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　　原標(biāo)題：尋找秩序 | 民生策略周論

　　來源：一凌策略研究

　　民生策略團(tuán)隊(duì) 牟一凌/王況煒

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】交易主線在過去一周內(nèi)多次轉(zhuǎn)換，悲觀情緒有所蔓延，但混亂中也要尋找秩序。匯率和通脹指向的，是同一個(gè)地方。

　　Summary

　　摘要

　　1 市場的混亂：疫情、經(jīng)濟(jì)、海外加息中存在兩條交易邏輯

　　交易邏輯之一是本土疫情下的經(jīng)濟(jì)尋底，2022年春節(jié)后的疫情擴(kuò)散對經(jīng)濟(jì)的供需兩端都造成了收縮效應(yīng)，而目前的逆周期政策似乎不足以起到托住經(jīng)濟(jì)下行的作用，市場在這一局面下假設(shè)了三種交易的情形，分別是疫情困境反轉(zhuǎn)相關(guān)的服務(wù)消費(fèi)、交運(yùn)等“穩(wěn)增長”更大發(fā)力下的基建、工業(yè)金屬；以及當(dāng)前情況進(jìn)一步惡化下的“衰退交易”，即市場如周四一般無差別下跌。交易邏輯之二是海外加息、通脹因此回落和人民幣貶值，部分投資者選擇相信美聯(lián)儲(chǔ)加息能夠抑制通脹，“逆通脹交易”開始出現(xiàn)，因此布局了此前受成本端擠壓利潤空間嚴(yán)重的中下游制造業(yè)；另外，面對人民幣快速的貶值，受益于匯率貶值的出口導(dǎo)向型行業(yè)也受到投資者的青睞，最典型的就是紡織服裝業(yè)在周五的大幅上漲。

　　2 上游市值占比的抬升是長期趨勢，下一階段將迎來催化

　　基于上述第一條交易邏輯的假設(shè)，無論是基于疫情好轉(zhuǎn)的假設(shè)還是“穩(wěn)增長”的進(jìn)一步推進(jìn)，我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)最終都會(huì)導(dǎo)致需求的重新擴(kuò)張，實(shí)物投資消費(fèi)需求的擴(kuò)張將不可避免相對于服務(wù)消費(fèi)比例上升，而這將進(jìn)一步增加上游利潤的彈性與持續(xù)性。2011年之后大宗商品的下行，可能并非長期趨勢而只是一個(gè)周期片段，在此期間上市公司市值占比出現(xiàn)了趨勢性變化：中游制造、下游消費(fèi)和TMT行業(yè)的利潤和市值占比均整體出現(xiàn)了上升。當(dāng)下上游企業(yè)盈利占比正進(jìn)入了趨勢性抬升區(qū)間，按照美國70年代經(jīng)驗(yàn)，市值占比也會(huì)從懷疑到“反映利潤占比”到最終“矯枉過正”。考慮到上游企業(yè)新進(jìn)入者較少，市值占比抬升的估值彈性將會(huì)更大。二級市場投資者需要警惕“自信陷阱”：一方面認(rèn)為上游盈利和高價(jià)格不可持續(xù)并不給予長期估值，另一方面又認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本會(huì)基于“盈利可以持續(xù)”的預(yù)期而擴(kuò)產(chǎn)。

　　3 人民幣匯率承壓下，海外通脹壓力將加速向國內(nèi)傳導(dǎo)

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息下，對于大宗商品的沖擊會(huì)先開始于更需要資本融資的供給側(cè)，歷史上價(jià)格往往上行；人民幣進(jìn)入?yún)R率下降通道后，今年以來國內(nèi)相對海外滯漲的商品價(jià)格將在持續(xù)性輸入壓力下被喚醒。從國內(nèi)外能源和主要工業(yè)金屬的價(jià)格差異可以看到前期已經(jīng)積累了較大的勢能，在近期匯率下降中以銅、鋁為代表的品種已經(jīng)呈現(xiàn)出了國內(nèi)市場更具強(qiáng)勁的走勢。過去的人民幣貶值周期給予的啟示是：尋找最上游是抵抗通脹和匯率貶值的最優(yōu)策略。從匯率對各行業(yè)利潤的影響來看，理論上，出口依賴度高、中間投入進(jìn)口依賴度低的行業(yè)受益于人民幣貶值，這意味著能夠以更低的出口價(jià)格搶占市場或是提高利潤水平，這也為上游的量價(jià)提升創(chuàng)造了空間，同時(shí)貶值之下原材料的輸入性通脹壓力也會(huì)更大。更好的選擇在于上游資源品：石油開采、煤炭開采相對市場的超額收益與人民幣匯率負(fù)相關(guān)，這與我們所說的中間投入進(jìn)口依賴低（上游開采幾乎無中間投入），且貶值帶來的輸入性通脹下產(chǎn)品價(jià)格上漲是有內(nèi)在因果性的。需重視的是，2015年后國內(nèi)已經(jīng)有大量的有色金屬企業(yè)開始出海收購資產(chǎn)，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，有色金屬將成為當(dāng)下貶值+通脹的受益品種。

　　4 尋找混亂中的秩序

　　市場面臨疫情的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)的尋底、對“穩(wěn)增長”政策的分歧、海外加息、人民幣貶值等因素，交易主線在過去的一周內(nèi)多次轉(zhuǎn)換，悲觀情緒也在進(jìn)一步蔓延。擔(dān)憂存在客觀合理性，但也要看到方向，在未來的混亂中，市場基于利潤占比變化的市值新秩序?qū)⑦M(jìn)一步確立：金屬（銅、金、鋁、鋅）、油運(yùn)、能源（油氣、煤炭）和化肥（磷、鉀和氮），需求角度配置：房地產(chǎn)和銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹水平不及預(yù)期；新冠疫情的不確定性；人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告正文

　　1． 市場的混亂

　　1.1 交易邏輯之一：本土疫情下的經(jīng)濟(jì)尋底

　　2022年春節(jié)后的疫情散發(fā)對經(jīng)濟(jì)的供需兩端都造成了收縮效應(yīng)，尤其是進(jìn)入3月份之后，各地?zé)o癥狀感染者新增數(shù)量大幅攀升，因而引發(fā)了更多的管控措施。反映在供給端上，則是生產(chǎn)回落、配送時(shí)間延長，兩者共同導(dǎo)致3月份制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均回落至景氣收縮區(qū)間；對需求端的負(fù)效應(yīng)也很容易發(fā)現(xiàn)，3月份的三大需求（投資、消費(fèi)、凈出口）均明顯回落：固定資產(chǎn)投資中僅基建投資保持穩(wěn)定，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資均明顯下回落；社會(huì)零售總額當(dāng)月同比增速從2月份的回升趨勢快速掉入負(fù)值區(qū)間（-3.53%），其中零售、餐飲均進(jìn)入負(fù)值區(qū)間（-2.11%、-16.39%）；而在進(jìn)出口方面，截至3月份的累計(jì)進(jìn)口、出口金額累計(jì)同比均有所下滑，其中進(jìn)口下滑更快，體現(xiàn)了國內(nèi)需求在疫情下的萎靡。

　　在疫情對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的情況下，目前的逆周期政策似乎不足以托住經(jīng)濟(jì)下行的作用，市場交易了三種假設(shè)情形。一季度GDP增速為4.8%，明顯低于全年設(shè)定的5.5%的區(qū)間，造成了市場對“穩(wěn)增長”目標(biāo)是否仍會(huì)實(shí)現(xiàn)的分歧，當(dāng)前的矛盾點(diǎn)在于：要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，一條路徑是降低疫情本身對供需兩端的影響，但無論是疫情本身的好轉(zhuǎn)還是防疫措施的調(diào)整都需要時(shí)間；另一條路徑則是以更大力度的逆周期擴(kuò)張政策來對沖疫情的負(fù)效應(yīng)，但全面降準(zhǔn)力度的不及預(yù)期似乎又為這條路徑的確定性打上了問號。因此，市場在過去一段時(shí)間圍繞這樣的分歧產(chǎn)生了三種交易思路：第一種，則是相信疫情困境得到某種方式的解決，提前布局當(dāng)前受疫情影響最嚴(yán)重的行業(yè)，例如服務(wù)性消費(fèi)、交通運(yùn)輸、食品飲料、家電等行業(yè)在本周三均表現(xiàn)靠前；第二種，基準(zhǔn)假設(shè)是由于一季度經(jīng)濟(jì)增長的弱勢，后三個(gè)季度的“穩(wěn)增長”政策力度需要更大，因此買入“穩(wěn)增長”主線相關(guān)的基建、原材料行業(yè)，這種邏輯在本周二的市場明顯占據(jù)主導(dǎo)；而最后一種，假設(shè)當(dāng)前的情況不會(huì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)滑落至衰退區(qū)間，在這樣的情形假設(shè)下，各板塊出現(xiàn)無差別的下跌，例如本周四的市場所發(fā)生的那樣。

　　1.2 交易邏輯之二：海外加息、通脹回落和匯率貶值

　　另一條交易邏輯則更多從美聯(lián)儲(chǔ)的行為出發(fā)：面對1970年代之后的歷史最高通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)顯示了其“鷹派”態(tài)度，目的在于引導(dǎo)市場的通脹預(yù)期回落，避免陷入如同1970年代時(shí)“通脹預(yù)期加速”通脹的惡性循環(huán)之中。而在這樣明確的政策導(dǎo)向下，市場開始預(yù)期兩個(gè)結(jié)果：第一，則是美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，帶來商品價(jià)格的回落；第二，美債利率快速上行下，中美利差縮小，為人民幣帶來更多的貶值壓力，而這種貶值壓力已經(jīng)在本周的匯率市場中得到了體現(xiàn)。因此，我們看到以美聯(lián)儲(chǔ)的“鷹派”為基準(zhǔn)假設(shè)下，市場出現(xiàn)了對應(yīng)的兩條交易主線：第一，相信美聯(lián)儲(chǔ)加息能夠抑制通脹，“逆通脹交易”開始出現(xiàn)，部分投資者布局了此前受成本端擠壓利潤空間嚴(yán)重的中下游制造業(yè)；第二，面對人民幣快速的貶值，受益于匯率貶值的出口導(dǎo)向型行業(yè)也受到投資者的青睞，最典型的就是紡織服裝業(yè)。

　　2． 上游市值占比回升將迎來催化

　　2.1 需求回升的可能性背后：上游占據(jù)更多的利潤分配

　　無論是基于疫情好轉(zhuǎn)的假設(shè)還是“穩(wěn)增長”的進(jìn)一步推進(jìn)，我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)最終都會(huì)導(dǎo)致需求的重新擴(kuò)張，而這將延長上游占據(jù)高比例的利潤分配的時(shí)間。我們此前在報(bào)告《消費(fèi)：如果能重來》中討論了疫情之后的世界，得到的結(jié)論主要有兩點(diǎn)：第一，疫情防控本身的放松對于服務(wù)消費(fèi)的需求回升作用不明顯，以美國為例，盡管其防疫政策相對更為寬松，但2020年疫情發(fā)生以來其餐飲服務(wù)業(yè)未回到疫情前的趨勢，與之對應(yīng)的則是各種實(shí)物消費(fèi)已經(jīng)在高于疫情前的趨勢上運(yùn)行，背后反映的是在新冠之后的三輪補(bǔ)貼政策下，居民也轉(zhuǎn)變了他們的消費(fèi)偏好，把支出向不需要接觸、傳染風(fēng)險(xiǎn)小的實(shí)物消費(fèi)上分配，我們也發(fā)現(xiàn)自疫情以來，美國居民的實(shí)物消費(fèi)占總消費(fèi)支出比例在不斷提升，財(cái)政補(bǔ)貼退坡后并未明顯下降，這可能是“疫情后世界”的一個(gè)常態(tài)；第二，要看到消費(fèi)的實(shí)質(zhì)性修復(fù)，仍然需要經(jīng)濟(jì)的回升、就業(yè)和收入的改善，而國內(nèi)更有可能出現(xiàn)的是以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，同時(shí)以針對性的補(bǔ)貼政策扶持受損消費(fèi)行業(yè)。而上述兩點(diǎn)都指向了一個(gè)終點(diǎn)：對實(shí)物消費(fèi)的需求回升。我們此前多次在報(bào)告中提到，通脹交易實(shí)際上不依賴于“穩(wěn)增長”與否，中期維度俄烏沖突后的制裁格局、疫情這兩個(gè)供給沖擊會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)基于安全性視角往實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而更長期的因素在于綠色轉(zhuǎn)型和人口逆轉(zhuǎn)，但需求的擴(kuò)張確實(shí)會(huì)帶來更高的價(jià)格彈性，也有利于投資者認(rèn)識(shí)到長期通脹的事實(shí)。當(dāng)下投資者對于通脹和供應(yīng)瓶頸最大的謬誤在于認(rèn)為金融資本總是比產(chǎn)業(yè)資本聰明：二級市場認(rèn)為上游的高盈利不可持續(xù)從而不給上游估值，但同時(shí)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本會(huì)因?yàn)槎唐诟邇r(jià)格而擴(kuò)產(chǎn)。其實(shí)上述假設(shè)可以在產(chǎn)能利用率提升階段有效，但是產(chǎn)能擴(kuò)張階段是無效的。

　　2.2 周期片段與長期趨勢：上游利潤和市值的統(tǒng)一

　　2011年之后大宗商品的下行，可能并非長期趨勢而只是一個(gè)周期片段，一旦周期進(jìn)入下一個(gè)階段，定價(jià)上也應(yīng)當(dāng)有所改變。此前在周報(bào)《直到通脹的盡頭》、《通脹之路》中我們分別從上市公司和工業(yè)企業(yè)兩個(gè)口徑去驗(yàn)證了上游侵蝕中/下游利潤的程度，中下游環(huán)節(jié)仍然存在大量利潤尚未侵蝕，而上文提到的無論是需求擴(kuò)張還是人民幣匯率貶值，都將加速這一侵蝕過程。而從另一個(gè)角度來看：我們發(fā)現(xiàn)市場對上游的“不關(guān)注”和較低的定價(jià)，其實(shí)都始于2011年之后的總需求下降周期，以上市公司作為樣本，在過去的十年中，上游利潤占比大幅下降，同時(shí)其市值占比也隨之下滑，取而代之的則是下游和TMT。而如果這一長達(dá)十年的周期進(jìn)入下一階段：上游所占的利潤占比長期提升，考慮到資源類企業(yè)并不如中下游可以有新的競爭者入局，那么其市值占比則存在不可忽視的提升空間。

　　如果我們都相信上游的盈利的威脅只是來自于終端需求的下滑，那盈利占比的提升就是確定的。類似美國70年代，市值與利潤占比最終匹配，甚至到后期修復(fù)更為猛烈。

　　3． 人民幣貶值周期的啟示

　　3.1 匯率貶值將加速輸入性通脹

　　在上文中我們提到的第二條交易邏輯依據(jù)的是美聯(lián)儲(chǔ)加息的兩個(gè)可能結(jié)果：第一，抑制通脹；第二，人民幣匯率貶值。但我們站到國內(nèi)投資者的角度去看待這兩個(gè)結(jié)果則會(huì)發(fā)現(xiàn)對于國內(nèi)而言，通脹回落和匯率貶值本身是相矛盾的，因?yàn)檫^去一段時(shí)間所累積的國內(nèi)商品和海外商品的價(jià)格差異將有被快速拉平的可能性，而我們之前討論過在美聯(lián)儲(chǔ)加息開始時(shí)由于較長時(shí)間是供給抑制，會(huì)導(dǎo)致大宗商品進(jìn)一步上漲，這意味著輸入性通脹壓力將開始顯現(xiàn)。我們在4月17日的周報(bào)《邊際思維不是一切》中就提示了這種輸入性通脹的可能性，從國內(nèi)外能源和主要工業(yè)金屬的價(jià)格差異可以看到：當(dāng)前國內(nèi)動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格仍處高位，海外大幅攀升，價(jià)差較2021年Q4收斂至-600元/噸附近，考慮到運(yùn)費(fèi)后幾乎沒有了進(jìn)口的可行性；而主要工業(yè)金屬的價(jià)差均大幅負(fù)向收斂，除銅以外，鋅/鉛/鋁均接近于0值，處于歷史低位。在近期人民幣匯率下跌過程中，國內(nèi)的金屬品種走勢已經(jīng)開始強(qiáng)于了海外。

　　3.2 人民幣貶值周期的啟示：尋找最上游

　　從匯率對各行業(yè)利潤的影響來看，理論上，出口依賴度高、中間投入進(jìn)口依賴度低的行業(yè)是貶值受益的，這意味著可以以更低的出口價(jià)格搶占市場，同時(shí)因?yàn)樵牧献杂谐潭雀撸€不會(huì)因?yàn)閰R率貶值而導(dǎo)致成本上升。我們以匯率風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)[1]做一個(gè)衡量，則會(huì)發(fā)現(xiàn)紡織服裝、機(jī)械是人民幣匯率貶值最為受益的行業(yè)；而石油化工、電力、燃?xì)鈩t是最為受損的行業(yè)。但這一結(jié)論還未考慮到輸入性通脹的影響，這意味著紡織服裝、機(jī)械的中間投入盡管國內(nèi)自給度高，也會(huì)因輸入性通脹而抬升考慮收入和成本端變動(dòng)后其受益于貶值的幅度不會(huì)如理論中那樣高；而中間投入進(jìn)口依賴度高的煤化工、石油化工產(chǎn)品其出售價(jià)格也會(huì)更高，最終可能并非受損。

　　[1] 參考《人民幣匯率變動(dòng)對我國制造業(yè)的影響——基于投入產(chǎn)出表的分析和測算》，劉沁清、邵挺，《上海經(jīng)濟(jì)研究》，2011年第8期，我們引入?yún)R率風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 的概念：θ^i=（1-t-r^i ） λ_x^i-（1-t）λ_m^i，其中t為所得稅稅率，當(dāng)行業(yè)營業(yè)利潤為正時(shí)設(shè)定為25%，r^i為i行業(yè)的銷售利潤率，λ_x^i為該行業(yè)產(chǎn)成品占總產(chǎn)出的比例，表示對出口的依賴度，λ_m^i為i行業(yè)進(jìn)口中間品占總中間品投入的比例，表示對進(jìn)口中間品的依賴度。該系數(shù)為正代表該行業(yè)將由于貶值而利潤率提升的幅度：公式的第一部分是“外銷”收入對應(yīng)的成本，公式第二部分是“外購”的成本，在進(jìn)口、出口相互沖抵之后剩余的部分才會(huì)造成匯率對利潤率的影響。

　　與通脹在一起，尋找最上游、最純粹的資源品。單單從人民幣貶值與A股表現(xiàn)兩者之間，得不出因果性的結(jié)論，因?yàn)閺?015年之后的升貶值周期來看，盡管A股似乎與人民幣匯率正相關(guān)，然而這兩者背后共同的原因是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱。而從貶值周期上游資源股的表現(xiàn)來看，最上游的石油開采、煤炭開采可能更具備超額受益，其市場表現(xiàn)也與人民幣匯率負(fù)相關(guān)，這與我們所說的中間投入進(jìn)口依賴低（上游開采幾乎無中間投入），而貶值帶來的輸入性通脹下產(chǎn)品價(jià)格上漲是有內(nèi)在因果性的。在過去，包含石油化工、煤化工、有色金屬在內(nèi)的“不純粹”的上游往往在人民幣升值周期跑贏市場，而在貶值周期跑輸市場，其股價(jià)表現(xiàn)也與人民幣匯率正相關(guān)，這是由于我國“貧油少氣少礦”的特點(diǎn)，這些行業(yè)的中間投入依賴進(jìn)口，但我們需要看到2015年全球大宗商品熊市之后，國內(nèi)已經(jīng)有大量的企業(yè)開始出海收購資產(chǎn)，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，掌握了資源端，典型的代表就是有色金屬行業(yè)：以紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)、山東黃金、天齊鋰業(yè)為代表的有色金屬企業(yè)出海收購了礦山資源。這也意味著，有色金屬開始具備最上游“資源”股的特性。

　　4． 尋找混亂中的秩序

　　市場面臨疫情的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)的尋底、對“穩(wěn)增長”政策的分歧、海外加息、人民幣貶值等因素，交易主線在過去的一周內(nèi)多次轉(zhuǎn)換，正由于市場的混亂，我們認(rèn)為此時(shí)更具備結(jié)構(gòu)確定性的資源股成為更好也是更必要的選擇。無論是需求的擴(kuò)張、人民幣的貶值，最后指向的都是國內(nèi)通脹的加速，而面對通脹最好的方式就是持有它，從過去經(jīng)驗(yàn)來看：上游資源品的市值占比已經(jīng)從2011年開始隨著其凈利潤占比的縮小而下行了十年之久，但上游資源品凈利潤占比下降的趨勢已經(jīng)在近兩年逐漸扭轉(zhuǎn)，投資者應(yīng)為此做好準(zhǔn)備。特別需要指出的是，二級市場在面對高價(jià)格與產(chǎn)能擴(kuò)張問題時(shí)，不應(yīng)該認(rèn)為我們的認(rèn)知一定高于產(chǎn)業(yè)資本：即估值時(shí)否認(rèn)高價(jià)格的持續(xù)性，盡管產(chǎn)業(yè)資本相信并已為此進(jìn)行回收周期更長的產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　誠然，市場近期陷入了某種負(fù)面情緒蔓延的區(qū)間，但我們對未來走向并不悲觀，同時(shí)提醒投資者應(yīng)該要在混亂中發(fā)現(xiàn)秩序。中國正在進(jìn)入通脹追趕全球的時(shí)期，上游資源品的市值占比未來將伴隨其盈利占比的提升而明顯上升，這就是我們認(rèn)為的市場混亂后的秩序。我們推薦最臨近通脹的資源：金屬（銅、鋁、金、鋅）、油運(yùn)、能源（油氣、煤炭）和化肥（磷、鉀和氮）。需求側(cè)關(guān)注：房地產(chǎn)、銀行。

　　5． 風(fēng)險(xiǎn)提示 

　　1）通脹不及預(yù)期。如果全球通脹出現(xiàn)明顯回落，受益于通脹本身的部分傳統(tǒng)板塊盈利可能不及預(yù)期。

　　2）新冠疫情不確定性。如果國內(nèi)疫情防控不及預(yù)期，則文中對于需求恢復(fù)的假設(shè)便不再成立。

　　3）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果人民幣大幅貶值或反方向升值，則文中對于受益行業(yè)的分析也會(huì)發(fā)生變化。

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責(zé)任編輯：張熠