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　　原標題：策略聚焦|中期慢漲尚處初期，四大主線繼續輪動

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  楊帆  程強  李世豪

　　楊家驥  聯系人：徐廣鴻

　　局部疫情趨勢性好轉和政策合力開始顯現，基本面預期好轉驅動A股持續數月的中期修復，當前仍處于初期階段，行情節奏上以慢漲為特征，結構上四大主線繼續輪動。趨勢上，國內局部疫情影響趨勢性好轉，復工復產和復商復市循序漸進，穩增長政策落地兼顧密度和力度，政策合力開始顯現，國內經濟在邁過4月低點后，預計5月開始回到逐月向好的趨勢中，A股盈利增速也將在二季度筑底后回升。節奏上，本輪修復行情以慢漲為特征，當前仍處于初期階段，疫情防控和復工復產是漸進的過程，外部擾動尚未完全消除，市場情緒雖有修復，但仍處于低位，機構倉位也依然處于低位，增量資金流入速度相對緩慢。結構上，四大主線繼續輪動，建議全年堅定布局現代化基建和地產兩條主線，季度繼續聚焦復工復產主線，月度關注消費修復主線。

　　基本面預期好轉驅動

　　A股持續數月的中期修復

　　1）國內局部疫情影響趨勢性好轉，復工復產和復商復市循序漸進。截至5月21日，全國日均新增確診（包括無癥狀感染）病例數從上周的2062例進一步回落至本周1060例；過去14天有新增確診病例的省份數量從25個回落至20個；全國中高風險區域個數從100個回落至64個，國內局部疫情影響趨勢性好轉。上海絕大部分區域都實現了比較穩定的持續社會面清零，本周日均新增本土陽性感染病例數（剔除轉歸）比上周下降53%，從復工復產到復商復市將分階段穩步推進；同時，北京日增陽性感染病例數穩定在50~70例左右，整體可控性強。除上海外當前浙江、江蘇和安徽的貨運物流數據相比2021年同期缺口已有明顯修復，預計5月底后長三角地區大范圍的復工復產可期。

　　2）穩增長政策落地兼顧密度和力度，政策合力開始顯現。4月29日的中央政治局會議定標志著本輪穩增長政策進入密集落地期；5月11日國常會強調財政和貨幣政策要以就業優先為導向，退減稅、緩繳社保費、降融資成本等都著力指向穩市場主體和穩崗穩就業。首先，5月20日央行下調5年期LPR15bps，則標志著本輪密集落地的穩增長政策進入發力期，貨幣政策的重心從松貨幣轉向寬信用，預計今年剩下時間里還有降準和LPR降息空間。其次，房地產政策也進一步發力，在企業端，監管機構鼓勵信用風險緩釋工具應用于民營房企融資，龍湖、碧桂園、美的置業3家民營房企本周公告債券發行方案；在需求端，預計按揭利率下降將推動地產銷售在三季度迎來復蘇。最后，4月消費刺激以消費券為主，5月以來國常會和央行在不同場合表態促進消費持續恢復，預計后續大件耐用品消費的定向補貼也是政策的潛在發力方向。

　　3）國內經濟邁過4月低點后，預計5月開始回到逐月向好的趨勢中，A股盈利增速也將在二季度筑底后回升。一方面，局部疫情緩解和復工復產提高了政策的傳導性，全國公路整車貨運指數已經恢復至3月底上海全域靜態管理之前的水平，隨著穩增長政策密集落地，政策合力開始顯現，4月大概率是全年經濟運行的低點，后續宏觀經濟將重新回到逐月向好的趨勢當中。另一方面，A股一季報主要反映了原材料價格高位對中游利潤和下游需求的壓制，尚未反映疫情對交運阻斷的負面因素。預計二季度A股將集中體現原材料價格高位+局部疫情導致開工率下滑+需求端走弱的負面影響，疊加高基數效應，預計今年7~8月披露的二季報將成為本輪盈利周期的底部，結構上“穩增長”利好的工業板塊在2022Q2~Q3仍將貢獻主要的盈利增量。局部疫情趨勢性好轉和政策合力開始顯現，預計基本面預期好轉將驅動A股持續數月的中期修復。

　　當前仍處于行情的初期階段

　　節奏上以慢漲為特征

　　1）基本面修復趨勢明確，但疫情防控和復工復產是漸進的過程。首先，疫情緩解和復工復產并非一蹴而就，以吉林省為例，其在社會面清零到首次絕對病例數清零用了28天，從整車貨運指數來看，吉林公路貨運指數在最低點僅有疫情前水平10%，實現社會面清零時僅恢復到19%，其后再經過24天恢復到疫情前水平的50%。其次，本輪局部疫情后各地常態化核酸檢測和“多碼合一”等防疫措施新組合效果需觀察，當前不少城市對進入公共場所都要求2~7天周期的核酸檢測，而“多碼合一”也能極大提高流調和管控效率，在杭州、深圳和廣州等地已看到正面案例。最后，復工復產和政策落地對基本面的改善最終都需要財報和宏觀數據驗證，A股的中期修復軌跡預計也會隨著基本面預期和數據相互驗證而震蕩緩慢上行。

　　2）人民幣貶值和美元緊縮對A股影響明顯衰減，但并未完全消除。近期人民幣兌美元匯率已隨著國內基本面預期改善而轉升，跨境資金流動保持穩定，美元緊縮對A股影響已明顯衰減。美聯儲加息以及美債收益率上行與A股的關聯性更多來自于國內投資者基于宏觀邏輯的博弈行為，一部分投機資金因為擔心美債收益率上行導致外資流出和成長股“殺估值”而拋售股票，因此在特定市場情緒低迷時期出現了美債收益率上行和A股下跌的關聯性，這種博弈行為在進入5月后明顯減弱，這也是5月以來A股獨立于海外市場上漲的重要原因。同時，美聯儲極致緊縮預期基本落地，美元緊縮對A股影響明顯衰減，但并未完全消除。市場預計今年內還要召開的5次美聯儲議息會議中將累計加息175bps左右，聯邦基金目標利率年內可能加息至2.75%左右，其中6月和7月會議大概率都將加息50bps，且6月將啟動縮表。預計美元緊縮不會改變A股中期修復的趨勢，但其緊縮政策的密集落地期會加大資金博弈，從而影響修復的節奏。

　　3）市場情緒雖有修復，但仍處于低位，機構倉位也依然處于低位，增量資金流入速度相對緩慢。首先，配置型外資4月及5月（截至20日）分別凈流入78和100億元，已完全“回補”了3月階段性凈流出的規模。而隨著人民幣匯率度過貶值壓力最大的窗口并短期反彈，交易型外資流出近期也已明顯改善，僅5月20日一天就大幅流入114億元。其次，權益類公募產品發行繼續保持較低水平，但存量產品凈申贖情況也在過去幾周逐漸穩定，本周上漲行情下甚至出現了千分之六的凈申購，公募基金整體資金流維持穩定。再次，機構倉位方面，中小型私募倉位已從快速減倉后的65%回升至67%，而主動型公募產品過去一周倉位出現環比小幅下滑。最后，對風險偏好比較敏感的兩融交易成交占比依然位于7.2%的低位，且融資余額非常穩定，最近一周日度變化都沒有超過千分之二，市場溫度指標方面，滬深300/創業板指自4月26日低點的4.2/0.8度恢復至5月20日的18.7/9.4度，市場情緒短期有所恢復但仍處于歷史較低位置。

　　行情結構上四大主線繼續輪動

　　1）全年維度關注現代化基建、地產兩條主線。基建和地產決定了國內經濟的“大盤”，也是穩增長政策發力的主要方向，前者的彈性和后者的修復是今年國內實現既定經濟目標的基礎。這兩條主線4月以來相對表現較弱，年初以來累計表現靠前，主要原因是疫情反復導致開工和銷售節奏延后。政策落地和數據改善相互驗證下，預計現代化基建和地產完工主線確定性最強，全年都有底倉配置價值。品種方面，基建領域建議重點關注低估值建筑龍頭、電網、數據中心和云基礎設施，地產領域則重點關注優質開發商、物管和建材。

　　2）季度維度關注復工復產主線。該主線在行情初期表現最好，市場共識高，核心邏輯是超跌反彈。首先，復工復產相關的制造業主線，特別是其中的成長制造受內外風險共振的負面影響本輪反彈前累計跌幅很大，本輪超跌反彈特征明顯。其次，市場堅定了奧密克戎可以被有效控制的信心，局部疫情和復工復產的數據可驗證性更及時。再次，該主線中的出口制造同時回避了國內需求不足和海外供給不足的缺點，短期盈利還受益于人民幣貶值。最后，具體品種方面，建議重點關注智能汽車及零部件、半導體、光伏風電設備等。

　　3）月度維度關注消費修復主線。可選消費和服務消費直接受疫情影響大，基本面下修最明顯，這條主線的數據可驗證性排在復工復產和基建地產之后，市場短期仍有分歧，擇時上，需要密切關注復商復市進度和常態化疫情防控效果。建議關注航空、酒店、免稅、食飲、百貨商超，在局部地區規模性疫情消退、市場主體紓困和消費刺激等一攬子政策下，預計這些品種將迎來月度級別的階段性恢復。

　　風險因素

　　國內局部疫情反復；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

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責任編輯：馮體煒