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　　【西部策略】保持耐心，聚焦龍頭

　　來源：易斌策略研究

　　核心結論

　　社融低于預期并不意味著市場轉向流動性敏感板塊。從社融低于預期到成長板塊占優的邏輯往往來自于對于央行貨幣政策的慣性思維，而從近年來看，單月社融回落并不會立刻改變央行貨幣政策方向，例如去年7月和11月社融數據均低于市場預期，但是由于此前央行已經做出相應政策操作，市場轉向擔心所謂的“信用坍塌”，而非貨幣政策進一步放松。

　　M2-社融裂口反映資金空轉矛盾可能已經到達高位，后續地產仍然是見效最快的寬信用抓手。M2與社融的裂口反映了實體部門資金供需之間的矛盾，當前來看這一差值已經達到了2015年以來新高，基本與2009年4萬億以及2014-15年大寬松后的情況類似。后續政策轉向寬信用將是大趨勢。在基建政策空間有限的背景下，地產仍然是下半年少數可用政策抓手。

　　交易趨同度過高依然是當前市場最大的風險。從我們跟蹤的交易擁擠度指標來看，當前市場已經處于高度擁擠狀態，而這一狀況也與我們近期交流所得到的反饋類似。過度擁堵的交易在達到極致后，往往會出現一定程度的踩踏。基于基本面交易的環境中，市場仍然能夠較快歸回理性，而在基本面趨弱環境下，趨同交易的風險會更高。

　　大盤價值與小盤成長交易擁擠度均處在極值水平。目前大盤價值風格從7月下旬以來已經處于歷史低位。小盤成長風格交易擁擠度達到了近兩年的高點，為90.1%，相較上周上升了26.7個百分點。

　　降低預期，聚焦龍頭。當前市場核心矛盾依然是通脹與經濟的拉鋸戰，雖然7月CPI上行幅度不及預期，但是趨勢并未發生變化，隨著本周金融數據的公布，下半年經濟修復仍有顛簸。另外一方面，隨著海外通脹回落，美國中期選舉臨近，美對華貿易政策仍有反復，對于市場情緒仍然會有所擾動。而隨著M2-社融剪刀差達到高位，寬信用政策逐步推進，引導金融市場流動性逐步轉向實體，與宏觀經濟強相關行業的預期正在發生變化。短期關注受益于國產替代方向的電子和計算機等，以及寬信用抓手的地產鏈和金融及消費龍頭。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續關注受益于通脹上行的農業，業績穩健的食品飲料，家電和醫藥等消費行業龍頭，以及虛擬現實，游戲等泛消費概念。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。

　　市場仍然處在復蘇與通脹的拉鋸戰之中。我們在4月17日報告《比降準更重要的是信心修復》中指出“價值風格行情已經演繹到極致，二季度市場將重回均衡”，并明確提出了修后復蘇，通脹鏈和景氣賽道龍頭三條反彈線索。4月24日報告《為什么今年以來景氣賽道持續調整》中指出“隨著國內疫情初現曙光，聯儲五月加息節奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的”，5月4日報告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場反彈窗口已經打開”，在6月5日報告《疫情修復之后，市場交易什么》中指出，“市場關注點正在回歸基本面”，“A股二季度業績有望好于預期，短期不悲觀。”隨著5月快速修復的經濟數據公布，市場情緒得到提振，主要指數也再創新高。在6月19日報告《消費股正在成為“新共識”》中指出，“市場正在成為少數高風偏資金的博弈場”。隨著中報季逐步臨近，市場將進一步回歸中長期的基本面預期。在6月26日報告《穩中求勝》中指出“警惕6月底市場的市場波動放大”，“不要成為吃飯行情的買單者。”在7月6日下半年策略報告《欲翕故張》中明確指出：“疫情修復反彈接近尾聲，國內通脹超預期上行將成為下半年最大的風險點。”在7月10日報告《為什么波動率會上升？如何應對？》中指出“通脹與復蘇的拉鋸戰是推升下半年市場波動的核心因素。”在波動率上升的環境下，應該“知止不殆，以退為進。”在7月17日報告《有耐心，才有希望》中指出“市場當前仍有韌性，保持足夠的耐心才會迎來真正的機會。”在7月24日報告《“成長性”和“確定性”誰更重要》中提示“7月以來高頻經濟數據修復的斜率趨緩，市場正在逐步調整對于經濟復蘇的預期。”在上周報告《反彈的脆弱性與結構的不穩定性》指出市場“脆弱性在上升”，“耐心等待基本面驗證。”

　　如何理解7月金融數據

　　實體部門融資需求偏弱疊加市場過于樂觀預期，共同推動7月金融數據低于預期。央行公布7月金融數據顯示，7月社會融資增量7561億元，新增人民幣貸款6790億元，低于市場預期的13000億元和11000億元，也低于去年同期的10752億元和10800億元。而從結構上看，居民部門和企業部門的中長期貸款回落對應房地產銷售偏弱與實體投資不振，反映疫后主要經濟主體對于未來經濟預期仍然處于迷茫期。另外一方面，6月超預期的金融數據也推升了金融市場對于7月數據的預期。如果合并6月與7月數據，市場預期為60745億元，而最終真實值為59294億元，基本沒有太大偏差。

　　M2與社融裂口進一步擴大。另外一方面，7月M2同比增長12%，再創今年以來同比增速新高，較存量社融同比增速10.7%高出1.3個百分點，差值創下2015年11月以來新高。M2與社融增速的裂口也反映了實體部門資金供需之間矛盾的進一步擴大，這一矛盾映射到資金價格層面則是短端資金價格與長端融資成本的大幅背離。

　　社融低于預期并不意味著市場必然轉向流動性敏感板塊。2019年以來共發生過9次社融低于市場預期下限的情形，在數據公布之后的1個月中上證指數與創業板指平均漲跌幅分別為1.82%與1.83%，創業板指并未顯著占優。

　　市場對于“社融低于預期到成長板塊占優”的邏輯往往來自于對于央行貨幣政策的慣性思維，而從近年來看，單月社融回落并不會立刻改變央行貨幣政策方向，例如去年7月和11月社融數據均低于市場預期，但是由于此前央行已經做出相應政策操作，市場擔心轉向所謂的“信用塌方”，而非貨幣政策進一步放松。如果央行后續不進一步是否寬松信號，“弱社融買成長”的邏輯傳導可能并不順暢。后續需要關注的時間節點在于下周到期的8000億元MLF續作情況，以及20日的長端LPR利率是否會進一步調降。

　　地產仍然是寬信用的重要抓手

　　7月信貸數據折射出居民與企業端融資均出現走弱，地產“停貸”風波的發酵對社融構成壓力，地產政策端來看較去年有明顯寬松，但當前地產銷售復蘇預期仍較為低迷，7月商品房銷售面積較前一月下降了30%。

　　房地產是經濟中的核心一環，自去年12月以來從中央到地方的地產政策出現了邊際轉向。繼5月15日，央行將首套房房貸利率下限下調20bp，20日又引導5年期LPR下行15bp后，在“停貸風波”發酵背景下728中央政治局會議提出“要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，銀保監會也表態千方百計推動保交樓。

　　在中央總體政策方針指導下，地方放松政策繼續保持高頻節奏。據克爾瑞統計，2022年上半年，185省市出臺322次放松政策，而在4.29政治局會議之后，地方放松政策頻率明顯加快。

　　各地區延續多樣化的樓市松綁政策，一線城市政策底線迎來松動。年初以來的地產政策包括降低房貸利率、提供購房補貼、提高公積金貸款額度上限、降低公積金首付比例，以及限售限購政策松綁等。3月1日，河南鄭州市“18條樓市新政”打響了放松限購第一槍，隨后松綁政策的地方范圍越來越廣，整體低線城市的政策寬松力度更高，一線城市政策變化不大。8月以來也有多個城市放松樓市調控政策，包括江蘇多城優化“認房認貸”，濟南宣布調整住房公積金貸款政策，二套房首付比例降至40%；而北京三項目試點支持老年家庭購房，反映出一線城市政策也迎來突破跡象。

　　交易趨同度過高依然是當前市場最大的風險

　　當趨同交易走向極致。我們用排名前四行業的成交額在總成交額中的占比作為衡量市場交易擁擠度的指標，從當前來看，這一指標已經創下歷史新高，8月10日成交額排行前4行業占比全部市場成交額46.68%，創下2005年以來極值水平。交易的過度集中往往反映了市場內交易機會正在被充分挖掘，交易風格的趨同性快速上升，而這樣的環境也極易引發市場波動的放大。

　　大盤價值與小盤成長交易擁擠度均處在極值水平。大盤成長在7月的交易擁擠度高位之后回落，小盤成長接棒市場高景氣，與此同時，價值屬性無論高位、低位，均步入底部階段。目前成長屬性與價值屬性之間差異進一步拉大，價值屬性的交易擁擠度均處于歷史的低位，特別是大盤價值，從7月下旬以來已經處于歷史低位。目前小盤成長交易擁擠度最高，達到了近兩年的高點，為90.1%，相較上周上升了26.7個百分點。

　　交易過度擁擠往往會放大市場波動，但決定市場方向依然來自經濟預期。交易的過渡趨同化往往會使得市場的脆弱性上升，但是并不意味著市場一定會出現調整，從經濟預期的修正才是引發市場出現大幅調整的核心原因。從過往的幾次交易過于擁擠的情況來看，2020年7月，市場在疫情結束后的亢奮情緒推動下，達到了階段性的過度擁擠，但隨著后續經濟基本面的持續改善，市場回歸理性后依然能夠持續向上。2021年8月，景氣賽道進入第一次過度擁擠后，雖然7月金融數據不及預期，引發市場預期下修，成長板塊整體調整。由于盈利預期的持續向上和市場基于基本面的交易風格延續，隨后仍然能再創新高。2021年11月，市場再度進入過于擁擠狀態，市場在11月社融低于預期，降準落地和中央經濟工作會議相關政策落地后，疊加盈利預期的下修，市場開始進入調整模式。

　　從過往經驗來看，成交額占比最高四個行業組合的累計收益率在交易擁擠度達到高位之后的三個月內有弱于市場的傾向。以最近三次交易擁擠度達到高位（2021年11月、2021年8月、2020年6月）均有類似的規律。2021年11月之后的三個月中，萬得全A下跌2.4%，成交額占比最高的4個行業組合下跌7.7%。2021年8月擁擠度高位之后的三個月中，萬得全A上漲1.7%，成交額占比最高的4個行業組合下跌2.8%。2020年6月擁擠度高位之后的三個月中，萬得全A上漲12.5%，成交額占比最高的4個行業組合上漲10.1%。