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　　原標題：應對通脹中的變化 | 民生策略周論

　　來源： 一凌策略研究

　　民生策略團隊 牟一凌/梅鍇

　　【報告導讀】沖突后割裂的世界即使全球能源供需能夠重新達到平衡，也需要歐洲為主的消費國能夠建立從其他能源生產國之間穩定且安全的運輸系統。大宗商品在空間和總量上的錯配將形成巨大價差，中國投資者的機遇將在通脹上行與價差擴大中出現。

　　Summary

　　摘要

　　1 穩增長預期繼續修復，疫情也在影響預期本身的結構

　　本周（20220406-20220408）“穩增長”相關的板塊仍然領漲，這延續了我們在報告《通脹之路》中的思路：在決策層再次釋放強烈的穩增長信號與各省市地產放松政策密集出臺等利好帶動下，穩增長預期將迎來修復。當下，本輪“新冠肺炎”新增病例（確診+無癥狀）上升幅度較大，且波及省份較廣，在全年既定的增長目標下（5.5%左右）下，類似美國2020年的場景出現概率增加：對于中低收入人群的轉移支付帶來耐用商品消費的增加，彌補服務業和其他線下場景依賴行業缺失帶來的經濟壓力，最終帶來了金屬為代表的大宗商品消費的爆發。而當下對于我國自身情況而言，則是重大工程項目（以工代賑災）和部分可選消費（考慮到潛在的補貼）。這對于資本市場交易的預期差在于：經濟增長的主要貢獻并不依賴于疫情防控的減弱，反而是疫情防控帶來的損失需要更多力量驅動實物投資和消費進行彌補。

　　2 相比中美利差，實際利率提升后北上交易資金對市場原有結構的沖擊更值得關注

　　近期中美利差快速收窄，部分期限已經“倒掛”。本周（20220406-20220408）北上賣出65.57億元。我們考察了北上交易盤分行業的買入行為與美國實際利率、人民幣匯率的關系發現：相較于利差本身，在中美貨幣政策背離之下，美國實際利率的變化更能解釋北上資金中的交易型托管賬戶行為（重倉板塊集中在食品飲料、電子、電新、計算機、家電等）。配置型資金來看，一旦極端情形（政策不確定性明顯上升、流動性危機等）再次出現，同樣可能出現拋售行為，如2020年3月和2022年3月等，未來大宗商品價格波動帶來的FRA-OIS利差變化仍需觀測。一個隱憂是：2022年以來，重倉主流賽道（食品飲料、電新、電子、醫藥）的基金結構幾乎并未調整持倉，其估計規模在1.3萬億左右（主動偏股基金總規模2021Q4為5.95萬億），在北上資金、固收+和定開基金出現對于擁擠賽道的賣出行為時，凈值沖擊依然明顯，市場的結構可能仍然脆弱。

　　3 承認通脹，才能發現機遇

　　投資者對于通脹應該結合最新信息進行更多系統性思考，而不是基于單一事件判斷通脹“有無”。當前，近期歐美對俄羅斯的制裁正在逐步落地（先禁止煤炭，之后是油氣），而此前紐卡斯爾港、歐洲ARA港的動力煤價格明顯飆升至250美元/噸附近，大幅高于了我們測算的中國進口煤均價與國內煤炭綜合價格，這也形成了我國近期煤炭的供應緊張。近年來我國進口煤結構看俄煤已經在逐步替代澳煤，未來西方制裁帶來的價格下行可能成為我國新的進口來源，但進口量的提升依然需要更大的價差以支撐新的運輸路線成本。另一方面，IEA成員國將在將在未來6個月供給拋儲2.4億桶原油，以緩解對俄制裁產生的壓力，但仍難以彌補俄油的缺失。值得關注的是：當下是戰略庫存（低）與原油價格（高）背離最嚴重一次；更重要的是當下受到原油供應沖擊最強的是歐洲，而庫存的投放可能并未有運輸條件的匹配。長期來看，沖突后割裂的世界即使全球能源供需能夠重新達到平衡，也需要歐洲為主的消費國能夠建立從其他能源生產國之間穩定且安全的運輸系統。大宗商品在空間和總量上的錯配將形成巨大價差，中國投資者的機遇將在通脹上行與價差擴大中出現。

　　4 布局真正的周期

　　全球通脹正在變得不可阻擋，國內投資者認知中的世界還需要修正，真正的周期將向更廣維度進行擴散。在配置上，上游依然是相對更為占優的板塊，需求恢復最好的工具則是在房地產板塊：第一，銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、農業（種植、化肥）；第二，關注貿易格局重塑下的機會：油運、干散運；在穩增長這條主線上，要放棄2016-2017的簡單映射，尋找供給在此前下行周期中有出清的行業：房地產，以及從區域性與結構性擴張思路布局：銀行（地方性、縣鄉）、建筑。

　　風險提示：碳中和政策限制放寬、穩增長政策落地不及預期、測算誤差。

　　報告正文

　　1． 疫情下的穩增長：或有2020年美國的鏡像

　　本周（20220406-20220408）“穩增長”相關的板塊仍然領漲。從行業上看，建筑、鋼鐵、建材、石油石化、房地產、銀行、煤炭等板塊領漲，其中，相較于上周（20220328-20220401）而言，本周基建鏈相較于地產鏈表現更好。我們在上周周報《通脹之路》中提到：在決策層再次釋放強烈的穩增長信號與各省市地產放松政策密集出臺等利好帶動下，穩增長預期迎來修復，而本周則延續了預期修復的過程。值得一提的是，本輪“新冠肺炎”新增病例（確診+無癥狀）上升幅度較大，且波及省份較廣，在全年既定的增長目標下（GDP目標增速在5.5%左右），疫情反而可能加大了市場對于后續穩增長的預期的力度。在這種情況下，我們可能形成類似于美國2020年的場景：對于中低收入人群的轉移支付帶來耐用商品消費的增加，彌補服務業和其他線下場景依賴行業缺失帶來的經濟壓力，最終帶來了金屬為代表的大宗商品消費的爆發。而當下對于我國自身情況而言，則是重大工程項目（以工代賑災）和部分可選消費（考慮到潛在的補貼）。這對于資本市場交易的預期差在于：經濟增長的主要貢獻并不依賴于疫情防控的減弱，反而是疫情防控帶來的損失需要更多力量驅動實物投資和消費進行彌補。對于本處在高產能利用率、中低庫存水平的上游資源品而言，帶來了更多未來向上彈性的可能。這一路徑演繹需要持續觀測。

　　2．  倒掛背后，外資流動更應該關注美債實際收益率變化

　　近期中美利差快速收窄，部分期限已經“倒掛”。其中，2Y中美利差自4月1日以來已經“倒掛”，而10Y中美利差臨近倒掛。同時，近期北上資金亦出現了波動，本周（20220406-20220408）北上賣出65.57億元。基于此，市場擔心外資會因此撤出，但實際可能并非如此：2018年底2Y中美利差出現過倒掛，但并未出現外資的大幅賣出。更進一步地，我們發現，2018年底2Y中美利差倒掛時，10Y美國實際利率下降，人民幣升值，而近期則恰好相反。這意味著中美利差本身可能并不是一個影響外資行為的核心變量，其背后的影響機制還需要進一步明晰。

　　如果將北上資金拆分為北上中資、北上交易盤、北上配置盤來看，我們會發現：（1）北上中資/北上交易盤的買入行為與美債實際利率呈現明顯的負相關系，即美債實際利率下降（上升），北上中資/北上交易盤往往會選擇買入（賣出）A股；（2）當人民幣升值（貶值）時往往伴隨著北上交易盤的買入（賣出）；（3）北上配置盤與實際利率、人民幣匯率的關系并不明顯。這意味著在一般情況下，美國實際利率、人民幣匯率更有可能是北上資金波動的原因，而不是中美利差。另外，正如我們在報告《要反彈，也要切換》中提到的：在政策不確定性明顯上升、海外流動性趨緊（流動性危機和美聯儲超預期收緊等兩類）兩類情形下，相對穩定的北上配置盤同樣也可能出現明顯流出。

　　值得一提的是，我們進一步考察了北上交易盤分行業的買入行為與美國實際利率、人民幣匯率的關系發現：（1）對于部分北上交易盤的重倉行業（食品飲料、電子、計算機、家電等），當美債利率上行（下降）時，北上交易盤更傾向于賣出（買入）上述行業；（2）對于北上交易盤的重倉行業（食品飲料、電新、銀行、電子等），當人民幣升值（貶值）時，北上交易盤往往傾向于買入（賣出）上述行業。這意味著在中美貨幣政策背離之下，中美利差可能只是結果，而對于北上資金的影響可能更多地在于北上交易型資金的重倉板塊。但需要注意的是，一旦極端情形（政策不確定性明顯上升、流動性危機等）再次出現，北上配置盤同樣可能出現明顯拋售，如2020年3月和2022年3月等。

　　另外，我們篩選出了部分在2021Q4重倉主流賽道（食品飲料、電新、電子、醫藥）的基金，與部分行業、指數的收益率和日均波動按月份進行對比，以考察是否有持倉變化。具體篩選規則如下：1、名稱中無明顯行業特征；2、食品飲料、電新、電子、醫藥持倉占總股票組合50%以上；3、規模在20億以上。最終篩選出203只基金，總規模在1.3萬億左右。結果發現：從2022年1-4月，相較于金融地產與周期板塊，上述基金的收益率、波動率仍然與主流賽道（食品飲料、電新、電子、醫藥）更為接近。同樣的，如果我們以機構持有為主的ETF作為機構行為的另一維度的刻畫，我們同樣看到了機構主流賽道的偏好，特別是科技和新能源板塊。這意味著2022年以來，在2021Q4重倉主流賽道（食品飲料、電新、電子、醫藥）的基金可能仍未發生明顯的切換。如果后續在主流賽道上有所持倉的北上資金，以及理財、固收+基金以及私募等投資者因為某種原因選擇離開，并未明顯調倉的市場主流投資者的收益率曲線將再次受到明顯沖擊。

　　3． 應對通脹中的變化世界

　　我們在報告《通脹之路》中提到：在當下需求預期逐漸改善的時刻，國內供應瓶頸將與海外通脹形成共振，通脹彈性強于經濟，這是更確定的主線。通脹的盡頭需要“殺死”更多的需求，而當前中下游環節還有更多的利潤未被侵蝕。承認了通脹，才能發現通脹中的機遇：更長期的視角來看，即使沖突結束，但是制裁仍將繼續，西方消費大國歐美與資源大國俄羅斯未來正在形成某種程度的割裂。當下俄羅斯的原油（烏拉爾原油與出口亞洲的ESPO原油）與國際油價之間價差已在不斷擴大。未來伴隨俄羅斯資源品的繼續下跌和外部非俄羅斯商品的價格進一步提升，全球通脹壓力會進一步擴大。中國更準確的是在通脹上獲得相對優勢，而不是消除通脹。

　　實際上，近期歐美對俄羅斯的制裁正在逐步落地（先禁止煤炭，之后是原油、天然氣）。而自俄烏沖突、歐美對俄羅斯實施制裁以來，截至3月末，紐卡斯爾港、歐洲ARA港的動力煤價格明顯飆升，均在250美元/噸以上。值得一提的是，從我國動力煤進口來源來看，2020年下半年以來，俄煤已經在逐步替代澳煤，目前中國對外進口煤炭的平均價格已經明顯低于其他國家。國內較低的煤炭價格將導致進口煤炭的缺失，那么俄羅斯商品成為我國壓低通脹壓力的潛在因素。但是它需要具備的條件是：進一步擴大的價差以支撐運輸體系（干散和鐵路）等。

　　從原油角度看，與歐美對俄羅斯制裁相配套的是，據IEA官網，IEA成員國將在將在未來6個月供給拋儲2.4億桶原油，以緩解對俄制裁產生的壓力，平均而言，日均大概在1333千桶左右，而2021年俄羅斯平均每天出口原油數量大約為4381.24千桶左右，美國、歐盟、日本等國家及地區2020年的日均消費則在30220.59千桶左右。值得一提的是，根據IEA官網披露，俄烏沖突初期，IEA擁有的原油儲備共約20.75億桶，包括15億桶公共儲備和5.75億桶工業界根據政府義務持有的庫存。大宗商品的供需錯配還存在空間與結構上。比如當下受到原油供應沖擊最強的是歐洲，庫存的投放可能并未有運輸條件的匹配。值得關注的是，當下是戰略庫存與原油價格背離最嚴重一次，上漲中的投放可能不足以打壓價格。

　　同樣的，解決這一運輸系統需要的時間較長，即使全球能源供需重新達到平衡。也需要歐洲消費國通過建立更多從其他能源生產國之間穩定且安全的運輸系統得以保證。中國未來也許能在新的通脹上行的秩序中獲得機會，但不會立刻出現。

　　4． 布局真正的周期

　　全球通脹正在變得不可阻擋，國內投資者更多聚焦于更確定的供需矛盾，而忽視了通脹預期下的實物資產上漲、能源套利等更廣維度的機會，這明顯落后于海外市場。國內投資者認知中的世界還需要修正。真正的周期也將向更廣維度進行擴散。在具體配置上，上游依然是相對更為占優的板塊，需求恢復最好的工具則是在房地產板塊：第一，銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、農業（種植、化肥）；第二，關注貿易格局重塑下的機會：油運、干散運；在穩增長這條主線上，要放棄2016-2017的簡單映射，尋找供給在此前下行周期中有出清的行業：房地產，以及從區域性與結構性擴張思路布局：銀行（地方性、縣鄉）、建筑。

　　5． 風險提示 

　　1）碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，周期板塊供給端約束將大幅緩解。

　　2）穩增長政策落地不及預期。如果穩增長政策落地不及預期，則經濟需求企穩回升的概率將會很低，此時與經濟總量更相關的板塊盈利改善的預期將被證偽。

　　3）測算誤差。數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。

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責任編輯：張熠