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　　原標題：【中信建投策略】流動性預期改善，等待基本面恢復

　　來源：陳果A股策略

　　陳果 夏凡捷

　　核心摘要 

　　●5年期LPR超預期下調，政策將持續發力

　　5月20日，1年期LPR利率報價維持3.7%不變，5年期下調15BP至4.45%，幅度超出市場預期。房地產開發投資、銷售和開工情況仍未見到明確的回暖信號，疊加4月新增社融數據尤其是居民中長期貸款表現較弱，提升了穩預期和拉需求的急迫性。在此背景下政策進一步發力，繼續本月15日將央行降低首套房按揭利率下限20BP之后，本次非對稱下調長期LPR顯示了對房地產的支持，寬信用信號進一步明確，有望提升商品房銷售，帶動房企資金面的改善和開工率的回升，進而托底整體經濟增速。

　　疫情出現好轉之后，為了完成穩增長和保就業的目標，政策將會繼續集中持續發力。我們在上周周報里指出，短期亟需政策加碼提振經濟，預計市場對政策期待將再次上升。5月18日，李克強總理在云南主持召開座談會，會議主要提及穩就業、穩市場主體、穩地產、保民生等主題，會議指出要加大宏觀政策調節，已出臺政策要盡快落到位，看得準的新舉措能用盡用，5月份能出盡出，確保上半年及全年經濟運行在合理區間。上海正處在復工復產的高速推進期，預計6月初至6月中旬即可基本完成全面復工復產的目標，同時上海在推進復工復產的同時仍然將防控疫情的理念貫穿始終，爭取能夠實現安全高效的復工復產。

　　●貶值壓力快速釋放，資金面有望邊際改善歷史來看人民幣匯率滯后中美利差6個月左右，目前出現較大背離，人民幣前期升值主要依靠出口強勁作為支撐。全球復蘇經濟周期錯位，國內基本面下行疊加近期疫情擾動，后續出口回落是大概率事件，在中美利差已經倒掛的情況下，人民幣匯率進一步承壓，目前最高跌至6.8附近，創下2018年以來貶值的最大幅度和最快速度，貶值壓力已經較大程度釋放，未來繼續快速大幅貶值的風險相對可控。

　　人民幣貶值階段確實會使A股和資金面一定程度上承壓，目前人民幣貶值最大壓力過去后，A股資金面有望迎來邊際改善。本周北向資金凈流入超過150億元，國際銀行機構流入約70億元、國際券商機構流入接近90億元。周五北向資金單日凈流入142億元，創下2021年12月中下旬以來最大單日凈流入額。從行業維度來看，銀行、化工、電力公用、新能源均獲得兩類資金不同程度加倉。

　　●情緒低迷之際，戰略樂觀之時從風險溢價、成交換手、新基金發行等情況來看，市場情緒仍然處于低迷的底部區域，后續雖然仍存在繼續下跌的可能，但就賠率而言空間已經相對有限。展望后市，戰略上不能再悲觀，要逐步轉向樂觀，整個內外環境的改善趨勢是大概率事件。市場內外主要矛盾的改善過程很可能存在一定反復，要做好市場在底部區域還會有一定震蕩的準備，戰術上要耐心，宜徐徐圖之，以逢低位布局為基本原則。宏觀流動性充裕但基本面低迷，行業表現走向分化，優質成長股將逐步回暖，建議關注食品飲料、券商、軍工、光伏、煤炭、基建等以及科創板優質景氣標的。

　　●風險提示：經濟下行超預期、地緣政治風險、疫情反復

　　一、5年期LPR超預期下調，政策將持續發力

　　近期A股反彈力度明顯，獨立于美股走強。站在中期視角，A股正在構筑U型底部區域，最艱難時刻已經過去。一方面，政策底、信用底或已大致確認，后續盈利底也將在中期逐步完成；另一方面，市場的估值、情緒指標也已經進入了市場的底部區域，后續雖然仍存在繼續下跌的可能，但就賠率而言空間已經相對有限。短期市場確實依然面臨國內信用走弱、基本面探底等諸多挑戰，但國內疫情與政策邊際改善。展望后市，戰略上不能再悲觀，要逐步轉向樂觀，整個內外環境的改善趨勢是大概率事件。同時，市場內外主要矛盾的改善過程很可能存在一定反復，投資者要做好準備市場在底部區域還會有一定階段的震蕩，操作戰術上要有一定耐心，宜徐徐圖之，以逢低位布局為基本原則。建議逢低布局疫后復蘇、穩增長和高景氣科創板方向，重點關注：軍工、基建、地產、汽車、食品、煤炭、建材等。

　　5年期LPR超預期下調，寬信用信號進一步明確，托底地產助力穩增長。5月20日，1年期LPR利率報價維持3.7%不變，5年期下調15BP至4.45%，幅度超出市場預期。今年以來全國已有超100個城市關于限購限售、首付比例、貸款利率等相關政策有所放松，但房地產開發投資、銷售和開工情況仍未見到明確的回暖信號，1-4月百強房企整體業績同比大幅降低50.2%，降幅較一季度進一步擴大。疊加4月新增社融數據尤其是居民中長期貸款表現較弱，提升了穩預期和拉需求的急迫性。在此背景下政策進一步發力，繼續本月15日將央行降低首套房按揭利率下限20BP之后，本次非對稱下調長期LPR顯示了對房地產的支持，寬信用信號進一步明確，有望提升商品房銷售，帶動房企資金面的改善和開工率的回升，進而托底整體經濟增速。

　　疫情出現好轉之后，為了完成穩增長和保就業的目標，政策將會繼續集中持續發力。5月17日，全國政協在北京召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會，全國政協主席汪洋、國務院副總理劉鶴出席會議并講話，會議強調了我國發展數字經濟的優勢，明確指出“支持平臺經濟、民營經濟持續健康發展”。民營經濟在我國經濟結構中占據重要作用，平臺經濟是我國民營經濟的杰出代表，通過支持平臺經濟的發展，不僅穩定了中概股企業的信心，更重要的是提升了國內民營經濟的信心，進而穩住中國經濟增長。5月18日，李克強總理在云南主持召開座談會，會議主要提及穩就業、穩市場主體、穩地產、保民生等主題，會議指出要加大宏觀政策調節，已出臺政策要盡快落到位，看得準的新舉措能用盡用，5月份能出盡出，確保上半年及全年經濟運行在合理區間，努力使經濟較快回歸正常軌道。

　　我們在上周周報里指出，短期亟需政策加碼提振經濟，預計市場對政策期待將再次上升。可能的政策發力點包括：1）貨幣政策方面，考慮到國內物價壓力和美聯儲加息縮表對匯率的影響，預計將“堅持不搞大水漫灌”，全面降準降息可能性較低，結構性貨幣政策工具如農業、小微、科技、雙碳等方向的再貸款有望成為主要發力方向；價格型工具大概率仍是輔助，一個可能是在5月單邊調降LPR利率，這一點目前已經實現并且幅度超預期。2）財政政策方面，主要體現為地方專項債發行提速，財政部要求各地于6月底前完成大部分2022年新增專項債券的發行工作，較此前9月底前發行完畢的要求提前（財新網）；同時增量工具如特別國債和消費券也可能是選項之一。3）地產政策方面，二三四線城市正迎來全面政策松綁，近期浙江金華、湖南長沙、吉林長春、四川資陽等地出臺政策組合拳，松綁調控政策。

　　根據上海市新型冠狀病毒肺炎疫情防控工作領導小組辦公室20日印發的《關于我市持續鞏固疫情防控成果有序復工復產的實施方案》，上海目前要分三階段推進復工復產：第一階段，即日起5月21日，集中恢復產業鏈供應鏈；第二階段，5月22日至5月31日，擴大復工復產；第三階段，6月1日以后加快全面復工復產。

　　在復工申請方面，隨著復工復產的程度加深，《方案》要求在第二階段簡化申請報備程序，同時在第三階段鼓勵有條件的區取消報備制度，推動復工復產進行；在人員管理與交通出行方面，第一階段要求員工持復工證返崗，主要由企業組織員工點對點返崗，第二階段企業實施閉環管理，有疫情風險的企業點式復工，員工可以通過乘坐交通工具，第三階段無疫情風險企業可以正常通行，員工可以按需使用交通工具；在核酸與抗原檢測方面，大型工廠由每日一次抗原一次核酸推進至6月11日以后，全員每日1次抗原檢測，每周兩次核酸；對于靜默期管理，第一階段要求對返崗和新上崗人員進行2-3天管理，第二階段僅要求對來自封控區、管控區的員工進行管理，第三階段取消靜默期管理；對于外來人員管理，48小時核酸檢測或當場抗原貫穿一二三階段，同時逐漸放松對企業外來人員的預約制度管理。

　　總體而言，上海正處在復工復產的高速推進期，預計6月初至6月中旬即可基本完成全面復工復產的目標，同時上海在推進復工復產的同時仍然將防控疫情的理念貫穿始終，爭取能夠實現安全高效的復工復產。

　　二、貶值壓力快速釋放，資金面有望邊際改善

　　人民幣貶值創下2018年以來的最大幅度和最快速度，貶值壓力已經較大程度釋放。2022年3月，美聯儲宣布加息25bp，標志著美國正式進入加息周期。5月10日，美聯儲宣布加息50bp，符合預期，且表明并未積極考慮一次性加息75bp；6月起美國國債和MBS減持475億美元，三月后提高一倍，縮表力度弱于預期。目前通脹和經濟軟著陸成為美聯儲最關注的問題，預計年內美聯儲將加息至3%左右，但一次性大幅加息可能性不高，預計將多次加息50bp。歷史來看人民幣匯率滯后中美利差6個月左右，目前出現較大背離，人民幣前期升值主要依靠出口強勁作為支撐。全球復蘇經濟周期錯位，國內基本面下行疊加近期疫情擾動，后續出口回落是大概率事件，在中美利差已經倒掛的情況下，人民幣匯率進一步承壓，目前最高跌至6.8附近，創下2018年以來貶值的最大幅度和最快速度，貶值壓力已經較大程度釋放，未來繼續快速大幅貶值的風險相對可控。

　　人民幣貶值最大壓力過去后，A股資金面有望迎來邊際改善。人民幣貶值階段確實會使A股和資金面一定程度上承壓，2015年“811匯改”后，人民幣貶值時A股下跌的概率是75%，平均跌幅4.7%，A股上漲的概率是67%，平均漲幅3.7%；2017Q4以來每次貶值A股均下跌，平均跌幅7.0%，A股上漲的概率是71%，平均漲幅7.8%。人民幣貶值階段外資流入速度明顯較前后升值階段要小，這一現象2019年以來更為明顯，甚至出現流出。目前人民幣貶值最大壓力過去后，A股資金面有望迎來邊際改善。

　　本周北向資金凈流入超過150億元，國際銀行機構流入約70億元、國際券商機構流入接近90億元。周五北向資金單日凈流入142億元，創下2021年12月中下旬以來最大單日凈流入額。

　　從行業維度來看，銀行、化工、電力公用、新能源均獲得兩類資金不同程度加倉。國際銀行機構買入白酒、銀行、鋰電化學品、光伏發電板塊較多，國際券商機構買入銀行、農用化工、新能源車板塊較多。

　　三、情緒低迷之際，戰略樂觀之時

　　階段底部已現，繼續下跌空間有限

　　市場情緒仍然處于低迷的底部區域，后續雖然仍存在繼續下跌的可能，但就賠率而言空間已經相對有限。目前萬得全A隱含風險溢價，處于近7年以來91%的分位數，當前位置的長期配置價值應當重視。從市場成交情況來看，全部A股周度日均成交額已經連續9周不及萬億，本周日均成交額近8000余億，處于近7年以來66%的分位數，較兩個月前進一步下行了10pct左右。新發基金規模仍然較為低迷，進一步驗證市場情緒的底部區域。與此同時伴隨著市場回升，私募基金觸及警戒線和清盤線的數量占比也出現了回落。

　　宏觀流動性充裕但基本面低迷，行業表現走向分化，優質成長股將逐步回暖。當前宏觀流動性充裕，DR007和R007月均利率已經下行至1.6-1.7%范圍附近。在近期的一輪反彈行情中，市場風格出現再平衡，成長板塊整體表現更加突出，新能源、汽車、軍工行業從低點反彈超過20%。展望后市，戰略上不能再悲觀，要逐步轉向樂觀，整個內外環境的改善趨勢是大概率事件。同時，市場內外主要矛盾的改善過程很可能存在一定反復，投資者要做好準備市場在底部區域還會有一定階段的震蕩，操作戰術上要有一定耐心，宜徐徐圖之，以逢低位布局為基本原則。建議關注食品飲料、券商、軍工、光伏、煤炭、基建等以及科創板優質景氣標的。

　　流動性邊際改善，關注券商板塊機會

　　充裕的宏觀流動性帶動了市場企穩和風格再平衡，也為券商板塊帶來新的投資機會，其主要邏輯有三：

　　1）流動性邊際改善，推動券商板塊行情。5月20日，央行宣布5年期以上LPR利率下調15BP，疊加此前多次降準降息，房貸利率下限調降和銀行間市場的資金充裕，當前宏觀流動性已經頗為充足。由于當前實體資金需求不足，大量資金仍滯留于金融系統中尚未進入實體，這將有助于A股市場的企穩和券商板塊的估值回升。從歷史上看，市場階段性底部（或歷史大底）確認后，伴隨著流動性邊際改善，往往會出現階段性券商板塊行情，如：2008年11月、2012年1月、2012年12月、2014年7月、2015年9月、2019年2月、2020年6月等。

　　2）估值歷史低位，機構超低配置。從估值和交易擁擠度視角來看，當前配置券商板塊相對安全。證券Ⅱ市盈率（TTM）自2020年7月之后一路回落，當前僅為14.6倍。從機構配置比例來看，主動權益基金券商配置比例當前僅為0.5%，低配比例達到-2.8%，雖然相比去年同期微有回升，但仍處于較低水平。拋壓不大，彈性較高。

　　3）一季度業績低谷已過，三季度有望逐步回升。從業績基本面來看，一季度和二季度由于市場大幅調整，對自營業務造成巨大沖擊，可能成為本輪業績低點，隨著市場回暖，三季度券商業績有望逐步回升。

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責任編輯：張熠