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　　任澤平 澤平宏觀

　　原標題：全球高通脹時代到來——新宏觀范式系列（一）

文：任澤平團隊

　　導讀

　　全球宏觀經濟正發生范式轉變，簡單講，就是從大緩和時代到大通脹時代。如果說，大緩和時代是全要素生產率快速提升消納貨幣和通脹，大通脹時代則是全要素生產率放緩無法消納貨幣超發引發高通脹。供給側出了問題，卻在需求側刺激：短期來看走上了依賴QE、直升機撒錢和財政赤字貨幣化的超發貨幣之路，長期來看不僅不通過供給側改革和創新提高社會生產力，反而向外部輸出矛盾逆全球化。兩相結合，這便是全球高通脹時代到來的根本原因。

　　大緩和時代供給過剩、經濟周期波動取決于需求側；當下，不平等問題與逆全球化、人口增速與全要素生產率下滑、能源格局重塑與綠色溢價，正在沖擊供給端。這導致通脹預期強化、經濟波動加劇、經濟周期變短，宏觀政策框架面臨沖擊。供給端的問題應該通過供給側改革提升全要素生產率，發展新基建、新能源。但是，美歐為代表的經濟體卻走上了超發貨幣的需求側刺激。

　　大緩和時代正成為過去式，全球高通脹時代到來，這給我們提供了一個分析全球，尤其是發達國家持續高通脹的一個框架范式。

　　在此，我們提出經濟短期看需求，長期看供給；短期看貨幣，長期看制度的宏觀分析框架。

　　在研究上通常將20世紀80年代之后稱之為 大緩和時代（Great Moderation），其特征是經濟周期進入平緩化階段（以OCED國家更為顯著）；產出缺口波動率下降、通脹的中樞和波動率下降、通脹預期穩定。從源頭看，得益于政策調控的成功，如沃爾克的緊縮貨幣、預期管理、以及金融自由化，里根、撒切爾和德國科爾的供給側改革；在“自由市場經濟”的引領下，全要素生產率得以提高、科技創新涌現，外部沖擊減弱，合作共贏的全球化時代開啟?！靶逝c公平”的鐘擺擺向“效率”的一側。表現為“ 高增長、低通脹、低債務”。

　　2008年，美國次貸危機蔓延成全球金融危機，疊加人口增速、全要素生產率下滑拉低全球潛在增速和實際利率，而 美聯儲“QE+零利率”工具雖沒有引發實體通脹，但卻加劇了全球資產價格泡沫（廣義通脹），以及貧富分化，全球進入“低增長、低利率、高廣義通脹、高債務”格局，全球化退潮。2020年以后，疫情、俄烏沖突接連對全球供應鏈造成擾動，全球供需失衡格局再次拉大； 美聯儲祭出“QE+零利率+大財政”，但始終全球問題出在供給側，美歐央行大規模刺激需求，反而加大了資產價格泡沫，拉大了貧富差距，增加了社會面風險。2022年全球多數經濟體通脹沖破歷史性新高。

　　我們從五大視角探究高通脹根源：第一，經濟增長視角，高通脹由供給端收縮驅動，源于人口增速和全要素生產率下滑；第二，宏觀政策視角，主權貨幣超發依賴與大財政救市，加速供需結構失衡；第三，貨幣政策視角，美聯儲低利率助長高通脹，央行公信力下滑抬升通脹預期；第四，波動與預期視角，大緩和時代結束，應對波動與預期強化是未來主線； 第五，收入分配視角，全球從“效率”優先，轉向重視“公平和安全”，抬升生產成本 。

　　本文基于這五大因素，逐一分析其對通脹影響的內在邏輯，窺探全球經濟框架范式轉變；為我們“新宏觀范式”系列報告的第一篇。

　　這是最好的時代，這是最壞的時代，取決于你選擇改革創新開啟新周期還是超發貨幣重走老路。我們深信，只要我們按照市場經濟辦事，尊重常識，不折騰，尊重經濟規律，中國經濟將保持持續健康發展。如果能夠推動供給側結構性改革、新基建、新能源、放開并鼓勵生育、人地掛鉤二次房改、激發企業家精神、調動地方積極性等，各方將不斷增強對中國經濟前景的信心。樂觀者前行，世界終將屬于理性樂觀主義者。

　　正文

　　1 經濟增長視角：高通脹由供給端收縮驅動，源于人口增速和全要素生產率下滑

　　1.1 勞動力供給下降：人口紅利消退、勞動意愿下滑、勞動力市場匹配效率下降

　　在（預期）勞動力供給下降背景下，工人的議價能力上升，一方面推高勞動力成本，另一方面產生“工資-通脹”螺旋預期，進一步拉動通脹。1）全球人口紅利消退，世界人口進入低增長模式，預計本世紀將達到人口峰值109億，人口重心逐漸南移，未來80年非洲將貢獻90%以上人口增量。 2）以美國為例窺見全球勞動力。美國勞動力的絕對數量和勞動參與率趨勢下降已經明顯，嬰兒潮的大退休潮（“Great Retirement”）也即將出現。疊加考慮到疫情對于許多低技能、少數族裔以及帶小孩的女性有了永久性退出勞動力的沖擊。 3）美歐勞動力市場供需匹配效率自2008年之后開始下降，截至2014年顯示已經弱于大緩和時代前的水平；2020年后貝弗里奇曲線出現顯著的右上移動趨勢，反映勞動力市場緊張、匹 配 效率下降，這與疫情改變了居民生活方式、以及美國“QE+低利率+財政救助”刺激模式有關，推漲用人成本，構成通脹上行基礎。 總結起來，人口紅利消退、勞動意愿下滑、勞動力市場匹配效率下降背景下，未來的工資會擺脫過去數十年間增速不明顯、與勞動生產率不匹配的情況。

　　1.2 勞動話語權與資本話語權將發生逆轉，推動實體通脹

　　大緩和時代，勞動力人口增加，勞動參與率提高，疊加科學技術發展、生產所需人力減少，從供給側對勞動收入有壓制作用；工會權利減弱、以及崗位的同質性，降低了工人薪資議價能力；全球化帶來的人員自由流動，企業離岸化或通過外包填補職位空缺，降低了工人工資期望；全球多數經濟體的技術進步，更多地提高了資本的邊際生產率（資本偏向型）。 形成了80年代以來的“勞動的話語權減弱、資本的話語權增強”。1980年以來世界上大部分國家的勞動所得份額都在下降，1980-2011年，世界范圍內勞動所得份額從64%下降到了59%，且仍然呈現持續下降趨勢。（L Karabarbounis，B Neiman，The Global Decline of the Labor Share，Nber Working Papers，2013）。

　　從貨幣乘數的角度來看，持續下降的貨幣乘數壓低了過去的全球總需求。在假設貨幣中性的情況下，貨幣乘數的下降意味著高能貨幣通過金融機構的渠道創造貨幣的能力減弱了；一方面是流入了資本市場，推高了資本市場價格（金融泡沫），另一方面也說明了獲取信貸對于創業者的“壁壘性”，原有的“資本”更具優勢。

　　當前上述變量已經發生逆轉，包括人口紅利的衰退、全球對貧富差距問題的重視、全球化退潮跡象等等，大周期下勞動貢獻率大概率均值上行回歸。勞動貢獻率上行的過程中，居民部門的消費能力增加，會潛在的從需求側推動通脹上行。

　　1.3 能源格局重塑與綠色溢價

　　化石能源轉型綠色能源的過程，受技術發展高成本推動，必然推升全球能源價格，可以簡單理解為綠色溢價。綠色溢價：對于企業，在當前使用低碳排放的能源（技術）成本會比使用現在的化石能源（技術）的成本高，而其愿意為購買碳排放量所支付的金額便是“綠色溢價”。從微觀經濟學的角度講，企業會對比減少碳排放的成本以及綠色溢價；1）減排成本較低的企業，會有意愿去率先減排；2）減排成本較高的企業，“臨時”在碳交易市場購買碳排放額，當技術升級的成本在某一時刻低于碳權價格時，企業便有動力綠色轉型。

　　通脹的高低也取決于綠色技術的進展。一是行政政策推動，可能帶來技術升級速度更快、以及短期通脹水平更高，即由化石能源短期供需缺口、以及新能源技術成本共同推動的通脹；二是碳交易市場化推動，企業自行優勝劣汰，技術進步進程可能較為緩慢，但短期通脹水平上升會較為溫和，即新能源技術成本推動。

　　綠色轉型所帶來的社會正外部性，即社會的總福利水平的提升，以及碳中和的大背景下可持續發展的能源基礎是全世界各國在大力推行綠色能源的兩大原因。隨著新能源技術以及基礎設施的完善，綠色溢價在理想情況下會逐漸消退，即企業的邊際科技改善成本低于碳排放權價格。

　　2 宏觀政策框架：主權貨幣超發依賴與大財政救市，加速供需結構失衡

　　2.1 主權貨幣超發依賴，覆水難收

　　2020年后，各央行貨幣供應總量急劇上升，財政赤字占政府支出比重也重返歷史性高位。高貨幣供應量是當下高通脹的一個因素，這個觀點基本達成市場共識；我們從貨幣學派視角，簡單拆解費雪方程（MV=PY）的各項影響因素。

　　貨幣流通量M是影響當前通脹的主要變量。首先明確央行投放基礎貨幣，需要派生成為廣義貨幣進入市場流通，即等式左邊的M。區分M來源，一是2020年以后，美聯儲購買了大量資產，大幅提高了基礎貨幣量，但其金融部門流動性空轉（逆回購等）情況也較為嚴重。8月26日美國隔夜逆回購2.2萬億美元，處于歷史高位；實際流通的廣義貨幣量并沒有完全反映基礎貨幣量。二是美國、新加坡、英國等直接通過給居民部門發放現金的模式，直接帶來廣義貨幣量的飆升。

　　對于貨幣流通速度V，由于央行保護了居民的資產負債表，以及居民部門桿桿率尚處在低位，貨幣流通速度可能短時間有一定程度回升。但是長期看，居民就業結構不匹配，消費能力的下降，企業部門生產收縮等，都會減小交易頻率。實際產出Y由于潛在增長率的下滑、以及短期供給側缺口，也對通脹產生較大壓力。

　　在未來，美聯儲和各國央行縮表進度的快慢會成為壓制貨幣供應量的重要因素，但美聯儲長期低利率、QE依賴來看，覆水難收。

　　2.2 財政主導的宏觀政策框架與物價的關系

　　大緩和時期，發達經濟體宏觀政策框架主要是貨幣主導與平衡財政配合；2008年金融危機后，貨幣政策對經濟的刺激效果減弱，宏觀經濟政策框架從貨幣主導轉向財政主導，貨幣政策為財政買單。我們從價格水平的財政理論（Fiscal Policy of the Price Level，FTPL）出發，探討大財政時代對于通脹的壓力。FTPL理論，即現有債務市場價值（B）/價格（P）=未來財政盈余的凈現值。

　　在財政主導且財政刺激有效的前提下，影響價格水平的變量有當前財政赤字（B）以及對未來財政政策預期。如果未來財政政策預期穩定，那么財政赤字的增加將帶來價格（P）上升，即政府債務增加、財政主導引發通脹。但FTPL理論在解釋力度上也存在不完善的地方；第一，名義政府債務價值不具備和物價關聯的強制性。當居民部門感知到政府債務可能違約時，完全可以在不影響物價的情況下折價賣出國債。導致政府需要調整稅收水平以匹配物價。第二，政府債務和物價的因果關系問題。政府完全可以通過調整真實債務價值去匹配在其認為合理“物價”下的財政盈余，即物價是因，在財政主導下也很難辨別債務和物價的先后關系。

　　相較于上述貨幣數量論（MV=PY），FTPL引入預期變量；2008年金融危機后，美聯儲實施“低利率+QE”寬松貨幣政策，也無法讓通脹回到2%，一定程度上是由于居民部門預期未來收入下降，而縮減開支、提高預防性儲蓄帶來的。當下，美聯儲獨立性降低，以及“低利率+QE+大財政”的刺激方式，居民收入上升，情況發生逆轉，推高通脹。

　　2.3 重新審視現代貨幣理論（MMT）

　　MMT為人熟知是在2019年初，當時美國聯邦債務突破22萬億美元，逼近債務上限。在對政府是否臨時關門產生討論的同時，也對美國債務的可持續性產生了質疑。在眾多學術流派中，MMT“異軍突起”，提出了政府保持財政平衡無用，應該大力發揮 “功能性財政”的見解。

　　MMT的主要思想：所有“現代貨幣”體系都是國家貨幣體系，現代貨幣是一種“稅收驅動貨幣”，稅收的強制性創造了對主權貨幣的需求。這也意味著國家需要先有支出，國民才能有相應的“本幣”繳納稅收。其次，在完全的貨幣主權下，政府有無限的能力用自己的貨幣償還任何債務。

　　MMT支持者引用Lerner(1943)的論文，認為政府的首要目標是實現充分就業和穩定通脹。當總支出可以購買當下價格下的所有商品和服務還有貨幣剩余后，就會產生通脹，反之就會有失業。因此， 實際上的政府雙目標制只需要錨定總支出就可以實現。

　　MMT認為雖然政府沒有名義預算約束，即赤字的絕對數量不重要，只要有效控制總支出即可，但卻有實際約束，即物價穩定。在這個框架下，社會實現充分就業(即非自愿失業為零)之前，通脹并不會與物價上漲掛鉤，當然，這也是被詬病最多的主張之一。 最后MMT認為，其要實現財政穩定器的作用，必須要大財政+反周期性的政府支出。

　　我們對MMT有三點思考：第一，MMT威脅了，甚至說無視了央行的獨立性。認為經濟增長和物價穩定不是央行，而是政府的職責。央行應該力所能及的配合政府完成這一目標，包括財政赤字貨幣化。倘若失去了獨立性，那很可能會出現通脹的全球外溢。 第二，MMT將失業的出現錯誤歸因到政府部門在管控總支出上出現了問題。事實上，失業的出現往往是私人部門投資不足，或高工資低就業所造成的。這種錯誤歸因，使得國家赤字從本就難以持續發展的水平上升到更難以容忍的水平，引發主權國家債務危機。 第三，MMT所提倡的大財政+逆周期的政府支出以減小波動，違背了市場最優資源配置原則。尤其是在逆周期中，這種資源錯配會帶來無效投資，引發結構性高通脹。

　　客觀來講，只要存在長期的債務周期，財政政策的車輪總會在“大財政”與“平衡財政”之間相互轉換，貨幣政策與其的關系也是“若即若離，忽近忽遠”。

　　宏觀政策框架應尊重財政政策與貨幣政策的界限。對于貨幣政策而言，維持一個健全穩健靈活的貨幣政策是至關重要的，前提是市場對央行有“敬畏之心”，即央行“公信力”。同時，持續深化供給側改革提高生產率以及潛在增長率，實行改良的凱恩斯主義，保持私有部門參與活力，提高有效私人投資。 赤字貨幣化是十分短視且危險的行為，根本出路是通過供給側改革提升長期經濟增長的全要素生產率。

　　3 貨幣政策框架視角：美聯儲低利率助長高通脹，央行公信力下滑抬升通脹預期

　　3.1 泰勒規則預測工具逐漸偏離并高于政策利率

　　1993年問世以來，泰勒規則是美聯儲制定政策以及市場“觀測”美聯儲政策利率的主要工具，其經歷了吻合-零利率下限-偏離的過程，也反映了美聯儲的低利率依賴。1）沃爾克和格林斯潘時期，通脹預期穩定、菲利普斯曲線陡峭，泰勒規則預測利率和政策利率較為一致。2）2008年金融危機沖擊美國經濟，因此在伯南克時期，美聯儲更加重視經濟增長和就業，調高了泰勒公式中產出缺口的系數，并在之后幾年維持零利率鴿派立場。3）耶倫時期，更加重視勞動力市場，美聯儲在失業率恢復后，遲遲未看到勞動參與率好轉，延緩了加息進程，導致泰勒規則預測利率偏離并高于政策利率。達拉斯聯儲的研究顯示，2008年之后標準泰勒規則的覆滅，除開“零利率下限（ZLB）”的限制外，在正區間內傳統規則也大幅高于實際的政策利率。

　　2014年以后泰勒規則始終偏離并高于政策利率，當時低利率并未引發高通脹，但美股經歷了歷史最長牛市，這反映在低利率的時代，實體信貸傳導不暢，實體通脹被經濟長期增長因素抑制住了。當前供給側的擾動帶來了高通脹，而美聯儲慣性的低利率思維，助長了高通脹的到來。往前看，政策利率透明化程度降低，或引發市場對通脹判斷分歧拉大，產生高波動；以及市場的高通脹預期或形成自我強化、自適應和外溢過程；對全球風險偏好或有打壓效果。當然，通過對不同的參數的更新預測，可以通過計量工具對于整個聯邦基金利率獲得更好的擬合。但是這未免有刻舟求劍之嫌，對于理解美聯儲未來的利率路徑幫助越來越小。

　　3.2 美聯儲不合時宜地推行平均通脹目標制

　　平均通脹目標制（FAIT）提出核心動機是，美聯儲官員們對他們在近零利率和極低通脹時期提供充分刺激的能力心存懷疑。FOMC在經過了長達三年的討論后，2020年8月實施了新的貨幣政策框架，但從現在回看這個框架，弊端逐漸暴露。新框架主要包含了兩個關鍵變化：一個是轉向靈活的平均通脹目標制（FAIT），另一個是關注就業“缺口”（"shortfalls"）?？梢?，平均通脹目標制在提出之時就包含明確的容忍通脹傾向。

　　平均通脹目標制的推出，疊加“低利率+QE+大財政”刺激模式；給了通脹喘息的時間。2021年中美國通脹起勢，但是受限于經濟恢復的需求以及新的通脹容忍度，直到2022年初美聯儲才開啟加息周期。

　　3.3 前瞻指引轉換類型，全球央行面臨“相機抉擇”

　　“前瞻指引”是繼泰勒規則后貨幣政策框架的另一重大變革，緩和市場分歧，強調美聯儲公信力。伯南克設計這個制度的時候對于“預期”有著非常深刻的評價：“當經濟活動疲軟，需要刺激經濟的時候，我們需要一些“驚喜”，而經濟活動過熱，需要打壓經濟的時候，我們需要按部就班避免市場恐慌”。2020年以前，美聯儲基本上貫徹和執行了前瞻指引。

　　近一年來，主要經濟體央行普遍超預期加息，公信力的減弱構成潛在高通脹基礎。美聯儲6月加息50bp高于靜默期前給出的前瞻指引一致預期25bp，由此，市場對央行們的貨幣政策框架產生懷疑。對央行維護物價穩定的決心與能力的不信任就會推高通脹預期，從而推高未來通脹。當市場認為你不能很好的管控通脹的時候，實際的通脹也就不遠了。

　　美聯儲6月的超“前瞻指引”預期加息，引發了其還是否可信的討論。央行前瞻指引分為兩類：第一類是澄清反應函數；第二類是發出“與以往不同”的信號。

　　澄清反應函數：如果公眾由于信息不完善而對央行存在誤解或不確定性，央行可以明確其反應函數。大體上分兩類，一類是日期類指引（Calendar-Based）即表達在某個時間點的央行行動，一類是事件指引（Contingency-Based），也是當下央行最常用的方式，即通過使用利率，失業率等指標是否達到“觸發點”來進行前瞻指引。

　　承諾與以往不同：例如表達“更長時間的更低利率，更長時間的資產購買計劃”等一次性承諾，在當前具有貨幣刺激的吸引力，但代價是未來通脹率上升。某種程度上講，這也是美聯儲從去年以來正在做的前瞻指引，鮑威爾不澄清反應函數以及在平均通脹目標制度下所展現的問題?？此朴脛趧恿土闶鄣戎笜朔磻欠襁_到了觸發點，但是不明確具體數值的情況下，鮑威爾從去年開始發出的“更快加息到緊縮水平”等言論更像是第二類指引，代價也比較吻合，即美國正在經歷的高通脹。

　　4 預期與波動視角：大緩和時代結束，預期強化與應對波動是未來主線

　　4.1 通脹預期的傳導邏輯

　　通脹預期會提前透支社會總需求，并推升生產成本，引發實際通脹。例如，通脹預期影響居民部門跨期決策，過高會導致消費前置和“工資-通脹”螺旋；金融市場對通脹預期的變化，可能會影響匯率的名義價格，從而影響進口價格和CPI通脹。

　　大緩和時期，人們往往不那么在乎通脹率，即理性疏忽。在當下大家都在關注通脹的時候，理性疏忽很可能會消失并產生自適應、自強化過程。理性疏忽是指，人的注意力和精力有限，理性的人會將它們分配在最有用的地方。根據一項民意調查顯示，2018-2019年英國只有不到10％的人認為通脹是個重要問題，而在上世紀70年代通脹高企時，超過50%的人認為通脹是個大問題。

　　美聯儲委員Jeremy Rudd認為近三十年能夠形成低通脹的成因主要是通脹不再進入居民的決策環節，“工資-通脹螺旋”的基礎不復存在。然而一旦動態通脹開始變化（如當前的物價上漲），工資會明顯反應通脹的變化。所以他認為更需要關心的是“工資-通脹螺旋”的形成，最優解是讓“通脹永遠消失在視野里”。

　　當然，他的觀點過于激進，但是也不失為理解通脹預期為何如此重要的角度之一。我們認為未來供需關系的變化和勞動話語權的上升等都會推動工資水平的上升，形成 多因素推動的“工資-通脹螺旋”，“通脹永遠消失在視野里”也過于理想。研究上，應側重于關注實際工資變化與薪資、商品和服務價格走勢的相關性變化。 延伸至當前宏觀背景，單純的“工資-通脹螺旋”并不足以反映通脹預 期，未來勞動力市場、能源轉型、產出缺口等多方面都應納入到新的通脹分析框架上來。

　　4.2 通脹預期走到何種程度？

　　據BIS研究，錨定通脹預期有三個維度：一是預期的穩定性；二是預期與政策目標的一致性；三是對意外因素的敏感度。大緩和時期，全球主要經濟體通脹預期的這三個維度都變得穩定了，尤其是，通脹中樞和波動性持續保持在低位，很大程度上歸功于央行成功地降低了公眾的通脹預期。2022年以來全球不確定性開始上升：一是對經濟的不確定性，二是央行貨幣政策執行力度的不確定性，三是俄烏沖突的懸而未決，四是世界各國政局在潛移默化間發生變化等。通脹預期脫錨。

　　當前時點，我們發現，短期通脹預期的偏離擴大，長期預期尚相對穩定，但存在脫鉤風險[i]。據BIS，截止到2022年1月，短期通脹預期的波動性和偏離程度顯著上升；短期分歧的增加可能成為預期脫錨的的先行觀測指標。再看長期通脹預期，多數經濟體長期通脹預期缺口的差距較小且為負值，說明長期預期相對穩定；但德國和美國的長期通脹差距為正，且統計性顯著，這也是長期預期開始脫錨的一個信號。

　　長期通脹預期最大的風險在于居民部門，引起“工資-通脹螺旋”。居民部門對于通脹預期的提升已經在勞動力市場有所體現；法國和歐洲的勞動力市場的年輕人傾向于CDD（短工）而非CDI(長工），因為其較強的議價能力以及工資調整的靈活程度；英國的勞動力市場更是出現了部分學校畢業生平均薪資同比上漲超5%的現象。目前看來居民部門通脹預期與通脹的偏離呈擴大趨勢。

　　[i]這里用OECD對于其他國家的預期作為短期基準，美國密歇根大學2022年1月以來的長期通脹預期作為長期基準

　　4.3 大緩和時代的低波動內核不在， 未來經濟充滿高波動性

　　部分研究把大緩和時代低波動歸因于日益完善的供應鏈管理（尤其是耐用品部門），以及民眾從商品到服務的消費趨勢切換。

　　大緩和時代的低波動內核不在，未來經濟充滿高波動性。 首先是耐用品部門的庫存管理高效率所帶來的企業部門產出水平低波動率在未來難以為繼。主要原因是全球產業鏈重塑以及逆全球化的沖擊，但除此之外，耐用品未來也存在著需求側的高波動性。尤其是2020年后，美國在一輪又一輪的現金救助下，明顯觀測到了耐用品消費前置，造成耐用品需求側大量波動，打亂企業原定庫存管理計劃。此外，美歐也出現了自然儲蓄率略微提高的現象，居民在傾向于增加預防性儲蓄的同時，也會減少非必要支出，耐用品便首當其沖。 其次，其他企業生產因素，例如環保政策，以及招工效率的降低等，也會在未來拉升企業產出水平波動率。 最后，因為服務的價格波動相較商品較小，我們觀測到2020年后商品向服務消費的轉化并不通暢，未來商品消費比例的再次回升也對低通脹環境的基礎產生沖擊。

　　5 收入分配視角： 全球從“效率”優先，轉向重視“公平和安全”，抬高生產成本

　　5.1 收入分配問題引起重視，發達經濟體主導逆全球

　　在全球化時代，生產要素在全球范圍內實現優化配置，全球經濟快速增長，但同時既得利益向頭部傾斜，收入分配問題在發達經濟體中表現尤為明顯。從比較優勢看，并不是參與全球產業鏈的所有人群都受益，全球化的主要受益者是成為世界工廠的新興經濟體，以及以跨國集團和華爾街為首的富人階層；發達經濟體的中產階級狀況反而急劇惡化（如美國鐵銹帶工人，英國紐卡斯爾工廠區工人）。金融過度自由化引發2008年美國次貸危機和2010年歐洲主權債務危機，歐美通過大規模QE救市，又進一步加劇了發達經濟體收入分配的失衡。截至2021年，美國前1%的人擁有35%的財富。

　　收入分配問題增加了發達經濟體的階層矛盾和社會風險，內部矛盾向外轉移，貿易保護主義和孤立主義抬頭。據不完全統計，從2016年后，全球的貿易干預措施案例數開始明顯增多，其中以出口補貼，和對外施加關稅為主。美國是對外施加制裁最多的國家，而各個發達經濟體（以德國為首）實際上是受到貿易保護措施干預最多的國家。美歐等經濟體要求產業鏈回流、強調國內根本性安全（能源、糧食、軍事），必然推升生產成本和商品價格的上漲。

　　總結來說，全球化時代，發展中國家進行了超量產出，從供給側壓低了發達國家的進口價格以及通脹水平，帶來了大緩和。全球化的退潮，超額產出的消失，疊加潛在產出水平的下降，以及更加“公平”的社會環境和更高的居民需求，將帶來低增長、高通脹的滯脹時代。

　　5.2 供應鏈管理從“成本和效率的最大”轉換到兼顧“安全性和抗系統性風險”

　　自1985年首次提出供應鏈管理（Supply Chain Management），其概念強調成本和效率的最大化；滾動性的庫存配置、以及全球化的物流布局保障了供應鏈可以高效可持續的運轉。2016年后美歐開始鼓吹制造業回流、產業鏈安全，以及實施一系列貿易限制措施。這些措施都對全球供應鏈管理構成了巨大沖擊。2020年以來的疫情、俄烏沖突更加劇了全球供應鏈中斷。全球跨國企業和物流公司對全球供應鏈潛在風險的擔憂上升， 全球供應鏈管理從單一目標“成本與效率”，轉換到雙重目標兼顧“安全性和抗系統性風險”。

　　大緩和時代，全球產業鏈和貨物貿易高效流動，成本優化。但當前的這一轉變，導致全球產業鏈的統籌能力減弱，物流成本、運輸效率受到影響，進而推升下游的生產成本，抬高物價。生產者為應對全球供應鏈風險，要么是在滾動性庫存的基礎上增加固定庫存，以抵抗某些環節交付時間推遲的影響；要么是在當下區域中心化儲存的基礎上，進行區域行儲存，由點及面的重塑全球供應網；無論何種方式都會推升庫存成本，通脹也將隨著物流鏈、庫存管理的由簡至繁中緩慢向上。

　　5.3“生產性”或帶來全球通脹不同

　　近兩年全球出現經濟不同步現象，未來區域化特征可能會更加明顯，我們去年底提出“雙周期”。其根源在于各國“生產性”的不同。全球化時代，先發經濟體在發展的過程中把產業以資本輸出的方式轉移到后發經濟體，自己越來越成為依賴金融、過度消費、過度舉債的食利者；在這一過程必然帶來生產性的下滑。而全球化退潮，“非生產性”經濟體面臨高成本壓力。全球或出現明顯通脹不同步現象。

　　5.4 大宗商品價格展望：各國提升對食品能源安全的優先級

　　第一，全球糧食價格走勢：我們認為，比起對于食品短缺的擔憂（量），更需要擔憂的是對于食品價格（價）的居高不下。全球食品價格同比上漲超20%的情況下，全球糧食的成本結構產生了極大的變化。對于基礎食品的支出需求擠出了其他食品（例如動物制品等）的需求，但同時糧食價格內部也產生了“價格螺旋”。伴隨著能源價格的走高，糧食價格在未來可能會居高不下。另一個警惕的風險點在于，糧食通脹預期下，全球經濟體收緊其對于農產品以及飼料、化肥等出口的限制，形成惡性循環。

　　第二，全球能源價格走勢：對于原油、天然氣等能源，各國也在加大其儲備力度。天然氣等能源比起原油來說儲備時間較短，但是作為工業生產和居民過冬（尤其是歐洲）的必備品，各國也在積極儲備。盡管全球產油國（包括OPEC+）都在考慮在未來加大產油力度，但是當下全球原油庫存處在歷史性低位，疊加新能源并未全面普及。未來數年對原油，煤炭等化石能源的需求仍在。然而，近期原油價格波動較為劇烈，主要是市場博弈衰退預期與OPEC+的潛在行動。 我們認為，短期內原油震蕩重心緩慢下移，主要關注OPEC+的行動、以及一些國際事件的進展情況。原油供應增加和需求放緩對市場壓力已經開始體現，下半年部分經濟體經濟衰退或進一步對油價形成實質拖累，油價或進入平臺振蕩期。

　　第三，全球金屬工業原材料價格走勢：金屬工業原材料擁有最強的順周期屬性，在金融環境收緊，全球經濟需求放緩的大背景下有強烈的下跌動力。具體來講，從需求前景看，自英國央行早前放風年內或錄得18%通脹，預計Q4進入持續5個季度衰退，GDP收縮1%之后；德國央行于近日也宣布因能源價格高企以及工業產出的不穩定性，德國年內也有衰退風險。疊加美國經濟連續兩個季度環比為負，指標性衰退，以及加息周期尚未有結束的信號。全球需求或快速放緩，國際定價的有色系產品價格有下行壓力。中長期來講，大宗商品可能在中期會受到美元見頂走弱，以及需求側走弱供給側復蘇的多重價格下行壓力。

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責任編輯：陳悠然