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　　原標題：【海通策略】休整等待基本面（荀玉根、吳信坤、楊錦）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①7月初以來市場震蕩源于基本面未跟上股市步伐，借鑒歷史，底部起來的第一波上漲時空已經明顯，階段性休整也正常，反轉向上的趨勢不變。②成長：光伏、新能源車等中期趨勢向上，短期熱度偏高，進一步上攻需要更好基本面數據，如新能車銷量、光伏硅料價格和海內外需求。③消費：估值和機構配置比例較低，借鑒20年，消費數據有望逐漸改善，尤其是必須消費品，如醫藥、食品、農業。

　　休整等待基本面

　　4月市場低點以來，A股各大指數均明顯上漲，滬深300指數點位已回到3月初疫情前水平。7月初以來市場整體呈現震蕩格局，我們認為這是因為基本面的修復尚未跟上市場上漲步伐。正如印第安諺語所云“別走得太快，等一等靈魂”，未來A股進一步上漲需要等待基本面數據好轉的支撐。

　　1． 近期市場震蕩內因是基本面尚未跟上股市步伐

　　7月初以來市場整體呈現震蕩格局。回顧月初以來市場表現，在經過5、6兩個月的快速上漲后，7月以來（截至22/07/08，下同）A股進入高位震蕩階段，4月底低點到6月上證指數漲幅為18.7%，滬深300為19.4%，而7月至今上證指數跌1.3%、滬深300跌1.3%。指數高位震蕩的同時，增量資金流入也在放緩。我們在《4月底以來增量資金來自哪？-20220703》中分析過，4月底以來的修復中，公募基金發行并未明顯放量，增量資金主要來自北上資金和杠桿資金。而進入7月，北上資金的流入明顯放緩，5、6月北上資金日均凈流入分別為9.9億元、36.5億元，7月至今縮量至7.1億元。

　　4月低點是反轉底，基本面未跟上是市場震蕩主因。我們在前期多篇報告分析過，投資時鐘和牛熊周期分析，市場4月低點是3-4年大底，淺V型反轉，基本面好轉支撐行情進二退一式逐步抬高，詳見《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現——2022年中期資本市場展望-20220618》。4月底市場低點以來，A股各大指數漲幅明顯，各大指數已經回到3月初水平，但基本面尚未恢復到3月以前的水平。5月工業增加值當月同比為0.7%，較4月低點的-2.9%有所回升，較3月以前的水平尚有明顯差距，2月工業增加值當月同比為12.8%；5月工業企業利潤當月同比增速較4月低點-8.5%有所回升，但僅為-6.5%，對比2月時工業企業利潤當月同比的5%尚有差距。

　　借鑒歷史，底部第一波上漲時空已經明顯，階段性休整很正常。對比過去5次熊市見底后的第一波修復行情，以上證綜指刻畫，指數上漲的平均持續時長為79天，第一波修復時的最大漲幅平均為25%（滬深300平均漲28%、萬得全A平均漲32%），而第一波修復行情走完后上證綜指、滬深300、萬得全A平均最大回撤均為16%。4月底以來A股上漲持續72天，上證指數最大漲幅為20%、滬深300為21%、萬得全A為27%，這次市場修復時空已經較為可觀，詳見表1。誘導市場階段性休整的因素是：第一，CPI階段性高企。3月下旬以來豬價開始上行，6月底生豬均價相較5月底環比上漲30%、同比上漲27%，6月CPI同比上行至2.5%，略高于一致預期的2.4%。第二，中報數據較差。借鑒2020年疫情沖擊下，7-10月A股盈利預測大幅下修，市場經歷前期大漲后估值回升到中高位，市場進入震蕩調整階段。我們認為今年中報期盈利預測還會下修，幅度可能小一點，詳見《借鑒20年，看中報盈利下修的影響-20220624》。第三，當前美歐經濟處于滯脹期，美歐經濟下行會對我國外需形成沖擊。

　　2． 高景氣成長進一步上攻需要基本面數據加持

　　4月底以來我們一直看好以光伏、新能源車為代表的成長，6月中下旬開始提出優化結構，重視消費，詳見《本輪上漲后各行業熱度如何？-20220627》、《曙光初現——2022年中期資本市場展望-20220618》。行業的表現，最終也需要基本面的支持，下文我們討論這兩個方向的景氣度。

　　光伏、汽車、動力電池等領漲源于高景氣。4月下旬市場反轉以來，電新、汽車領漲，電新最大漲幅為63%（相對滬深300超額收益為42個百分點，下同），汽車為63%（42個百分點），均實現明顯的超額收益。其中，光伏、乘用車和動力電池三個子領域上漲明顯，動力電池最大漲幅為83%（62個百分點），乘用車指數為80%（60個百分點），光伏指數漲73%（52個百分點）。我們在《新能源、汽車的景氣如何？-20220704》中分析過，電新、汽車景氣度較高，是近期領漲的驅動因素。

　　汽車方面，高景氣來自于政策支持以及供給端優化、電動智能化加速。具體看，政策支持汽車供需快速恢復是關鍵，截至6/30乘用車日均批發銷量當周同比達30%。此外，供給端優化和電動智能滲透加速催化了本輪景氣的上行：一方面，4月以來汽車企業面臨的成本壓力逐漸減弱；另一方面，智能化滲透率創下新高，1-4月L2+級別乘用車滲透率達到31.0%。同時，電動化也加速滲透，今年3月以來，單月滲透率首次突破20%，4-5月更達到24%以上，電動化加速也帶動動力電池板塊的高景氣。光伏在事件和政策催化下，海內外需求高漲。從海外看，俄烏沖突加速了歐洲能源轉型，利好國內光伏組件廠商出口。此外，6月美國宣布對從東南亞四國進口的光伏電池和組件免稅 24 個月，作為東南亞組件主要產能的國內廠商也有所受益。1-5月我國光伏電池出口金額同比高增96%。國內方面，穩增長政策支持下，國內分布式光伏裝機高速增長，22Q1分布式光伏裝機量達8.87GW，同比增長217%。總體來看，今年1-5月我國新增光伏裝機23.7GW，較去年同期增長139%。

　　高景氣成長短期熱度已在高位，進一步上攻需要更好基本面數據加持。從估值和交易指標看，當前成長整體熱度處在歷史高位，汽車綜合熱度為98%、電新為73%。那么接下來，高景氣成長行業是否還能上漲？我們認為這取決于行業景氣度是否能夠進一步上行，為股價提供向上動能，而這需要等待基本面數據的驗證。

　　汽車方面，新能源車全年銷量是看點。隨著新能源滲透加速，新能源汽車銷量將會是景氣決定的關鍵因素，后續應關注業績兌現情況。由于下半年是汽車銷售的旺季，當前仍然是觀察窗口早期。乘聯會預期22年新能源車銷量在600萬輛左右，若22年新能源車銷量能夠達到樂觀假設水平（650萬輛以上），那么行業高景氣有望進一步推高股價表現。2013年至今（截至22/7/8）汽車指數PE（TTM）均值為21.6倍，當前PE為37.2倍，遠高于13年以來均值。在股價水平保持不變的前提下，若汽車指數PE在今年年底回歸均值，則要求22年歸母凈利潤增速為72%，根據Wind一致預期，22年汽車歸母凈利增速為34.3%。若我們考慮新能源乘用車指數，13年以來PE均值為28.1倍，當前為50.5倍；如果PE在今年年底回歸均值，則要求22年歸母凈利增速為80%，而當前Wind一致預期增速為58.3%。

　　光伏方面，需關注硅料價格和海內外需求。從硅料價格看，今年1月以來多晶硅價格指數上漲16%，應關注其對光伏裝機產生的影響。若下半年硅料產能逐步投放，硅料環節供應緊張或將緩解。從需求看，應重點關注海外和國內需求變化：海外方面，根據Solar Power Europe，樂觀（中性）情境假設下，22年全球光伏新增裝機量為270.3GW（228GW），同比增長61%（36%）；國內方面，國家能源局預計全年光伏發電新增并網108GW，同比增長95.9%。若22年上游硅料產能大量投放、硅料價格回落，國內外支持政策對裝機量帶來超預期的邊際變化，那么都將支持光伏景氣度進一步上行。當前光伏設備指數PE（TTM）為49.3倍，高于制造業PE的31.5倍。在股價水平保持不變的前提下，若光伏設備指數PE今年年底達到制造業PE水平，則22年光伏設備指數歸母凈利增速為134%。根據Wind一致預期，光伏指數22年歸母凈利增速為103%。

　　3．消費跟上也需要數據回升得到驗證

　　6月下旬（22/6/15-22/6/30）消費類行業已經有所表現，商貿、食品飲料、家電等行業漲幅居前，如社服最大漲幅為13%、商貿零售13%、食品飲料12%，醫藥10%，農林牧漁7%。進入7月后，國內疫情反復，市場擔憂疫情防控持續影響消費復蘇，消費類行業有所下跌。但往前看，消費類行業再次表現，需要消費數據逐步回升驗證。

　　目前消費行業估值和機構配置比例均較低。截至2022/7/8大消費板塊PE（PB）為29.5倍（4.12倍），處于13年以來45.7%（64.7%）分位，整體看消費估值處于歷史中等水平，細分行業中食品、醫藥、家電等行業估值分位數均已偏低，詳見表2。從盈利估值匹配度看，以22年Wind一致預期歸母凈利增速計算，大消費的PEG僅為0.69，投資的性價比已經凸顯。但目前機構投資者對消費的配置比例處于歷史較低水平，22Q1基金重倉股中大消費板塊持有市值占比（相對滬深300的超配比例）為32.9%（4.9個百分點），處于13年以來36.8%（5.2%）分位，同時當前北上資金持股中大消費板塊的持股市值占比（相對滬深300超配比例）僅34.1%（11.3個百分點），處于16年以來10.3%（8.7%）分位。

　　參考2020年，消費基本面或在三季度后半段復蘇。目前消費行業受今年疫情影響較大，對于未來消費基本面何時回升，我們認為可以對比參考2020年疫情，當時國內社零當月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。隨后穩增長的消費刺激政策開始發力，20年2月國家發改委等23部門聯合印發《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》。4月8日武漢正式解除離漢通道管控，8月社零當月同比轉為正增長，11月消費實現5%的較高增速。今年疫情沖擊下4月社零當月同比從2月的6.7%下滑至-11.1%。隨后穩增長的促消費政策開始陸續推出，4月國務院辦公廳發布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，各地促消費政策也在頻頻加碼。6月1日開始上海正式復工復產，居民出行已經基本恢復，目前正向常態化防控轉換。對比參考2020年，隨著本次疫情逐漸得控，穩增長政策落地見效，經濟將逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消費類行業投資價值將逐步提升。

　　從結構上看，2020年疫情后必需消費率先復蘇，可選消費相對滯后，對應到市場表現來看，20年3月市場低點之后日常消費行業表現明顯占優，而可選消費板塊整體大漲是在9月之后。這輪消費修復或類似20年，消費復蘇前期日常消費可能相對更優，后期可選消費機會可能更大，日常消費品中，關注食品、醫藥、農業等。

　　醫藥方面，CXO受益于醫藥研發投入加大和醫藥投融資活躍，行業景氣度仍可持續；醫療服務景氣度與高壁壘持續，國家鼓勵社會辦醫態度不變，預計2022年持續穩健成長，其中眼科服務增速最快。農業方面，關注養殖產業鏈，我們去年提出能繁母豬存欄已在21年7月開始去化進程，根據養殖盈利和能繁母豬存欄判斷，今年年中有望迎來豬價拐點。目前豬價已經開始上行，6月底生豬出欄均價相較5月底環比上漲30%、同比上漲27%。下半年豬價中樞有望延續上行趨勢，生豬養殖產業鏈（養殖、飼料和動物疫苗）盈利有望改善。食品方面，需求端受益于疫后消費場景的恢復，例如餐飲業復蘇對調味料和速凍食品的需求相應增加。同時食品的成本端受益于上游原材料價格的回落，歷史上CPI-PPI剪刀差收窄時食品的毛利率往往會修復，從而提升盈利水平。

　　風險提示：國內疫情惡化影響國內經濟；美國經濟硬著陸影響全球經濟。

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責任編輯：張書瑗