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　　原標題：【國金策略】短期仍難有新變化，繼續盤整

　　來源：艾熊峰策略隨筆

　　來源：Pixabay

　　一、短期難有新變化，8月市場大概率繼續盤整

　　短期來看，疫情修復和政策密集出臺等驅動反彈因素邊際走弱，階段性反彈進入波動加大階段。此外，短期市場或受到中報業績擾動，疫情零星復發，對市場風險偏好也有一定影響。

　　首先，7月底美聯儲議息會議和國內政治局會議均未釋放明顯的增量信號。1）7月美聯儲加息75BP符合預期，但放棄前瞻指引，對后續加息節奏并未給出明確表態；2）國內政治局會議的表述均符合市場預期，淡化經濟目標，堅持“房住不炒”，強調化解地產和村鎮銀行等潛在風險。

　　其次，8月進入中報密集披露階段，市場面臨較差業績的考驗。盡管市場對中報業績是全年底部形成了一致預期，但定量上業績增長差到什么程度仍有一定的不確定性。特別是市場階段性波動加大的背景下，中報業績的低增長甚至負增長或對市場形成進一步壓力。時間上來看，公募、外資和保險重倉公司基本集中在8月中下旬披露中報。

　　二、“金九銀十”：重視三季報前后市場中期行情

　　中期來看，下半年市場逐步從反彈過渡至反轉，指數或創新高。業績反轉將是驅動市場趨勢反轉的核心動力，即使下半年經濟缺乏彈性，利潤率改善邏輯不容忽視。下半年上游PPI 見頂回落階段，特別是資源品漲價趨緩或加速這一過程，中下游利潤率改善將驅動整體企業盈利回升。節奏上，下半年市場趨勢反轉確定性較高的階段或在三季報前后（9-10月）。

　　三季報前后市場有望進入戴維斯雙擊階段。首先，三季報是全年業績反轉的拐點，而且大概率是業績環比改善幅度最大的階段。因為近期大宗商品價格下跌幅度較大，對三季度中下游企業毛利率或形成明顯提振。其次，如果下半年通脹逐步趨弱，美聯儲政策或逐步邊際放寬，時間點上最快或在9月議息會議上就開始逐步降低加息幅度。從市場預期來看，9月美聯儲加息幅度或逐步趨緩。

　　上游資源品價格下降，在下半年國內需求企穩回升的大背景下，中下游行業利潤率改善將對整體A股盈利形成強支撐。過去3-4季度，在上游資源品漲價背景下，上游擠壓中下游利潤的現象尤為顯著。下半年在供需兩端壓力之下，特別是全球資本開支擴張尾聲階段，資源品漲價趨緩，中下游板塊上市公司毛利率將明顯改善。而中下游公司占A股非金融企業利潤比重相對較高（超過80%），其利潤率改善也將拉動整體A股非金融企業盈利。從最新工業企業數據來看，工業企業整體利潤增速在收入增速拖累下繼續回落，但整體企業利潤率在制造業利潤率改善的帶動下持續回升。

　　三、市場觀點：短期反彈或有波折，中期趨勢反轉，新高可期

　　短期驅動情緒修復進一步改善的力量邊際減弱，疊加中報預告期以及全球市場波動加大，A股短期風險偏好仍存一定擾動。其中主要對市場形成擾動的因素有疫情零星復發、政策出臺節奏緩和、中報業績不確定性以及全球大類資產波動加大。

　　當前市場處在中期底部：宏觀政策基本不存在阻力，業績底就在二季度，估值存在性價比。1）政策方面，當前宏觀因素對市場的走勢基本不會形成阻力，無論是經濟回升趨勢、貨幣和財政政策寬松，還是信用環境改善，這都將對A股市場形成積極支撐；2）盈利方面，景氣企穩，以及上游資源品漲價趨緩，中下游利潤率改善或支撐整體盈利企穩回升。更為重要的是，當前業績并不是景氣成長板塊的長期景氣拐點，滲透率和國產化率還處在低位階段，部分行業景氣中長期仍難以證偽；3）估值方面，對比2018年底市場極度悲觀的情形，當前不少板塊的估值都接近此前的水平。

　　下半年A股或迎景氣成長和消費共舞，不排除市場創新高可能。1）成長和價值板塊的相對利潤增速與板塊相對市場表現呈現明顯的正相關。從相對業績角度來看，中下游利潤率改善將驅動成長相對價值板塊業績占優。在賽道投資中，成長曲線拐點的研判最為關鍵，比如2017年蘋果手機出貨量迎來向下拐點，相關板塊明顯持續調整。新能源成長曲線拐點短期仍難看到，中長期邏輯難以證偽；2）對于消費板塊，疫情高效清零三支箭有望促進疫情極大緩和，疊加促銷費等增量政策，密切關注消費領域的邊際變化。

　　四、行業配置：風光儲網、通信、白酒、汽車、家電、券商、貴金屬

　　成長板塊：風光儲網、通信、部分機械部件、部分強應用半導體

　　當前光伏等板塊基本面和政策面均呈現積極向上變化。盡管此前部分個股出現業績低于預期，但整體板塊業績仍維持高景氣，市場業績預期也逐步趨于理性。

　　對于通信板塊：首先，行業景氣保持穩定向上；其次，板塊估值基本處在歷史底部區域；此外，新基建等政策或成為行情催化因素；

　　對于部分機械部件：需求支撐下成本下降的領域；對于部分強應用半導體：尋找下游需求支撐的結構性機會。

　　消費板塊：高端白酒、汽車、家電

　　下半年疫情向好趨勢值得重點關注，商務消費和耐用消費相關領域預期差較大，比如：商務宴請相關的高端白酒等板塊；刺激消費政策預期下的汽車、家電等耐用消費品。

　　其他板塊：券商、貴金屬

　　對于券商板塊：在市場向上階段有望演繹beta性行情。此外，年內主板全面注冊制將助力券商基本面保持相對強；對于貴金屬板塊：隨著美聯儲收緊政策逐步轉弱，實際利率下行支撐貴金屬價格。

　　重要事件前瞻

　　風險提示：經濟復蘇不及預期（國內經濟超預期下行、海外經濟下行風險）、宏觀流動性收縮風險（美聯儲超預期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（地緣政策風險）

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責任編輯：張書瑗