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　　自5月開始，拋售、衰退、政策緊縮主導海外市場，這使中國股市的持續反彈顯得獨樹一幟。6月至今（截至24日），北向資金累計凈流入A股627.29億元，這也是今年以來的單月新高。

　　與此同時，上證綜指已從5月最低的2800點區間邁向3350點，以新能源為代表的成長板塊更是氣勢如虹。緣何市場漲勢超乎預期？外資在全球拋售背景下的持續買入又有何驅動力，能持續多久？

　　中國與全球政策周期背道而馳

　　瑞銀全球金融市場中國主管房東明對記者表示，近期拜訪了美國、新加坡的資管客戶后發現，各界仍對中國的政策支持效力抱有期待。中國政策處于寬松周期，目前經濟數據的確仍有待改善，但未來會出現拐點。

　　除了中國疫情造成的供應鏈擾動逐步緩和，近期國際資金回流的另一主因無疑是中國與世界其他地區的政策周期背道而馳，同時中國在近兩個月來不斷強化政策支持的力度，并將其付諸實踐。

　　“不乏新加坡大型基金對中國股市逢低吸納，甚至翻倍加碼（double down），機構對于未來中國經濟復蘇、邊境開放等仍抱有期待。”他稱。中國5月多項重要經濟數據顯示，經濟運行廣泛改善，反映供給端限制自4月末以來逐步緩解。盡管線下服務業仍受限于防疫措施，消費恢復的速度比生產及投資要慢，但隨著更多的政策支持出臺等利好，經濟6月起有望加速恢復。瑞銀估計經濟增長在二季度觸底反彈，下半年增速應逐步回升。

　　之所以政策周期重要，也是因為這與支撐股市的一大因素息息相關——估值。流動性收緊將會導致估值壓縮，標普500今年下跌近20%，估值就跌了近20%，因而盈利攀升也無濟于事。而且隨著成本壓力加大，美國密歇根大學消費者信心指數創新低，未來公司盈利下降可能給市場帶來進一步的壓力。

　　“美國在6月意外加息75BP，風險資產價格大幅下跌，包括美股、虛擬貨幣等。通脹持續的時間可能較為長期，至少到今年年底，從而會引發央行快速加息、縮表，經濟陷入衰退的可能性越來越大。”房東明稱。

　　美聯儲預計2023年利率將為3.75%，但是縮表從6月1日才剛剛開始，各界普遍預計，最初幾個月的節奏會比較快，因而市場的緊縮效應將繼續擴大。相反，中國的寬松政策就給A股帶來估值擴張的動力，即使二季度盈利或繼續下行。

　　瑞銀預計，在基準情景下，中國股市普遍性的盈利預期下調可能在三季度末接近尾聲，屆時市場有望迎來更為明顯的估值提升。未來兩個月內，任何市場回調將提供有吸引力的投資機會。該機構認為，經濟復蘇力度的進一步明朗、政策寬松力度加大、宏觀流動性充裕以及信貸增速持續反彈將有助于逐步提振市場情緒。隨著市場表現回暖，場外資金有望回歸并凈流入股市。公募基金的表現較其募資情況領先3個月。

　　不過，未來全球市場波動可能仍將擴大，不排除對中國市場帶來溢出效應。“在海外利率上升的背景下，投資者對于利率和匯率掛鉤的結構性衍生產品的需求也不斷增長。我們在國內的瑞銀證券和瑞士銀行（中國）兩個業務平臺也正在積極拓展這塊業務，服務國內金融機構。”房東明稱。

　　中概股全面退市擔憂邊際下降

　　值得一提的是，不僅在岸市場持續反彈，離岸中國股市的表現更為搶眼。KraneShares中國海外互聯網ETF近一個月反彈超30%，中概股漲勢猛烈。

　　根據相關測算，截至6月13日，MSCI中國指數在過去一個月里上漲了15%，在這一年來的調整中，3月15日市場觸底后上漲了25%。過去1個月和3個月的回報率是2021年1月以來的最佳水平，但2月底至3月初的跌幅也是2008年以來的最大跌幅，凸顯出2022年迄今為止巨大的市場波動幅度。其中，中國互聯網行業一直是本輪復蘇的領跑者，自3月中旬以來上漲近60%，此前該行業市值較2021年2月的峰值蒸發了超2萬億美元。最近的復蘇與歷史上該市場在觸及周期谷底后的反彈水平相當，指數觸底后分別在6個月和12個月內平均上漲42%和59%。

　　在大幅反彈背后，也是國際投資者對于中國平臺經濟監管進入穩定期的預期。瑞銀方面認為，相關會議聲明顯示，科技業政策焦點已轉向常態化監管。考慮到新經濟行業先前所遭遇的監管壓力，這釋放了重要的正面信號。內地游戲版號在時隔8個多月后恢復審批，佐證了近期監管調整的想法。決策者強調將支持平臺經濟健康發展，穩健的監管環境將會推動該行業估值重估。

　　今年至今，已有近百家中概股被列入了“預退市名單”，未來審計底稿分歧如何解決仍是關鍵。房東明表示，早前各界存在中概股全面退市的悲觀預期，但目前擔憂在邊際緩和。

　　離岸市場能否繼續上漲，中概股的前景至關重要。他稱：“可能目前市場認為中概股退市問題可以解決的概率回升到30%，但我認為實際概率或更高，更多中概股最終仍有可能保留在美上市的地位，一旦這種預期越來越明確，不排除后續市場仍有向上的動能。相關互聯網企業對于中國的經濟、就業而言仍扮演關鍵角色。同時，美國上市門檻較低、流動性好，對于部分中國企業（尤其是高成長但仍未盈利的企業）是理想的上市融資地。”

　　按市值加權計算，截至6月13日，MSCI中國指數的市盈率為11.4倍，高于3月15日的8.6倍。股票風險溢價為8.4%，也與歷史平均水平一致。在機構看來，雖然股票估值不再像2~3個月前那么低迷，但歷史表明，在當前估值水平上，預期回報通常是強勁的。此外，中國互聯網股票的價格已經形成了較高的風險溢價，如果監管趨勢進一步明確，將有助于推動進一步的估值重估。

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責任編輯：馮體煒