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　　【中信建投策略】β轉α，成長仍占優　

　　核心摘要 

　　●不宜輕言全面牛，結構仍是成長占優

　　（1）近期市場產生全面牛市預期主要源于近期券商的行情演繹，但歷史上至少有9次券商顯著上漲后，市場并未出現明顯上行，當前環境類似2020年7月，后續預計整體市場以震蕩格局為主。

　　（2）風格上看，未來一個階段成長大概率占優。本輪疫后修復與2020年相似，而美債收益率變化與2021年相似，因此后續風格研判可以借鑒2020與2021年經驗。與2020年不同的是，本輪疫后修復力度大概率偏弱，順周期板塊邏輯傳導不暢，因此確定性相對較高的成長類表現將更加突出。而與2021年不同之處在于當前美國經濟可能將從滯脹逐步步入衰退，美債收益率在中短期望見頂部的概率大于2021年。故總體來看，未來成長占優的確定性將強于2020與2021年的下半年。

　　（3）政策上看，2020年和2021年的另一個共同點在于，A股市場在下半年特別是7月以后基本上以震蕩為主，未能演繹出整體上漲的行情，讓市場創出新高。這其中一個重要原因在于政策寬松力度不及市場預期。

　　（4）當前市場現狀：短期基本面數據修復，需求后續走高幅度值得關注，同時高庫存壓力對盈利修復也存在制約。國內仍將維持偏寬松環境，但強寬松預期未必能兌現。

　　●后續結構上成長占優，近期關注醫療白酒等當前的市場結構和基本面環境均指向后續成長風格均大概率占優。從市場結構角度看，在近四輪券商暴漲行情見頂后，風格上均為小盤成長占優。從基本面角度看，當前階段的基本面環境也指向成長占優表現大概率仍將持續，下一輪風格切換的需等待后續經濟/金融數據的確認回升。除前期我們在周報中重點推薦的新能源車上游及整車、光伏組件、CXO、軍工及半導體國產替代線索外，近期服務業復蘇數據的明顯轉好及政策利好亦有望提振白酒、醫療服務等板塊行情表現。而除成長板塊外，部分漲價鏈亦值得關注。

　　●總體來看，A股近期在流動性預期和經濟邊際改善背景下維持強勢，我們認為這與2020年3月下旬至7月上旬的市場走勢及邏輯類似，需要注意對未來A股盈利修復程度與寬松加碼空間也要有合理預期，我們認為A股下半年整體將以震蕩格局和結構性機會為主，目前看成長風格將維持占優，短期適度關注醫療和消費成長股表現。重點關注：CXO、醫療服務、白酒/啤酒、軍工、光伏、新能源車、汽車等。

　　●風險提示：經濟下行超預期、疫情反復、油價飆升、美國經濟硬著陸

　　一、不宜輕言全面牛，結構仍是成長占優

　　當前市場產生牛市預期主要源于近期券商的行情演繹，但復盤歷史券商暴漲并不足以作為判斷牛市的依據。短期基本面數據修復，但未來仍受到高庫存壓力制約，國內寬松環境不變，但邊際改善幅度未必很大，強寬松預期未必兌現，后市宜把握結構性機會為主。風格方面，本輪基本面演繹類似2020年疫后修復和2021年美債收益率上行，但在某些特征上仍存在區別。不同之處在于本輪疫后修復力度大概率偏弱，且美國從滯脹走向衰退前景下，美債收益率也在走向筑頂，綜合來看成長類占優確定性將大于2020年與2021年。

　　券商行情未持續，貝塔轉阿爾法

　　本輪券商行情并不足以作為判斷牛市的依據。目前市場對于后市呈現牛市的看法主要源于近期券商行情的演繹，但我們認為這個依據相對較弱，2006年以來有九輪券商暴漲行情（暴漲標準：10個交易日內證券II（申萬）指數漲幅在20%以上）暴漲行情后的三個月，市場往往只是確認熊市結束但中期仍繼續震蕩。

　　我們認為今年的券商股行情與2020年7月上旬的券商股行情類似，但券商股的業績增速預期弱于2020年，券商股行情在本周未能持續也反映市場缺乏全面牛市信心，市場后續大概率轉向結構性機會。

　　當前與2020年的疫后修復與2021年的美債收益率演繹的異同

　　本輪疫后修復與2020年有可比之處，而美債收益率上升的背景與2021年也有可比之處，因此后續大勢與風格研判可以借鑒2020與2021年經驗，但當前某些特征上仍存在區別。

　　2020年A股在疫情黃金坑之處逐步上行，在下半年展開震蕩和結構性行情，2021年A股在美債利率上升之后砸出一個階段底部，此后逐步修復后，在下半年也轉向結構性行情為主。結構性中順周期與成長股交織，但總體看成長股略占優。

　　與2020年不同的是，本輪疫后修復力度大概率偏弱，順周期板塊邏輯傳導不暢，因此確定性相對較高的成長類表現將更加突出。而與2021年不同之處在于，在2021年美國經濟只是從復蘇走向過熱，但當前美國經濟可能從滯脹走向衰退，因此美債收益率在未來一個階段見頂的概率要大于2021年，從中期看，今年下半年美債利率對成長風格壓制大概率將逐步減弱。故總體來看，未來A股成長類占優的確定性將強于2020與2021年的下半年。

　　與2020年相似的是，當前市場處于疫后修復階段，經濟指標出現邊際改善，市場呈現筑底回升。隨著新冠疫情的逐步好轉，4月中旬起上海分批次、有計劃地推動重點企業復工復產，6月1日起全面有序復工復產復市。6月15日，國家統計局公布的各項經濟數據呈現好轉態勢。生產端來看，工業增加值當月同比結束跌勢，呈現由負轉正。需求端來看，消費仍處于同比下跌，但跌幅明顯收窄，基建投資和制造業投資呈現穩定增長，出口也呈現較大回升。隨著基本面的改善，市場情緒也逐漸回暖，券商板塊同樣走出了一波行情。

　　與2020年的不同在于本輪在高庫存與高通脹的制約下復蘇大概率弱于2020年，因此當前的成長占優確定性可能會強于2020年。第一，與2020年新冠疫情不同，變異毒株奧密克戎傳播速度更快，北京、上海等地疫情仍存在反復。雖然目前疫情失控概率較小，對市場的沖擊邊際也在遞減，但是短期經濟和盈利修復仍面臨壓力。第二，當下工業企業庫存同比處于13年以來高位，之后將面臨著較為嚴峻的去庫存壓力。第三，2020年下半年由于國內疫情恢復相較海外更快，出口替代拉動了經濟發展。但是一方面全球需求下滑，全球PMI觸頂回落，LME銅價開始下行，表明復蘇見頂。另一方面，上海疫情期間供應鏈斷裂對出口形成制約，越南等東南亞國家可能對我國部分制造業產業形成短期的出口替代。基于以上分析，當前經濟恢復相較2020年面臨更多的壓制因素，順周期板塊盈利修復不確定性大，成長占優概率更大。

　　與2021年相似的是上半年市場均受到美債收益率的影響出現過大跌。2021年年初美債收益率快速上行，破壞了茅指數上漲的格局。2021年一季度，油價快速上行、財政刺激即將落地推升美國通脹預期，美債收益率快速上行，對成長和價值風格均有壓制作用，破壞了茅指數的上漲行情。二三季度美債利率有所回落，市場在高景氣的催化下演繹了成長的結構行情。四季度中后期油價上行趨勢加快，美聯儲宣布啟動Taper，國債收益率再度快速拉升，成長行情受到制約。今年一季度與2021年春節后相似，市場表現受到美債收益率的負面影響。今年在俄烏沖突的催化下，油價屢創新高，美聯儲預期不斷收緊，美債利率持續上行，A股一季度大幅調整，成長相對跌幅更大。

　　今年與2021年的不同之處或在于美國經濟周期從滯脹走向衰退，因此美債利率未來一個階段筑頂的概率上升。6月議息會議上，美聯儲將2022、2023年實際GDP增速預測分別由3月的2.8%、2.2%大幅下調至1.7%、1.7%；預計近三年失業率將逐年上升，并明顯高于3月的預測。目前，美聯儲的最新表態已經更多提及增長趨緩，此外，美債利率并未改變國內寬松趨勢，中國銀行間市場利率仍處低位，質押式回購的單日利率仍低于1.5%。短端利率維持2021年以來的震蕩下行趨勢，1年期國債收益率已降至2%的中樞。同時，貨幣基金收益率于今年二季度明顯下滑，7日年化收益率已大幅低于2%。因此綜合來看，拉長來看，成長股的環境總體偏有利。

　　2020年和2021年7月之后市場轉向震蕩的重要原因：政策寬松不及預期

　　2020年和2021年的另一個共同點在于，A股市場在下半年特別是7月以后基本上以震蕩為主，未能演繹出整體上漲的行情，讓市場創出新高。這其中一個重要原因在于政策寬松力度不及市場預期。

　　以2020年為例，下半年監管和貨幣政策都是收緊的狀態。其中貨幣政策從5月之后開始收緊，無風險收益率的上行從5月初一直持續到10月底。另一方面，對A股市場的監管政策也明顯收緊，2020年7月1日深圳證監局再次協助深圳公安部門成功對橫跨深圳、杭州和潮州三地的多家非法從事場外配資的公司及多家上游軟件開發公司完成收網抓捕。7月8日，證監會集中曝光了258家非法從事場外配資平臺，意圖為市場降溫的監管意圖十分明顯。7月以后市場持續震蕩多月，未能出現明顯的新高。

　　2021年7月降準以后，市場對于經濟基本面的擔憂顯性化，9-10月市場對于再次降準或者其他政策寬松的期待再次升溫。然而，出于對較高的上游原材料價格和房價的擔憂，9-10月市場的降準預期持續落空，利率水平一度明顯上行。這也同樣對市場整體上漲形成壓制。

　　短期數據好轉，壓制因素仍存

　　當前盈利中短期的數據修復難以扭轉高庫存壓力和高通脹帶來的流動性壓制。盈利角度來看，5月宏觀經濟數據出現好轉，但信用結構仍差，實體內生需求依然偏弱；流動性角度來看，國內寬松格局仍將維持，但后續降準降息空間未必很大，需要有合理預期。

　　具體來看：

　　盈利角度，5月宏觀經濟數據出現好轉，但信用結構仍差，實體內生需求依然偏弱。5月工業數據回暖，其中工業增加值增速轉正，同比增長0.7%，環比增長5.6%。另一方面，消費亦有修復，社會消費品零售總額5月同比下降6.7%，相比4月有所好轉，預計6月可轉正，但目前依舊處于低位。5月社融數據雖企穩，但從結構上來說，居民部門融資需求仍然偏弱，企業部門也主要以票據和短貸沖量為主，結構依然不佳。隨著二季度專項債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。從當前M1-M2剪刀差來看，企業盈利能力尚未恢復，資金活化程度較低。

　　流動性角度，美債利率中期仍構成國內進一步寬松的約束，人民幣貶值不會很快逆轉。從宏觀流動性方面來看，美國通脹壓力短期難逆轉，中期美聯儲加息節奏加快對國內政策寬松力度構成制約，目前美聯儲縮表也已經啟動并且縮表速度較上一次明顯更快（每個月縮減上限為600億美元國債+350億美元MBS，上一次為每個月300億美元國債+200億美元MBS）。從微觀流動性方面來看：中美利差中期大概率不會快速回落，人民幣仍有繼續貶值的壓力和風險。歷史來看人民幣貶值階段，北向資金凈流入有所放緩或出現流出。并且在當前體量下，北向資金累計凈流入約1.7萬億，持股市值接近2.4萬億，難以重現外資配置A股初期幾乎持續單邊凈流入的局面，未來北向資金的雙向波動會更大。

　　二、成長占優，近期關注醫療白酒表現

　　我們認為當前的市場結構和基本面環境均指向后續成長風格均大概率占優。從市場結構角度看，在近四輪券商暴漲行情見頂后，風格上均為小盤成長占優。從基本面角度看，當前階段的基本面環境也指向成長占優表現大概率仍將持續，下一輪風格切換的需等待后續經濟/金融數據的確認回升。除前期我們在周報中重點推薦的新能源車上游及整車、光伏組件、CXO、軍工及半導體國產替代線索外，近期服務業復蘇數據的明顯轉好及政策利好亦有望提振白酒、醫療服務等板塊行情表現。而除成長板塊外，后續漲價鏈亦值得關注。對于供需推動的漲價周期品而言，確定性最強的方向為價格仍處于上漲前中期（即供需缺口后續仍難以明顯收窄）的方向，故重點推薦仍處于漲價初期的養殖板塊（豬價開啟反轉周期）。

　　后續成長占優的風格特征不變

　　我們認為當前的市場結構和基本面環境均指向后續成長風格均大概率占優。具體來看：

　　市場結構角度，在近四輪券商暴漲行情見頂后，風格上均為小盤成長占優。復盤近四輪筑底回升期的券商股暴漲行情演繹（2016年3月11日-2016年3月21日、2018年10月19日-2018年11月1日、2019年2月18日-2019年2月26日、2020年6月30日-2020年7月9日，小盤成長風格占優明顯。復盤最近一輪2020年7月券商行情，該輪券商行情結束后，軍工（該輪牛市第一次主升浪），農業（超級豬周期）和部分順周期（能源化工等）領漲。鑒于后續經濟復蘇級別難以復制2020年，本輪順周期行業難有類似2020年7月后的大級別表現，則成長類行業相對優勢將更加明顯。

　　當前階段的基本面環境也指向成長占優表現大概率仍將持續，下一輪風格切換的需等待后續經濟/金融數據的確認回升。目前國內依然處于經濟回升初期，面臨“信用向上+流動性寬松+經濟企穩”的宏觀流動性組合。本周公布的各項經濟數據顯示國內已逐步走出疫情沖擊最嚴重的階段，帶動后續經濟預期和市場情緒的進一步向上，成為市場風險偏好提升的基礎。復蘇期階段，投資者對于后續基本面預期有一定分歧，樂觀情形下高彈性周期板塊表現更佳，如06/09年；中性情形下結構性行情較為亮眼，如16/20年。從目前高企的工業企業庫存水平來看，經濟回升幅度預期恐不高；而從復蘇進程上看，高頻指標跟蹤指示經濟回升的幅度和節奏仍較為緩和，截至本周鋼材社會去庫速度不及同期、水泥價格仍在下探、石油瀝青/江浙織機開工率低位震蕩。而成長板塊方面，6月前兩周頭部5家新能源車企支付交易金額同比高增172%；5月光伏裝機數據再超預期，新增裝機同比高增141%，相較4月而言進一步上行。除前期我們在周報中重點推薦的新能源車上游及整車、光伏組件、CXO、軍工及半導體國產替代線索外，近期服務業復蘇數據的明顯轉好及政策利好亦有望提振白酒、醫療服務等板塊行情表現。

　　漲價鏈中精選價格仍處于上漲前中期的品種

　　對于供需推動的漲價周期品而言，確定性最強的方向為價格仍處于上漲前中期（即供需缺口后續仍難以明顯收窄）的方向，故重點推薦仍處于漲價初期的養殖板塊（豬價開啟反轉周期）。但隨著供給側沖擊從擔憂漸變為現實，而需求端的驅動力逐步漸退，多數資源品漲價或已步入中后期階段。后續，在需求端依舊向好及供給剛性下，農產品/農化鏈、能源金屬預計能持續較高景氣；同時由國內需求回升驅動的周期品表現預計較全球定價品種更具確定性，但彈性上仍需觀察，其中供需格局最優的為煤炭。而對于成本推動下的漲價鏈品種而言，價格的上漲未必帶動超額收益表現，核心在于漲價跟隨后利潤端是否能順利回升，以及需求是否能夠支撐。典型如22Q1的水泥、鋼鐵，在高成本推動下價格上行，但地產需求疲軟下利潤端卻大幅受損；再如近期的化纖鏈，價格隨成本提升，但終端服裝業需求尚未明顯回暖下，盈利恐難以支撐。去年以來中游多數環節在成本壓力下均有漲價動作，往后看PPI到CPI的傳導是較為確定的方向，但從目前需求端的傳導情況看仍有分化。表現較好的主要包括光伏組件/電池、新能源汽車鏈、白酒/啤酒等，而CPI鏈上的調味品、地產鏈相關的建材/家居/家電在需求沖擊和成本依舊高位背景下，目前仍未有明顯的景氣提振，后續待進一步驗證。（詳見報告《如何看待漲價鏈后續表現？》）

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責任編輯：彭佳兵