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　　原標題：【中信建投策略】磨底階段，耐心等待

　　來源：陳果A股策略

　　核心摘要

　　●市場處于中期視角下的磨底期，仍面臨一系列挑戰

　　市場進入磨底期。由于重點公司1-2月經營情況的披露，市場季報預期行情近期已有所表現，市場在盈利方面的主要矛盾也已轉向近期疫情對盈利的擔憂。

　　疫情擾動經濟，盈利繼續下行。上海大部分的地區的封控措施可能在近期無法結束，持續干擾經濟。于此同時，當前全國出現了多地散發零星疫情的復雜抗疫新局面，多個省市出現了高速管控封閉的情況，如果高速大量關閉，將對于全國物流和相關產業造成巨大影響。

　　美債利率快速攀升，國內貨幣政策尚未看到大動作。4月6日召開的國務院常務會議強調要“適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能”，提出要“加大穩健的貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕，研究采取金融支持消費和有效投資的舉措，支持重點領域和薄弱環節融資”。下周五（4月15日）有1500億MLF到期，到期日前后或是貨幣政策工具落地的窗口。

　　●磨底期更需要耐心，有哪些規律可循？

　　政策底已經進一步確認，還需等待更明確的基本面修復信號。穩增長決心堅定，近期房地產政策放松意圖明顯，全國超過60個城市開始逐步放松房地產限購限售、首付比例、貸款利率等政策。但受疫情影響，工業企業盈利仍處在下行通道中。穩健的貨幣政策繼續充分發力、精準發力、靠前發力，還需等待更明確的基本面修復信號，市場才能走出磨底期迎來反彈。歷史來看，磨底期金融和穩定風格的相對超額收益更高，而在兩次反彈期里成長風格的表現均較為靠前。

　　股票性價比已經較高，但或還需充分換手。目前股權風險溢價已經觸及近7年90%分位數高點，大盤指數估值也已經調整至2019年底的水平，但換手率并未觸底，大部分機構投資者對市場仍持中性態度，市場情緒釋放尚不完全，等待市場充分換手后底部特征可能會更加清晰。

　　總的來說，我們認為市場處于中期視角下的磨底期，但面臨一些挑戰：經濟進入主動去庫存階段，疫情對經濟形成擾動；美債利率快速上升尚未穩定，俄烏沖突及地緣政治形勢存在不確定性。此時投資者應保持耐心，不宜冒進，等待基本面筑底、外部環境好轉或政策強力寬松的機會，如果市場出現大幅調整，亦可逐步布局，布局方向重點關注早周期品種（地產鏈等），如果后續美債利率趨穩，國內寬貨幣加強則可以考慮逐步加大對成長的配置。

　　●風險提示：經濟下行超預期、地緣政治風險、疫情反復

　　一、市場處于中期視角下的磨底期，仍面臨一系列挑戰

　　市場將進入磨底階段

　　在今年3月中旬的策略報告中，我們曾經指出隨著市場對不確定性事件的陸續消化，A股下一個值得期待的時間節點或是即將到來的一季報披露期。我們明確指出根據2015年以來歷年的經驗，3月25日-4月10日左右，市場表現均偏強勢，除17年外萬得全A指數在該時間區間收益率幾乎在2%以上。因此，我們提示把握一季報行情，優選景氣較高且有望超預期的細分領域：部分景氣上調的周期品，穩增長板塊中一季度率先發力的銀行/基建央企等。

　　從當前的市場表現來看，我們前期的判斷已經兌現，從3月16日“政策底”到4月6日，大盤漲幅達到7.16%，萬得全A上漲6.36%，基本達到了3月初之后下跌幅度的一半。預計目前一季報強勢期已經結束，這主要是因為：

　?、?nbsp; 今年一季報行情有所提前，由于3月16日的“政策底”反彈行情和重點公司1-2月經營情況的披露，今年的一季報行情事實上提前啟動，也可能提前結束。

　　② 4月10日通常是一季報強勢期的結束，目前時間已到。本周最后兩個交易日，市場已經顯露出疲態。另外，由于今年一季度多種意外因素頻發，市場可能擔心部分公司一季報“爆雷”而提前避險，導致一季報行情提前結束。

　　展望后市，我們認為一季報行情結束后，市場或將進入磨底期。目前A股市場面臨多個因素同時惡化的艱難處境：企業盈利仍處于下行周期，經濟進入主動去庫存階段，疫情持續對經濟形成擾動；美債利率快速上升，國內貨幣政策尚未看到大動作；俄烏沖突有長期化趨勢，中美關系也存在不確定性。此時投資者應保持耐心，不宜冒進，等待基本面探底、外部環境好轉或政策強力寬松的機會，如果市場出現大幅調整，則可逐步布局。

　　疫情擾動經濟，盈利繼續下行

　　2021年A股利潤增速約20-25%，低基數效應下處于12年以來高位；22年在經濟周期下行疊加PPI回落壓力下，預計盈利增速將較2021年出現明顯放緩，預計大約從20-25%回落至0-5%左右。我們預計在一季度利潤增速快速下行后，二季度利潤增速還將進一步下行，疊加疫情擾動，可能成為今年業績增速的底部。

　　疫情對經濟的擾動已經顯現：從3月中國PMI數據來看，49.5的PMI遠低于51.1的3月平均水平，從分項指標來看，PMI生產僅49.5，PMI新訂單僅48.8，均較1-2月出現顯著下滑，這反映出疫情影響之下，中國經濟呈現供需雙弱的格局。央行調查問卷結果則顯示居民儲蓄意愿繼續增長，擠占消費和投資空間，今年一季度中國居民“更多儲蓄占比”的傾向達到了歷史最高的54.7%，而“更多投資占比”的傾向則降至歷史最低的21.6%。

　　疫情對消費意愿的影響也愈發明顯。據2022 年第一季度城鎮儲戶問卷調查報告，傾向于“更多消費”的居民占23.7%，比上季減少1.0個百分點；傾向于“更多儲蓄”的居民占54.7%，比上季增加2.9個百分點，創2002年以來新高；傾向于“更多投資”的居民占21.6%，比上季減少1.9個百分點。預防性儲蓄意愿上升，擠壓消費和投資的趨勢仍在繼續。

　　目前，上海疫情正處于與時間賽跑、與病毒較量的關鍵時期。4月9日，上海新增本土新冠肺炎確診病例1006例和無癥狀感染者23937例。我們預計上海大部分的地區的封控措施可能在近期無法結束，這將對上海本市和長三角地區的經濟帶來嚴峻的挑戰。與此同時，當前全國出現了多地散發零星疫情的復雜抗疫新局面，據媒體報道，上海、江蘇、浙江、吉林、遼寧、山東、山西、河北、陜西等多個省市出現了高速管控封閉的情況，我們認為如果高速大量關閉，將對于全國物流和相關產業造成巨大影響。

　　從庫存周期視角來看，當前中國經濟已經進入主動去庫存階段，這往往是中國經濟下行壓力最大的時期。從歷史上看，2000年以來，中國經濟已經經歷了六輪完整的庫存周期（目前處于第七輪），此前六輪主動去庫存階段分別開啟于2001年7月、2004年12月、2008年8月、2011年10月、2014年9月和2018年8月，和前兩輪不同的是，本輪庫存水平（工業企業產成品存貨累計同比）在去年11月達到17.9%，處于2012年年初以來的最高水平，去庫壓力較大。

　　在歷次主動去庫存時期，A股市場通常以“下跌-探底-回升”的形式演繹，表現為熊市末尾、長期磨底和牛市初期的多個階段。持續時間較長的主動去庫存階段甚至會將熊市和牛市演繹的較為充分。例如2004年底開啟的第二輪主動去庫存，A股在7個月后見底，隨后開啟了一輪大牛市。2014-2015年的先大漲后大跌情況則較為罕見，屬于特殊情況。

　　美債利率快速攀升，國內貨幣政策尚未看到大動作

　　美聯儲貨幣正常化節奏加快，美債利率快速上沖，10Y美債收益率收于2.7%上方，為近3年來新高。美東時間周二（4月5日），美聯儲理事布雷納德表示，降低通脹水平是目前至關重要的任務，美聯儲可能最快將在5月快速收縮資產負債表。美東時間周三（4月6日），美聯儲公布3月FOMC會議紀要，再次強化鷹派加息預期，并提出縮表的規模和節奏。所有委員均認為這次應當以比2017-2019年時更快的速度進行縮表，每個月縮減上限為600億國債+350億MBS，將視市場情況分3個月或更長時間逐漸達到這一上限水平。相比之下2017-2019年的縮表周期較為溫和，縮減起點為每個月60億國債+40億MBS，每3個月增加60億國債+40億MBS，12個月后達到每個月300億國債+200億MBS的上限。

　　目前國內貨幣政策尚未看到大動作，下周五（4月15日）有1500億MLF到期，到期日前后或是貨幣政策工具落地的窗口。4月6日召開的國務院常務會議強調要“適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能”，提出要“加大穩健的貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕，研究采取金融支持消費和有效投資的舉措，支持重點領域和薄弱環節融資”。

　　二、磨底期更需要耐心，有哪些規律可循？

　　穩增長措施密集出臺，政策底信號進一步確認

　　3月16日，國務院金融委召開專題會議討論當前經濟形勢和資本市場問題。隨后財政部、央行、銀保監會、證監會、外管局等多部門迅速召開會議貫徹落實會議精神，這極大提振了市場信心。3月21日，國務院常務會議聽取了國務院金融委匯報，提出要高度重視國際形勢變化對我國資本市場的影響。堅持發展是第一要務，著力辦好自己的事，堅持穩字當頭、穩中求進，深化改革開放，保持經濟運行在合理區間，科學有效施策，維護資本市場穩定、保持平穩健康發展。

　　穩增長決心堅定，近期房地產政策放松意圖明顯，政策底信號進一步確認。據統計，今年以來全國房地產調控政策發布超過150次，超過60個城市關于限購限售、首付比例、貸款利率等相關政策有所放松，其中不乏多個經濟發達城市和省會城市。浙江省衢州市成為全國第一個限購和限售均取消的城市，鄭州市和蘭州市調整認房認貸標準，廣州市首套房貸利率降至LPR基準并且“接力貸”也重出江湖。

　　等待盈利底信號確認，市場底才能出現

　　重點復盤2012年和2018年這兩次經濟下行背景下的市場磨底期，可以發現市場底的出現需要明確的盈利底信號的具備，這可以是宏觀和市場層面的直觀數據驗證，也可以是強烈的基本面改善預期。

　　目前全國多個城市尤其是經濟重點地區的疫情仍在發酵，為本就有下行壓力的經濟蒙上陰影，外部一系列擾動因素仍然存在不確定性。為保證全年5.5%目標的順利實現，需要貨幣政策繼續充分發力、精準發力、靠前發力，為其他政策的推出提供寬松貨幣環境。

　　因此在當前政策底已經進一步確認的情況下，我們還需繼續等待更明確的盈利底信號出現，市場才能走出磨底期迎來反彈。

　　從市場風格的角度來看，磨底期金融和穩定風格的相對超額收益更高，反彈期里成長風格較為強勁，反彈前期早周期品種（煤炭、建材、機械等）的市場表現相對靠前。

　　2012年11月盈利底得到數據層面確認，12月市場底隨之出現。2010年后我國經濟增速連續下臺階，市場對基本面的信心較差，不斷期待政策發力。進入2012年，工業企業利潤和上市公司利潤持續負增長，直至10月工業企業利潤總額累計同比增速（每月27號公布上月數據）才從-1.8%扭正至0.5%，11月繼續確認上行態勢至3.0%。從制造業PMI（每月底公布本月數據）的角度來看，2012年5月起PMI持續下探，8月跌至49.2的底部，9月雖有所回升但仍位于49.8的不景氣狀態，10月繼續上行至50.2隨后維持在景氣區間內運行。在市場對于政策力度數據驗證的期待中，12月3日A股才探得底部，隨后開啟了時長2個月左右、幅度25%左右的反彈。

　　2019年1月基本面改善信號強烈，市場底出現先于盈利底確認。2018年尤其是進入三季度后，面對內部去杠桿疊加外部中美貿易摩擦不斷升級的巨大壓力，我國工業企業利潤和上市公司利潤增速出現下行。工業企業利潤總額累計同比增速12月錄得10.3%，2019年2月劇烈下滑至-14.0%，隨后有所回升，但仍持續在負區間里運行。但同期上市公司盈利表現相對更好，2018年全部A股歸母凈利潤分別累計增長-2.2%，但2019年一季度時就回升至9.3%，隨后保持了5-6%附近的增長水平。

　　因此可以認為2019年4月的時候才從數據層面確認了盈利改善的情況，而市場底則在2019年1月3日便出現，原因在于此時已經出現了一系列強烈的信號，增強了市場對于基本面改善的預期信心。2019年1月4日，央行決定全面降準1個百分點，將在2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。2019年2月中下旬，中美第六輪、第七輪高級別貿易磋商結束，雙方就主要問題達成了階段性成果和原則共識，在許多具體問題上取得了實質性進展，為A股走出底部的反彈行情助力。從2019年1月4日算起，A股走出底部后開啟了時長3個月左右、幅度30%左右的反彈。

　　股票性價比已經較高，但或還需充分換手

　　從股權風險溢價的角度來看，股票資產的相對性價比已經突顯。目前萬得全A和上證指數的隱含風險溢價水平，已經位于近7年90%分位數水平上方。從歷史來看，2018年底和2020年一季度時，市場也是在此位置附近見底，隨后開啟反彈。但2012年時，基本面持續疲弱導致投資者不斷期待政策力度和數據驗證，市場長期陰跌震蕩磨底，股權風險溢價調整至90%分位數上方。即使當下我們所面臨的基本面和流動性環境均有壓力，但也難言比2018年和2020年疫情初始時更差。目前大盤指數的估值已經調整至疫情前的2019年底水平附近，因此在當前位置股票資產的長期配置價值。

　　從投資者情緒的角度而言，市場換手率10%、90%的歷史分位數具備一定的指導意義。這樣來看，目前市場換手率仍然較高。這一現象也是出于市場對經濟和企業盈利下行、美聯儲后續大概率加快貨幣正常化節奏以及國際地緣政治事件不確定性等內外部擾動的擔憂，并繼續期待穩增長政策效果等因素所致，因此可能還需繼續等待進行充分換手。從近期我們進行的機構投資者市場觀點調查結果來看，目前樂觀者（23.4%）的比例略超悲觀者（14.6%），但大多數機構投資者對市場仍然持有中性態度（62.0%），后市相對更看好成長（37.2%）和金融地產（35.0%）風格。