01

　　歷年國慶前后市場表現

　　從歷史角度來看，10月A股出現過較多次“紅十月”行情。上證指數在2010-2021年10月的上漲概率為67%，平均收益為2.07%，漲跌幅中位數為1.07%，表現僅次于2月。

　　關注成交萎縮帶來的市場負向反饋。A股歷史上國慶長假前跌多漲少，少數年份（2018年）雖然長假前市場有所反彈，但是受長假期間海外市場波動影響，節后仍會存在補跌風險。從歷史經驗來看，國慶節前市場出現調整的原因主要來自三個方面：1）資金面季節性收緊，導致市場成交量萎縮。2）絕對收益者提前鎖定年內收益。3）長假期間容易出現海外風險事件對市場造成擾動，節前減倉避險和節后加倉的特征更加明顯。尤其是隨著聯儲縮表預期加速，疊加國慶假期臨近帶來的流動性季節性收緊，9月15日央行縮量續作MLF引發市場對于國內貨幣政策轉向擔憂。后續看雖然降準仍是重要政策儲備，但是推出時點仍然需要保持耐心。隨著節前市場情緒偏向謹慎，成交量仍有進一步收縮壓力，對于流動性較為敏感的高估值板塊仍然需要關注預期扭轉后的負向反饋。

　　國慶節前跌多漲少，節后多能扭轉頹勢。多數時候節后能消化負面因素，國慶節后市場整體上行的確定性相對較高，這使得市場也有較高概率在國慶節前后呈現出V型反彈的走勢。從過去2010-2021年的市場表現來看，上證指數在國慶節前20個、10個和5個交易日平均跌幅分別為-0.41%、-1.01%和-0.41%，上漲概率分別為58%、25%和33%。國慶節后5個、10個和20個交易日平均漲幅分別為2.03%、1.82%和3.66%，上漲概率均升至75%。創業板走勢與之類似，節前持續壓降，過去12年國慶節前20個、10個和5個交易日平均跌幅分別為-1.25%、-0.04%和-0.30%，上漲概率分別為42%、50%和50%；國慶節后5個、10個和20個交易日平均漲幅分別為2.13%、1.35%和3.93%，上漲概率高達75%、75%和58%。

　　1.1 近年國慶節前后市場表現

　　具體來看，我們梳理了2015年以來國慶節前后的市場表現，從調整的原因來看，歷年調整的觸發因素各不相同，但多數時候節后往往能消化負面因素，推動指數進一步上行。

　　2015年國慶節前市場縮量調整，節后明顯反彈。2015年下半年市場余波未平，在經歷了8月中旬由于匯率波動引發的第二輪市場調整之后，8月底央行雙降穩定了市場情緒，整個九月市場處于弱勢震蕩階段，雖然有建國70周年、十三五規劃等重大事件催化，但是市場熱情不高，節前市場交投清淡，呈現縮量調整格局。在長假之后，市場風險偏好明顯改善，受到決策層高度重視的新能源車產業鏈熱度持續上升，也成為了2015年末的市場熱點。

　　2016年國慶節前市場情緒不佳，風險釋放后市場迎來反轉。2016年在經歷了年初調整后市場逐步爬坑，雖然市場已經逐步走出了頹勢，但是整個市場情緒仍然籠罩在“慢熊”的陰影之下。另外一方面隨著全球經濟復蘇進程加快，疊加國內供給側改革推進，商品市場不斷升溫，市場對于經濟的預期持續改善。由于2014年以來寬松的貨幣政策，疊加2015年對于房地產監管政策的放松，房地產成為了國內經濟復蘇的主要動力。而8月下旬以來市場開始對于房地產調控升級的擔憂不斷上升，到9月份這一擔憂逐步擴散為對中國經濟復蘇的擔憂。這也促使整個9月市場呈現陰跌格局。而隨著十一期間各地地產調控政策落地，市場利空出盡，開啟了一輪秋季行情。

　　2017年國慶節前市場表現震蕩，降準提振市場情緒，節后市場表現回暖。2017年，隨著A股闖關MSCI成功，外資逐步成為了A股市場上的一股重要力量。相較于前期的低迷，2017年外資流入明顯加速，伴隨著北向資金的加速流入，A股自2017年6月-8月穩步上行，市場洋溢著慢牛的喜悅。但此時監管出手，使得市場風險偏好有所降溫。9月8日和10日，滬深交易所和證券業協會規范股權質押交易，引發市場對于監管態度的擔憂，隨后公布的8月通脹（PPI）數據大超預期，也使得市場開始進一步擔憂貨幣政策是否會出現轉向，疊加外資流入趨緩，市場在沖過3300點后開啟了步履蹣跚的震蕩模式。但是隨著9月30日央行超預期定向降準，疊加美國經濟數據依然強勁，市場在長假過后一舉突破3400點，開啟了新一輪的上行行情。

　　2018年中美貿易摩擦反復打壓節后市場表現。2018年受到中美摩擦升級和國內金融去杠桿等多方面因素影響，市場自年初以來整體呈現調整，上證綜指由年初的高點3587點一路調整至9月中旬的2647點，調整幅度超過25%。諸多指標顯示市場已經進入底部區域，長期投資者開始出現進場跡象。在這樣的背景下，市場迎來了短期的上漲。但是出乎市場預料是十一期間中美經貿摩擦進一步升級，雖然節后央行再次定向降準，但是市場仍然選擇向下，開啟了最后一輪調整。

　　2019年國慶節前市場情緒偏謹慎，節后資金重回市場推動市場回暖。在經歷了年初令人興奮的春季行情后，中美關系的擾動再次使得市場陷入休整，特別是2019年8月24日，美方極限施壓，單邊宣布將提高對約5500億美元中國輸美商品加征關稅的稅率。中美貿易爭端再度升級，使得整個市場都籠罩在恐慌情緒之中，疊加前一年國慶后市場大跌的前車之鑒，投資者普遍選擇持幣過節，以規避長假期間的外部風險。然而國慶期間海外風平浪靜，國慶后離場資金又紛紛回到場內，推動指數階段性走高。

　　2020年國慶節前市場波動加劇，節后市場迎來“開門紅”。2020年9月A股市場波動加劇，美聯儲9月議息會議的整體表述削弱了市場對進一步寬松的預期，海外市場的不確定性上升。國慶期間全球股市普漲，歐元區PMI超預期且英歐談判出現進展推動了風險偏好改善，期間美股受到特朗普確診新冠與美國財政刺激談判擾動走勢震蕩，亞太股市普遍表現較好。國內制造業PMI數據顯示經濟復蘇延續，國慶黃金周旅游和觀影數據也呈現復蘇走勢，節后首個交易日A股迎來“開門紅”，上證指數漲1.68%，創業板指漲3.81%，北向資金大幅凈買入112.67億元。緊接著《深圳建設中國特色社會主義先行示范區綜合改革試點實施方案（2020~2025年）》、《關于進一步提高上市公司質量的意見》先后印發實施，節后5個交易日上證指數累計漲跌幅達3.55%。

　　2021年國慶節前反彈回落，節后市場情緒回暖。能耗雙控影響下經濟下行壓力增加，8月經濟數據不及預期，多家房企債務違約事件不斷發酵，疊加海外美聯儲鷹派預期更為明朗，市場震蕩加劇。9月末央行、銀保監會就房地產接連發聲釋放出維穩信號，國內貨幣環境趨于寬松，節后首日上證指數上漲0.67%，深證成指漲0.73%。美聯儲Taper靴子落地，美國債務問題風險被遞延，美股財報數據出色帶動美股上漲，進一步帶動A股市場情緒回暖。

　　1.2 近年國慶節前后風格表現

　　風格上來看，國慶前后消費行業相對占優，金融的配置價值在節后逐漸顯現。從過去中信風格指數相對萬得全A的平均超額收益率來看，消費指數從國慶前10個交易日至國慶后20個交易日均有較好的市場表現，分別取得了0.55%和1.50%的平均超額收益率；而金融在國慶后明顯跑贏，20個交易日分別取得了0.48%的平均超額收益率。

　　行業方面，消費行業的估值切換行情通常在國慶前后開啟。從國慶前10個交易日相對萬得全A的超額收益率來看，家用電器、醫藥生物、食品飲料和汽車表現相對良好，2010-2021年近10年相較萬得全A的平均超額收益率分別為0.48%、1.38%、2.59%和0.50%，勝率分別為83%、67%、67%和50%。國慶后10個交易日，家用電器仍維持了良好的市場表現，平均超額收益率高達0.97%，而同樣具備估值切換屬性的金融業與其他必選消費行業市場表現也顯著回升，非銀金融、銀行、機械設備和農林牧漁在國慶后10個交易日的平均超額收益率分別為1.92%、1.54%、0.61%和0.34%。

　　1.3 四季度的估值切換行情

　　估值切換是指在歷年四季度，專業投資者通過當前企業經濟數據更新未來企業盈利增速預測，進而推算下一年度企業期望估值水平的合理性，并重新做出配置決策所引發的市場行情。從本質上來講，市場對估值切換進行交易的是業績切換到次年而騰挪出的估值提升空間，其交易邏輯需要同時滿足盈利的穩定性和可預測性兩個條件。從2015年以來的市場表現來看，明顯的估值切換行情主要發生在銀行、建筑裝飾、醫藥生物、家用電器、食品飲料和房地產等行業。

　　1） 業績增長的穩定性。在業績可預測的前提下，業績具有較高增長性的行業才會出現估值提升的空間。歷史上看，次年業績預期良好的消費、地產與銀行業最有可能在歲末年初出現估值切換行情。

　　1） 盈利能力的可預測性。從申萬一級行業來看，多數高估值行業與周期性行業年初時萬得一致預期的當年盈利預測與實際值誤差過大，而對于業績波動性過大、可預測性過低的行業估值切換邏輯很難成立。我們對比了2015-2021年間各申萬一級行業年初萬得一致預期當年盈利與年末真實值的偏離度，有且僅有銀行、建筑裝飾、醫藥生物、家用電器、食品飲料這5個行業的預測誤差始終低于30%，地產亦有較高準確率，而其他行業的盈利預測與實際值均有著較大差異。

　　依據歷年上述行業相對萬得全A超額收益率的變動，我們篩選了這六類行業估值切換行情開啟的時點。通常而言，這六類行業中，業績具有較高確定性的家電與食品飲料的估值切換行情在9-10月會率先開啟，房地產與建筑行情的開啟通常在四季度地產、基建相關政策明朗后，而醫藥生物與銀行的行情則需要靜待跨年前后宏觀經濟與流動性環境的改變。其中醫藥生物作為兼具一定成長屬性的消費類行業，對利率環境也相對更為敏感，其估值切換行情更易出現在10年期國債收益率走低的利率環境下，在春季行情開啟后才會逐步展開。

　　歷史上來看，估值切換行情在震蕩市中更易發生。過去10年中消費類行業在7年中發生了較為顯著的估值切換，其中未發生明顯估值切換的分別是2012年、2014年和2018年，萬得全A指數在10月至次年2月分別錄得了14.08%、34.11%和6.9%的收益。究其原因，牛市行情中市場為亢奮的投資者情緒所主導，寬松流動性下會出現熱門賽道生拔估值的情況，而消費類行業估值切換后的高性價比則易為市場所忽視。

　　02

　　自主可控：關注半導體、信創、種業三條投資方向

　　全球產業鏈供應鏈收縮，中國亟需加強重點產業鏈的自主可控。在疫情以及全球經濟增速放緩的背景下，全球產業鏈由分散化和多中心化開始出現收縮特征。中國作為受益于全球化的主要制造業出口國家，在外部催化疊加內部轉型的雙重壓力下，“卡脖子”的關鍵領域亟需加強產業鏈和供應鏈的自主可控和國產化替代進程。

　　產業鏈供應鏈的自主可控，重點關注三條投資方向：一是半導體產業鏈的國產化替代，主要集中在硅片、光刻膠等前端核心材料，以及高價值量的光刻、刻蝕、薄膜沉積設備；二是信創的自主可供，重點關注國產化率較低的CPU、操作系統等；三是種業，關注轉基因商業化。

　　2.1 半導體：關注半導體材料和核心設備的自主可控

　　中國半導體消費額占全球30%以上，但主要依賴進口，自主化率較低。根據美國半導體產業協會數據，2022年1至7月全球半導體銷售額中，亞太地區占比近60%。其中，中國半導體銷售額1162億美元，占全球半導體銷售額比例達到33%。相比巨大的銷量占比，中國半導體在各環節仍然面臨卡脖子的困境，芯片進口額從2014年的2176億美元增加到2019年的3040億美元，進口增幅近40%，國產替代空間巨大。

　　美國對中國半導體產業的政策限制，對半導體材料和設備形成沖擊。自2017年1月美國美國總統科學技術咨詢委員會發布《確保美國半導體的領導地位》報告，中美半導體領域摩擦開始萌芽；再到最近2022年8月美國總統拜登簽署《2022年芯片與科學法案》，以及美國商務部工業和安全局（BIS）將四項“新興和基礎技術”納入新的出口管制，美國在半導體領域對華持續限制。一方面，通過拉攏其他國家進行技術封鎖，另一方面則通過對美國本土半導體扶持加大對華限制，對半導體材料和設備形成沖擊。

　　半導體自主可控主要集中在上游的材料和設備，半導體材料國產化率在5%-15%，核心設備的國產化率低于10%，國產替代空間巨大。以國產化率來看半導體材料和設備的自主可空間，材料端來看，封裝材料的國產化率在5%-15%之間，晶圓材料中的硅片、光刻膠等前端核心材料國產化率不足5%。設備端，國產化主要集中在價值量較低的熱處理、去膠、清洗等環節，價值量較高的光刻、刻蝕、薄膜沉積國產化率均低于10%。

　　2.2 信創：關注CPU、操作系統的自主可控

　　我國IT產業鏈核心環節面臨“卡脖子”，政策催化信創領域自主可控。與半導體產業類似，我國信創產業鏈也面臨外部限制，包括華為、中興通訊等通信、人工智能、云計算等領域企業也被美國商務部工業與安全局（BIS）列為實體清單上榜企業。國內政策方面，9月6日中央深改委審議通過了《關于健全社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制的意見》，提出要重點研發具有先發優勢的關鍵技術和引領未來發展的基礎前沿技術，進一步催化信創領域的自主可控和國產化替代的進程。

　　對比中國和全球的IT各細分領域支出，中國IT領域支出集中在應用軟件。2021年數據顯示，全球IT設備支出增速最高，為15.2%；中國IT企業軟件支出增速最高，為11.8%?？梢钥吹街袊男艅擃I域支出主要集中應用在軟件，相比全球來看，設備和IT服務的支出增速相對較慢。

　　產業鏈角度看，信創領域的自主可控涵蓋全產業鏈環節，CPU和操作系統國產化率較低，具備自主可控發展空間。信創產業鏈涵蓋了從底層的IT基礎設施，到基礎軟件，再到上層應用軟件和信息安全四個環節。從滲透率來看，信創各產業鏈環節中，CPU、操作系統等國產化率較低，不足5%；云計算、信息安全、數據庫和應用軟件的滲透率較高，超過40%。按照各領域來看，黨政和金融的行業滲透率較高，醫院、教育、航空航天等領域的滲透率較低。因此，產業鏈國產化率較低的CPU和操作系統環節，以及行業中的醫院、教育等領域，自主可控具備較大的發展空間。

　　2.3 種業：關注轉基因商業化

　　中國農產品進口額逐年提升，中國種子貿易逆差，糧食安全面臨挑戰。2022年以來外部的俄烏沖突引發多國限制糧食出口，以及我國本身人口數量增長，帶來的糧食需求增加，都為糧食安全帶來了新的挑戰。從進口金額來看，我國每年農產品進口金額逐年攀升，2021年同比增速達到29%，且一般貿易額占比高達86.91%，表明進口多用于國內消費。以全球各國種子進口額和出口額來看，2019年中國的種子進口額為4.43億美元，出口額為2.07億美元，貿易逆差2.36億美元，根據經濟日報最新報道顯示，種子貿易逆差在2021年達到3.5億美元，顯示出我國種子貿易逆差不斷擴大，且主要依賴進口。

　　種業被譽為農業“芯片”，轉基因商業化漸行漸近。種業作為糧食的核心生產資料，自主可控的重要性進一步提升。隨著農業部發布《農業農村部關于修改部分種業規章的決定（征求意見稿）》和《農業農村部關于修改<農業轉基因生物安全評價管理辦法>的決定（征求意見稿）》的發布，轉基因商業化漸行漸近。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。

炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：馮體煒