續A股指數“向上有天花板，向下有支撐”為主要特征，建議耐心靜待市場逐步企穩。

　　配置上均衡為主，聚焦“3”條配置主線+“1”主題。1）受益于“因城施策”政策持續放松的：地產等；2）高景氣度的：新能源、新能源車上下游產業鏈等；3）后續疫情防控將進一步優化，估值存在修復的板塊，如：白酒等。主題方面，推薦受益于“國產替代”的“半導體等”。

　　05風險提示

　　疫情反復；宏觀經濟波動超預期；政策力度不及預期；海外市場大幅波動等。

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責任編輯：馮體煒