炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　原標題：鐘擺的另一邊 | 民生策略

　　來源：一凌策略研究

　　【報告導讀】宏觀波動率回升的路徑越發(fā)明朗。未來大宗商品將進入反彈，真正的滯脹才剛剛開始。趕緊切換。

　　Summary

　　摘要

　　1 宏觀波動率回升的路徑越發(fā)明朗

　　我們在6月29日點評《為中國宏觀波動率的回升做好準備》中提到“未來需要關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟波動性的回升，原有市場穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)即將被打破”。這一路徑正在清晰：7月以來，宏觀波動正在放大，市場逐步進入調(diào)整，投資者交易結(jié)構(gòu)正逐步松動。然而，部分投資者仍然在押注中國經(jīng)濟的低波動，抱團于和經(jīng)濟弱相關(guān)（并不免疫）的高增長部門。

　　2 “低波動”的理想與現(xiàn)實

　　主流投資者押注經(jīng)濟預期低波動的基礎(chǔ)正是政策主線意圖：“壓低宏觀波動率”。然而，政策意圖低波動——宏觀經(jīng)濟低波動——市場認知經(jīng)濟低波動之間并不畫上等號。類似于2021年碳中和以來，政策本身意圖是在傳統(tǒng)能源穩(wěn)定時加快新能源發(fā)展同時減少碳排放，但是中間由于經(jīng)濟復雜系統(tǒng)運行的規(guī)律，出現(xiàn)了限電限產(chǎn)和能源、原材料價格快速上漲等現(xiàn)象，而市場定價也出現(xiàn)了大幅波動。政治局會議在“求穩(wěn)”的定調(diào)下，政策并未超預期，算“政治賬”等表述意味著消費恢復可能同樣有限；另外，我們在半年策略《暴雨驚雷》提到：房地產(chǎn)作為資本品，像預期中的低波動難度較大，對于地方財政壓力將有所體現(xiàn)，而現(xiàn)在求穩(wěn)本身又依賴于地方政府。最新一期PMI再次回落至榮枯線以下，疫情后的爬坡修復靠近尾聲，疫情前的問題將重回投資者的視野。

　　3 歐洲能源危機的過度定價正在回擺

　　前期投資者認為的衰退交易中，歐洲能源危機是主線。對于海外而言，（1）6月8日美國自由港爆炸以來，在歐洲能源危機的擔憂下，市場定價“需求走弱，但歐洲更弱”的場景：美元指數(shù)走強、工業(yè)金屬走弱、甚至北上交易型資金加速買入解決能源問題的光伏板塊，光伏成為了中歐能源套利的最佳工具。值得注意的是，盡管工業(yè)金屬需求受到?jīng)_擊，其實也是超調(diào)的，同時供給在下行中得到了抑制而不是增加。這對于未來周期股的盈利提升埋下伏筆；（2）自拜登訪問沙特以來，市場開始同時發(fā)生了變化：美元指數(shù)逐步走弱、工業(yè)金屬筑底反彈。相應地，國內(nèi)北上交易型資金也開始放緩甚至賣出光伏板塊（此前配置盤已經(jīng)開始賣出），發(fā)電設(shè)備板塊開始頂部回落進入震蕩。各類資產(chǎn)的一致走向背后暗含了市場開始定價發(fā)達國家“保供”的努力。同時，歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期（前期本身就是復蘇遇到了能源短缺），正開始修正工業(yè)金屬的擔憂，而銅價在現(xiàn)貨驅(qū)動下低庫存驅(qū)動的上漲，表面供需仍然緊張，實物資產(chǎn)仍需重估。同時，美國經(jīng)濟進入“技術(shù)性”衰退，美元進一步走弱，驗證了我們此前討論的美國進入衰退后大宗商品是上漲而非下跌的觀點。

　　4 重新認識“滯脹”

　　美林時鐘的分析框架在中國深入人心，導致了國內(nèi)投資者簡單認為進入學術(shù)鑒定的“衰退”后就沒有了通脹，混淆了學術(shù)上衰退與美林時鐘衰退的概念，這讓對通脹的理解陷入了“需求驅(qū)動”的陷阱。美林時鐘本身并不具有學術(shù)依據(jù)，其“滯脹期”更多是過熱后期的一種特征。而以美國70年代為例，我們現(xiàn)在討論的“滯脹”時期，都是NBER劃分的衰退期。這意味著進入“衰退”后，真正的滯脹時期才真正開始。

　　5 未來的演繹：當下大宗商品將進入反彈

　　后續(xù)關(guān)注：（1）如果能源危機可以相對緩解（關(guān)注俄烏沖突、OPEC會議等）。工業(yè)金屬（銅、鋁）的反彈趨勢將進一步強化。此時對于能源板塊并非實質(zhì)利空，類似于煤炭保供后新一輪股票行情的開始，畢竟能源供給仍然緊張，有利于需求釋放。（2）如果能源危機仍未緩解或者加速，那么能源價格將進一步上行，加速能源通脹交易，黃金的全面機會期將更快來臨。繼續(xù)推薦：油、黃金、油運，動力煤；工業(yè)金屬（銅、鋁）未來反彈可能超市場預期；房地產(chǎn)；成長推薦：軍工、元宇宙。

　　風險提示：地產(chǎn)下行對經(jīng)濟影響有限，海外超預期衰退，測算誤差。

　　報告正文

　　1、宏觀波動率回升的路徑越發(fā)明朗

　　我們在6月29日點評《為中國宏觀波動率的回升做好準備》中提到“未來需要關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟波動性的回升，原有市場穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)即將被打破”。這一路徑正在清晰：7月以來，宏觀波動正在放大，市場逐步進入調(diào)整，投資者交易結(jié)構(gòu)正逐步松動。自7月以來，Wind全A逐漸步入震蕩調(diào)整格局，指數(shù)層面則呈現(xiàn)了明顯的分化：上證50、滬深300指數(shù)有明顯的調(diào)整，中證500、創(chuàng)業(yè)板指的調(diào)整幅度則相對較小。

　　行業(yè)層面，我們同樣看到了結(jié)構(gòu)在逐步松動：前期強勢賽道的上行動能在逐步減弱，而部分前期弱勢板塊則開始逐步占優(yōu)。具體而言，一方面7月以來整體表現(xiàn)不佳的建材、地產(chǎn)、傳統(tǒng)能源（煤炭、石油石化）、輕工、有色等板塊近期開始錄得正收益；另一方面，7月以來表現(xiàn)居前的電力及公用事業(yè)、電新、通信、軍工等板塊近期則開始錄得負收益。值得一提的是，7月以來食品飲料、醫(yī)藥、建筑等板塊始終表現(xiàn)不佳。

　　從流動性視角來看，如果我們以單位交易熱度（周日均成交額/自由流通市值）帶來的市場漲跌幅變動幅度作為流動性度量的指標發(fā)現(xiàn)：7月以來，單位交易熱度帶動市場漲跌幅變動幅度的明顯下降。相似的，電新、汽車等板塊呈現(xiàn)了同樣的特征。這同樣指示著市場以及前期強勢板塊上行動能的走弱。如果結(jié)合投資者行為來看我們發(fā)現(xiàn)：7月以來，無論是各類投資者、還是趨勢交易者內(nèi)部，整體分歧在明顯擴大，這意味的是投資者原有共識的明顯松動。7月以來，部分投資者可能已經(jīng)開始逐步尋找新的方向，而部分投資者其實仍然在押注中國經(jīng)濟的低波動，抱團于和經(jīng)濟弱相關(guān)（并不免疫）的高增長部門。

　　2、“低波動”的理想與現(xiàn)實

　　主流投資者押注經(jīng)濟預期低波動的基礎(chǔ)正是政策主線意圖：“壓低宏觀波動率”。然而，需要提醒投資者的是：政策意圖低波動——宏觀經(jīng)濟低波動——市場認知經(jīng)濟低波動之間并不畫上等號。可以類比的是：2021年“碳中和”以來，政策本身意圖是在傳統(tǒng)能源穩(wěn)定時加快新能源發(fā)展同時減少碳排放，但是中間由于經(jīng)濟復雜系統(tǒng)運行的規(guī)律，能耗雙控政策導致了能源價格飆漲、限電停產(chǎn)等階段性的波動，而市場定價也因此出現(xiàn)了大幅波動。

　　7月28日政治局會議在“求穩(wěn)”的定調(diào)下，政策并未超預期。在“著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價”的目標下，經(jīng)濟整體的修復空間可能相對有限。細分領(lǐng)域方面，算“政治賬”等表述意味著消費恢復可能同樣有限；另外，我們在半年策略《暴雨驚雷》提到：房地產(chǎn)作為資本品，像預期中的保持“低波動”難度較大，一是2021年出險房企的風險并未化解，只是“擱置”。而2022年上半年也是房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)到期高峰，隨著時間流逝，風險在積累，如果沒有有力的反彈，風險將逐漸暴露；二是期房的交付風險與房價下降預期都可能促使居民再次進入資產(chǎn)負債表收縮狀態(tài)；三是房地產(chǎn)投資不足，將使地方政府土地財政收入降低，而現(xiàn)在求穩(wěn)政策本身的實施又依賴于地方政府。最新一期制造業(yè)PMI再次回落至榮枯線以下，疫情后的爬坡修復靠近尾聲，疫情以前的問題將重回投資者的視野。未來也許中國經(jīng)濟最終波瀾不驚，但是過程中市場定價預期也會推升市場波動。在中國動能趨緩后，海外因素此時正在聚集。

　　3、歐洲能源危機的過度定價正在回擺

　　前期投資者認為的衰退交易中，歐洲能源危機是主線。對于海外而言，“美國自由港爆炸”、“拜登訪問沙特”等事件實際上推動了6月8日以來的全球市場的運行主線，而這背后恰是歐洲能源危機的演繹：

　?。?）6月8日美國自由港爆炸以來，在歐洲能源危機的擔憂下，市場定價“需求走弱，但歐洲更弱”的場景：美元指數(shù)走強、工業(yè)金屬走弱、甚至北上交易型資金加速買入解決能源問題的光伏板塊，光伏成為了中歐能源套利的最佳工具。值得注意的是，盡管工業(yè)金屬需求受到?jīng)_擊，其實也是超調(diào)的。供給首先在下行中得到了抑制而不是增加。這對于未來周期股的盈利提升埋下伏筆；

　?。?）自拜登訪問沙特以來，市場開始同時發(fā)生了變化：美元指數(shù)逐步走弱、工業(yè)金屬筑底反彈。相應地，國內(nèi)北上交易型資金也開始放緩甚至賣出光伏板塊（此前配置盤已經(jīng)開始賣出），發(fā)電設(shè)備板塊開始頂部回落進入震蕩。各類資產(chǎn)的走向是一致的，這背后可能暗含了市場開始定價發(fā)達國家“保供”的努力。

　　同時，歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期（前期本身就是復蘇遇到了能源短缺），正開始修正工業(yè)金屬的擔憂，而銅價其實是在現(xiàn)貨驅(qū)動下低庫存驅(qū)動的上漲，表面供需仍然緊張，實物資產(chǎn)仍需重估。美國經(jīng)濟兩個季度環(huán)比負增長，進入“技術(shù)性”衰退，美元進一步走弱，有利于大宗商品反彈。這也驗證了我們此前討論的美國進入衰退后大宗商品是上漲而非下跌的觀點。

　　4、重新認識“滯脹”

　　投資者當下需要對“滯脹”和美林時鐘的“滯脹期概念”做一個系統(tǒng)區(qū)分，通過對比美林時鐘與NBER確定的“滯脹期”，我們發(fā)現(xiàn)：

　?。?）多數(shù)情況下，美林時鐘下的“滯脹”時期與學術(shù)研究中的“衰退”時期有重疊。（2）但是重疊的時間段并不長，大多位于在美林時鐘“滯脹期”后期/NBER劃分“衰退期”的前期有重疊；（3）在美林時鐘下的“滯脹”前期與中期，失業(yè)率往往不會出現(xiàn)明顯的上升；而在“滯脹”后期失業(yè)率會有明顯的上升，之后通脹開始回落。（4）使用“復蘇-過熱-滯脹-衰退”四階段輪動的文章往往先驗地認為這一模型是正確的，而鮮有以“復蘇-過熱-滯脹-衰退”如何輪動或如何劃分為研究對象的學術(shù)文章。

　　這意味著：一方面，從概念上去界定“復蘇-過熱-滯脹-衰退”可能是缺乏學術(shù)依據(jù)的；另一方面，如果美國進入學術(shù)鑒定的“衰退”并非意味著脫離“滯脹”。美林時鐘的分析框架在中國深入人心，導致了國內(nèi)投資者簡單認為進入學術(shù)鑒定的“衰退”后就沒有了通脹，混淆了學術(shù)上衰退與美林時鐘衰退的概念。其實在我們熟悉的70年代美國大滯脹時期，都是學術(shù)鑒定的衰退期。關(guān)于通脹的路徑，失業(yè)率是否明顯上升是一個較好的觀測指標。其實從嚴格的“滯脹”定義來看，“滯”本身就是衰退的意思，進入“衰退”后，真正的滯脹其實才剛剛開始。

　　5、未來的演繹：當下大宗商品將進入反彈

　　當下整體大宗商品將進入反彈。對于后續(xù)而言：

　?。?）如果能源危機可以相對緩解（關(guān)注俄烏沖突、OPEC會議等）。工業(yè)金屬（銅、鋁）的反彈趨勢將進一步強化。此時對于能源板塊并非實質(zhì)利空，特別對于股票而言，即使有波動，其實是拉長了高價格殺死需求的時間，有利于盈利穩(wěn)定，類似于煤炭保供后真正行情的開始，畢竟能源供給仍然緊張。對于新型能源系統(tǒng)而言由于定價了較高增速，將陷入調(diào)整。

　?。?）如果能源危機仍未緩解或者加速，那么能源價格將進一步上行，最終加速全球陷入通脹型衰退的壓力。歐洲新型能源建設(shè)可能又會陷入支付能力的擔憂。黃金的全面機會期將更快來臨。

　　配置上，我們繼續(xù)推薦油、黃金、油運，動力煤；工業(yè)金屬（銅、鋁）的反彈建議積極布局，可能會超市場預期；房地產(chǎn)的機遇在于房地產(chǎn)的風險向地產(chǎn)外領(lǐng)域外溢，風險在于房地產(chǎn)的風險被控制在房地產(chǎn)內(nèi)部的時期；成長推薦：軍工、元宇宙等行業(yè)。

　　6、風險提示

　　1）地產(chǎn)下行對經(jīng)濟影響有限。如果地產(chǎn)下行對經(jīng)濟的影響有限，那么這將意味著經(jīng)濟下行壓力相對而言并不大，那么宏觀波動率存在收斂的風險。

　　2）海外超預期衰退。如果海外超預期衰退，那么通脹將迅速下行。

　　3）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。

炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責任編輯：張書瑗