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　　來源：艾熊峰策略隨筆

　　正文：

　　一、短期驅(qū)動(dòng)反彈的因素邊際減弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍存擾動(dòng)

　　近期A股市場反彈趨勢(shì)有所減弱，指數(shù)呈現(xiàn)一定滯漲特征，與此同時(shí)換手率也有所下降。其中的原因主要來自驅(qū)動(dòng)反彈因素邊際減弱，特別是疫情的零星反復(fù)以及政策密集出臺(tái)的節(jié)奏有所緩和。4月底以來的市場反彈主要驅(qū)動(dòng)力來自國內(nèi)疫情的緩和以及疫情防控政策的邊際優(yōu)化，與此同時(shí)5-6月逆周期政策密集出臺(tái)。情緒修復(fù)是這一輪反彈的核心因素，但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)情緒修復(fù)進(jìn)一步改善的力量邊際減弱，疊加中報(bào)預(yù)告期以及全球大類資產(chǎn)波動(dòng)加大，A股短期風(fēng)險(xiǎn)偏好仍存一定擾動(dòng)。

　　7月底的政治局會(huì)議和美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議是短期關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，如果兩次會(huì)議均釋放積極信號(hào)，那么市場或進(jìn)入阻力最小的反轉(zhuǎn)階段。首先，7月政治局會(huì)議對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)至關(guān)重要。一方面關(guān)注對(duì)疫情沖擊下全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完成度的表態(tài)，另一方面關(guān)注增量政策措施和宏觀政策方向。今年是召開二十大的關(guān)鍵之年，預(yù)計(jì)政策表態(tài)仍或偏積極；其次，7月底的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議或是承上啟下的一次會(huì)議，此次會(huì)議對(duì)后續(xù)9月、11月和12月會(huì)議的政策指引同樣至關(guān)重要。如果下半年通脹逐步趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)政策或逐步邊際放寬。

　　二、中期市場趨勢(shì)反轉(zhuǎn)具備基本面和資金面基礎(chǔ)

　　基本面方面：上游資源品價(jià)格下降，在下半年國內(nèi)需求企穩(wěn)回升的大背景下，中下游行業(yè)利潤率改善將對(duì)整體A股盈利形成支撐。過去3-4季度，在上游資源品漲價(jià)背景下，上游擠壓中下游利潤的現(xiàn)象尤為顯著。下半年在供需兩端壓力之下，特別是全球資本開支擴(kuò)張尾聲階段，資源品漲價(jià)趨緩，中下游板塊上市公司毛利率將明顯改善。這對(duì)于受上游成本困擾的中下游公司來說，會(huì)對(duì)業(yè)績形成明顯支撐。而中下游公司占A股非金融企業(yè)利潤比重相對(duì)較高（超過80%），其利潤率改善也將拉動(dòng)整體A股非金融企業(yè)盈利。從最新工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，工業(yè)企業(yè)整體利潤增速在收入增速拖累下繼續(xù)回落，但整體企業(yè)利潤率在制造業(yè)利潤率改善的帶動(dòng)下持續(xù)回升。

　　資金面方面：新發(fā)公募、外資和踏空資金加倉等三類邊際增量資金值得重視。1）首先，眾所周知今年以來公募基金發(fā)行持續(xù)低迷，但最近隨著市場的反彈，賺錢效應(yīng)開始顯現(xiàn)，近兩周公募基金發(fā)行有所回暖，連續(xù)接近和超過百億發(fā)行規(guī)模，較此前平均30億左右的周度發(fā)行規(guī)模有明顯提升。后續(xù)市場趨勢(shì)反轉(zhuǎn)過程中，新增公募基金或是不可或缺的增量資金；2）其次，人民幣逐步企穩(wěn)，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，A股所處宏觀環(huán)境較為有力，下半年A股表現(xiàn)或優(yōu)于其他海外市場，外資持續(xù)流入趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。從IIF數(shù)據(jù)來看，全球資金自3月流出A股后，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月持續(xù)回流A股，而其他新興市場國家股票市場仍面臨持續(xù)流出壓力；3）從近期A股成交量數(shù)據(jù)來看，6月左右明顯有踏空資金入場，但是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)換手率有所下降，中期市場趨勢(shì)反轉(zhuǎn)或?qū)⒂瓉砀笠?guī)模踏空資金加倉。

　　三、市場觀點(diǎn)：短期反彈或有波折，中期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，新高可期

　　短期驅(qū)動(dòng)情緒修復(fù)進(jìn)一步改善的力量邊際減弱，疊加中報(bào)預(yù)告期以及全球市場波動(dòng)加大，A股短期風(fēng)險(xiǎn)偏好仍存一定擾動(dòng)。其中主要對(duì)市場形成擾動(dòng)的因素有疫情零星復(fù)發(fā)、政策出臺(tái)節(jié)奏緩和、中報(bào)業(yè)績不確定性以及全球大類資產(chǎn)波動(dòng)加大。

　　當(dāng)前市場處在中期底部：宏觀政策基本不存在阻力，業(yè)績底就在二季度，行業(yè)估值存在性價(jià)比。1）政策方面，當(dāng)前宏觀因素對(duì)市場的走勢(shì)基本不會(huì)形成阻力，無論是經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)、貨幣和財(cái)政政策寬松，還是信用環(huán)境改善，這都將對(duì)A股市場形成積極支撐；2）盈利方面，后續(xù)增量經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，以及上游資源品漲價(jià)趨緩，中下游利潤率改善或支撐整體盈利企穩(wěn)回升。更為重要的是，當(dāng)前業(yè)績并不是景氣成長板塊的長期景氣拐點(diǎn)，滲透率和國產(chǎn)化率還處在低位階段，新能源、強(qiáng)應(yīng)用半導(dǎo)體等行業(yè)景氣中長期仍難以證偽；3）估值方面，對(duì)比2018年底市場極度悲觀的情形，當(dāng)前不少板塊的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板塊、電新板塊。

　　下半年A股或迎景氣成長和消費(fèi)共舞，不排除市場創(chuàng)新高可能。1）成長和價(jià)值板塊的相對(duì)利潤增速與板塊相對(duì)市場表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。從相對(duì)業(yè)績角度來看，中下游利潤率改善將驅(qū)動(dòng)成長相對(duì)價(jià)值板塊業(yè)績占優(yōu)。在賽道投資中，成長曲線拐點(diǎn)的研判最為關(guān)鍵，比如2017年蘋果手機(jī)出貨量迎來向下拐點(diǎn)，相關(guān)板塊明顯持續(xù)調(diào)整。以新能源汽車為例，2019年以來板塊持續(xù)超額收益伴隨著新能源汽車滲透率的不斷提升。新能源板塊成長曲線拐點(diǎn)短期仍難看到，中長期邏輯難以證偽；2）對(duì)于消費(fèi)板塊，疫情高效清零三支箭有望促進(jìn)疫情極大緩和，疊加促銷費(fèi)等增量政策，密切關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的邊際變化。

　　四、行業(yè)配置：風(fēng)光儲(chǔ)網(wǎng)、通信、白酒、汽車、家電、券商

　　成長板塊：風(fēng)光儲(chǔ)網(wǎng)、通信、部分強(qiáng)應(yīng)用半導(dǎo)體

　　當(dāng)前光伏等板塊基本面和政策面均呈現(xiàn)積極向上變化。盡管此前部分個(gè)股出現(xiàn)業(yè)績低于預(yù)期，但整體板塊業(yè)績?nèi)跃S持高景氣，市場業(yè)績預(yù)期也逐步趨于理性

　　對(duì)于通信和部分半導(dǎo)體：首先，行業(yè)景氣保持穩(wěn)定向上；其次，板塊估值基本處在歷史底部區(qū)域；此外，新基建等政策或成為行情催化因素。建議積極布局核心產(chǎn)業(yè)鏈：汽車智能化產(chǎn)業(yè)鏈、5G to B端應(yīng)用、強(qiáng)應(yīng)用半導(dǎo)體、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化等。

　　消費(fèi)板塊：高端白酒、汽車、家電

　　下半年疫情向好趨勢(shì)值得重點(diǎn)關(guān)注，商務(wù)消費(fèi)和耐用消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域預(yù)期差較大，比如：商務(wù)宴請(qǐng)相關(guān)的高端白酒等板塊；地產(chǎn)政策寬松疊加刺激消費(fèi)政策預(yù)期下的汽車、家電等耐用消費(fèi)品。

　　其他板塊：券商

　　對(duì)后市保持相對(duì)樂觀，券商板塊在市場向上階段有望演繹beta性行情。此外，年內(nèi)主板全面注冊(cè)制將助力券商基本面保持相對(duì)強(qiáng)。

　　重要事件前瞻

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期（國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不及預(yù)期）、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)（美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（地緣政策風(fēng)險(xiǎn)）

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責(zé)任編輯：張書瑗