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　　原標(biāo)題：【國海策略】中美利差收窄影響幾何？

　　來源：策略研究

　　1、2002年以來中美利差共出現(xiàn)4次顯著收窄甚至倒掛，分別發(fā)生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1。由于前三次中美利差倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時(shí)中國金融市場開放程度低、與海外聯(lián)動(dòng)偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。

　　2、2018年11月-2019年2月兩年期中美利差出現(xiàn)3個(gè)月的倒掛，十年期中美利差大幅遠(yuǎn)離80-100BP的舒適區(qū)間，倒掛之前匯率和股市走勢同中美利差基本趨同，即隨著2018年7月-11月利差的持續(xù)收窄，匯率貶值，市場震蕩走低，外資流入趨緩。但隨著2019年初中國經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、美國貨幣政策由鷹轉(zhuǎn)鴿，中美利差筑底，和匯率、股市同步反彈，外資更是會(huì)先行流入。

　　3、本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向。盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。

　　4、當(dāng)前中美利差收窄對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面，一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。后續(xù)數(shù)量型工具將成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性寬松的重要抓手，通過降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作來保持流動(dòng)性的合理充裕是應(yīng)有之義，而外資重回大規(guī)模的凈流入則需要看到美債利率的見頂回落。

　　5、中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)，當(dāng)前A股處于磨底期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)建議關(guān)注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩(wěn)增長板塊，包括政策邊際放松預(yù)期較強(qiáng)的地產(chǎn)、基建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等。二是滯后于經(jīng)濟(jì)周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等。三是前期調(diào)整較充分、當(dāng)前性價(jià)比已經(jīng)開始顯現(xiàn)的低估值成長板塊，包括醫(yī)藥生物等。

　　摘要

　　1、2002年以來中美利差共出現(xiàn)4次顯著收窄甚至倒掛，分別發(fā)生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1。由于前三次中美利差倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時(shí)中國金融市場開放程度低、與海外聯(lián)動(dòng)偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。本輪中美利差收窄主要源于經(jīng)濟(jì)周期明顯錯(cuò)位所導(dǎo)致的貨幣政策背離，2002年以來前三次中美利差倒掛的成因與當(dāng)前均有較大差異，因此借鑒意義相對(duì)較低。2002至2004年，中美經(jīng)濟(jì)均處于上行周期，且國內(nèi)貨幣政策先行收縮，當(dāng)時(shí)國內(nèi)債券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)的不充分是導(dǎo)致中美利差倒掛的主要原因，與當(dāng)前情形差異較大。2005至2007年，雖然此輪中美利差轉(zhuǎn)負(fù)的主因是中美貨幣政策的階段性背離，但當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于快速上行期，與當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境亦有較大差異。2008年至2010年，在金融危機(jī)的沖擊下，中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期基本同步，利率走勢趨同，中美利差在0值上下波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的參考意義也相對(duì)有限。

　　2、2018年Q4-2019年Q1兩年期中美利差出現(xiàn)3個(gè)月的倒掛，十年期中美利差大幅遠(yuǎn)離80-100BP的舒適區(qū)間。中美政策的不同步是導(dǎo)致兩國各期限利差快速下降的關(guān)鍵，而中國經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)、美國貨幣政策的由鷹轉(zhuǎn)鴿是2019年中美利差再度走擴(kuò)的主要原因。本輪中美利率倒掛期間美國經(jīng)濟(jì)逐漸步入繁榮尾聲，美國貨幣政策先鷹后鴿。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行尾聲，國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，中美貨幣政策周期確認(rèn)背離。中美利率倒掛期間，人民幣匯率止貶回升，主要原因在于美元指數(shù)拐點(diǎn)顯現(xiàn)、中美貿(mào)易摩擦局部緩和及國內(nèi)基本面企穩(wěn)。外資整體處于流入狀態(tài)，主動(dòng)增持消費(fèi)和金融的跡象明顯。而從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，債券市場在中美長端利率同時(shí)下行的環(huán)境下表現(xiàn)整體占優(yōu)，商品市場中金屬與工業(yè)品表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，美股與A股表現(xiàn)相對(duì)落后。此時(shí)A股正經(jīng)歷政策底至市場底的磨底階段，在三季報(bào)不及預(yù)期背景下市場普跌跡象明顯，外資主動(dòng)增持的消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)。

　　3、本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向。盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。無論是2018年Q4還是本輪2年期中美利差的倒掛，直接導(dǎo)火索都是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊導(dǎo)致的美債利率快速飆升，而同期中債利率的波動(dòng)相對(duì)較小，從而造成了中美利差的收窄甚至倒掛。而更深層次的原因則是中美兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向，當(dāng)前中國更著眼于抑“滯”，通過政策寬松刺激有效需求以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，而美國更著眼于防“脹”，通過退坡2020年以來的超常規(guī)政策以解決經(jīng)濟(jì)過熱和高通脹問題。判斷后續(xù)中美利差的走勢關(guān)鍵在于對(duì)美債利率的判斷，盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)隨著加息50BP與縮表的并行而至，仍有一定向上空間，最大闕值在3%。中期內(nèi)中美兩國的貨幣政策方向高度確定，一緊一松的格局難以改變，所以更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。

　　4、當(dāng)前中美利差收窄對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面，一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。后續(xù)數(shù)量型工具將成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性寬松的重要抓手，通過降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作來保持流動(dòng)性的合理充裕是應(yīng)有之義，而外資重回大規(guī)模的凈流入則需要看到美債利率的見頂回落。中美利差收窄只是當(dāng)前兩國貨幣政策一緊一松格局的具體體現(xiàn)，當(dāng)前我國貨幣政策已進(jìn)入糾結(jié)期，需要平衡好穩(wěn)增長訴求和抑制中美政策背離負(fù)面沖擊等多重目標(biāo)。中美政策背離對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面，一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，年內(nèi)再次降息的可能性在下降。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國央行從未下調(diào)過政策利率，只有觀望和跟隨兩種選擇。二是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落，以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。3月外資在A股大幅凈流出450億元，結(jié)束了之前連續(xù)17個(gè)月凈流入的態(tài)勢，而受外資持股比例較高的滬深300指數(shù)已從去年2月的高點(diǎn)回調(diào)接近30%，長周期來看，2017年至今滬深300指數(shù)同中美利差走勢高度正相關(guān)，疫后創(chuàng)業(yè)板指同美國實(shí)際利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

　　5、中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)，當(dāng)前A股處于磨底期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)建議關(guān)注三條線索。盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊相對(duì)較大，但中美利差的倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)。同2018年Q4類似，當(dāng)前A股也處于政策底到市場底的磨底期，盡管這一時(shí)期的寬基指數(shù)收益大概率仍為負(fù)，且伴隨著強(qiáng)勢行業(yè)補(bǔ)跌情形的出現(xiàn)，但市場下跌斜率最大的階段已經(jīng)過去，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)開始逐步顯現(xiàn)，政策預(yù)期明確、業(yè)績最具有確定性的板塊是這一時(shí)期的領(lǐng)漲主線。后續(xù)A股建議關(guān)注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩(wěn)增長板塊，包括政策邊際放松預(yù)期較強(qiáng)的地產(chǎn)、基建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等。二是滯后于經(jīng)濟(jì)周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等。三是前期調(diào)整較充分、當(dāng)前性價(jià)比已經(jīng)開始顯現(xiàn)的低估值成長板塊，包括醫(yī)藥生物等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標(biāo)的公司未來業(yè)績的不確定性等。

　　1、中美利差收窄影響幾何？

　　中美政策背離是2022年全球宏觀的主線之一，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已然開啟，且后續(xù)加息50BP與縮表大概率將并行而至，另一方面國內(nèi)在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，貨幣信用環(huán)境始終保持寬松態(tài)勢，流動(dòng)性內(nèi)松外緊的格局持續(xù)強(qiáng)化。在此背景下，今年以來中美利差持續(xù)收窄，當(dāng)前10年期國債的中美利差僅為3BP，而2年期國債的中美利差從4月初開始就已經(jīng)倒掛。2002年以來中美利差收窄（倒掛）共發(fā)生過4次，分別出現(xiàn)于2002年Q1至2004年Q2、2005年Q1至2007年Q3、2008年Q4至2010年Q2、2018年Q4至2019年Q1。中美利差收窄對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、資本流動(dòng)以及大類資產(chǎn)配置影響幾何？本輪中美利差收窄與之前有何異同？本次周報(bào)我們將復(fù)盤與展望過去幾輪中美利差收窄乃至倒掛時(shí)的情形，并推演后續(xù)中美貨幣政策走向，以啟迪投資者如何理解當(dāng)下的投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。

　　1.1、2022年以來前三次中美利差倒掛的背景

　　本輪中美利差收窄主要源于經(jīng)濟(jì)周期明顯錯(cuò)位所導(dǎo)致的貨幣政策背離，2002年以來前三次中美利差倒掛的成因與當(dāng)前均有較大差異，因此借鑒意義相對(duì)較低。2002至2004年，中美經(jīng)濟(jì)均處于上行周期，且國內(nèi)貨幣政策先行收縮，當(dāng)時(shí)國內(nèi)債券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)的不充分是導(dǎo)致中美利差倒掛的主要原因，與當(dāng)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 7情形差異較大。2005至2007年，雖然此輪中美利差轉(zhuǎn)負(fù)的主因是中美貨幣政策的階段性背離，但當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于快速上行期，與當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境亦有較大差異。2008年至2010年，在金融危機(jī)的沖擊下，中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期基本同步，利率走勢趨同，中美利差在0值上下波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的參考意義也相對(duì)有限。具體來看：

　　2002年至2004年中美利差倒掛主要源于國內(nèi)債券市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)不充分。2002年是國內(nèi)新一輪經(jīng)濟(jì)上行周期的起點(diǎn)，GDP增速在2001年12月觸及7.50%后持續(xù)回升，并于2003年升至10%以上，經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁。但當(dāng)時(shí)國內(nèi)債券市場的定價(jià)更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的滯后指標(biāo)CPI，對(duì)于所謂的GDP分析以及其與CPI的關(guān)系認(rèn)識(shí)并不深刻，因此在經(jīng)濟(jì)逐步回升但CPI水平仍處負(fù)值區(qū)間的情況下，2002年國內(nèi)長端利率維持低位。與此同時(shí)，2002年上半年美國經(jīng)濟(jì)增速由底部回升，10年期美債利率逐步上行，在此背景下中美10年期國債利差出現(xiàn)了-270bp的極端情況。隨后，雖然2003年CPI同比增速轉(zhuǎn)正，但在“非典”疫情的影響下市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面信息的敏感度仍然較弱，在2003年8月前國債利率仍維持低位震蕩。貨幣政策方面，本輪中美貨幣政策均由寬松走向收緊，但節(jié)奏上是國內(nèi)貨幣政策更早進(jìn)入緊縮周期。本輪國內(nèi)貨幣政策的拐點(diǎn)出現(xiàn)于2003年三季度，2003年9月和2004年4月央行兩次提準(zhǔn)，而同期美國仍處在降息周期中，直至2004年6月才進(jìn)入加息周期，在此期間國債利率快速上行，并在2004年逐步追趕上美債利率。整體而言，2002年至2004年中美經(jīng)濟(jì)均處于上行期，且國內(nèi)貨幣政策先于美國收緊，本輪中美利差倒掛主要源于國內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)不充分，與當(dāng)前情形有較大差異。

　　2005年至2007年中美利差倒掛主要源于貨幣政策的階段性背離，但當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于快速上行期，與當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異較大。2005年至2007年中美利差再度落入負(fù)值區(qū)間，主要原因來自中美貨幣政策的階段性背離。一方面，為打壓高通脹以及房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年至2006年期間進(jìn)行了連續(xù)17次的密集加息，聯(lián)邦基金利率由1.25%上升至5.25%，其中2005年累計(jì)加息200bp，推動(dòng)美債利率持續(xù)攀升。另一方面，2005年國內(nèi)公開市場利率一路下行，1年期中央銀行票據(jù)利率由年初的3.40%回落至1.33%，牽引國內(nèi)長端利率顯著回落。在此背景下，2005年至2006年中美利率走勢明顯背離，短端利率倒掛程度更深，2年期中美利差降至-300bp的歷史低點(diǎn)。但從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2005年至2007年中國經(jīng)濟(jì)處于“低通脹、高增張”的黃金時(shí)期，與當(dāng)前內(nèi)“滯”外“脹”的環(huán)境由較大差別。因此，雖然此階段中美貨幣政策亦有背離，但對(duì)當(dāng)前的參考意義仍然有限。

　　2008年至2010年在金融危機(jī)的沖擊下中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期基本同步，利率走勢趨同，中美利差在0值上下波動(dòng)。2008年至2010年中美利率的倒掛發(fā)生于金融危機(jī)的大背景之下，受大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，中美兩國利率在短期內(nèi)同降同升，且兩國利率水平基本相同，利差在0值上下波動(dòng)。從貨幣政策上看，中美貨幣政策同向?qū)捤桑据喢绹?007年四季度先行開啟降息周期，并于2008年11月開啟首輪量化寬松。國內(nèi)貨幣政策雖然于2008年四季度才正式轉(zhuǎn)寬，但在三個(gè)月內(nèi)1年期基礎(chǔ)存款與貸款利率下調(diào)162bp，中小型與大型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金分別下調(diào)300和200bp，力度空前。從經(jīng)濟(jì)基本面上看，2009年之后中美經(jīng)濟(jì)均由衰退走向復(fù)蘇，通脹水平同步上行，期間中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率更高，經(jīng)濟(jì)增速于2010年已恢復(fù)至兩位數(shù)水平。期間，雖然中美利率水平互有高低，但整體維持相同水平，中美利差的波動(dòng)亦非市場的主因矛盾。2010年下半年，國內(nèi)貨幣政策先行收縮，中美利差轉(zhuǎn)正并在此后逐步擴(kuò)大。整體而言，2008年至2010年中美利差雖有倒掛，但整體處于同一水平，期間中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期基本同步，與當(dāng)前情形差異較大，因此可參考性也相對(duì)較弱。

　　1.2、2018年中美兩年期利率倒掛

　　本次2Y中美利率倒掛期間美國經(jīng)濟(jì)逐漸步入繁榮尾聲，美國貨幣政策先鷹后鴿。本次2Y中美利率倒掛初期，美國經(jīng)濟(jì)在年初稅制改革效果顯現(xiàn)的提振下，仍維持強(qiáng)勁表現(xiàn)。2018年Q3美國GDP增速達(dá)到3.5%，明顯超出2017年同期水平，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁。其中，11月美國個(gè)人可支配收入增速及個(gè)人消費(fèi)增速分別達(dá)到2.8%、5.1%。但值得注意的是，11月美國建筑投資、住宅投資、固定投資環(huán)比增速相較于二季度出現(xiàn)明顯回落，投資數(shù)據(jù)的下行表明投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長信心出現(xiàn)下滑。12月美國ISM制造業(yè)指數(shù)由11月的59.3大幅下行至54.3，美國經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)端倪。政策端來看，前期基本面持續(xù)強(qiáng)勁推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏提速，2018年初市場對(duì)于全年加息次數(shù)的估計(jì)仍在2-3次左右，而9月美聯(lián)儲(chǔ)已完成年內(nèi)的第三次加息，同時(shí)按照9月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議指引，12月再次加息25BP概率較高。2018年全年加息4次、聯(lián)邦基金利率抬升100BP的水平顯然超過了此前預(yù)期的加息節(jié)奏，美國2年期及10年期債券收益率持續(xù)抬升，于2018年11月8日分別觸及3.24%、2.98%的階段性高點(diǎn)。盡管12月美聯(lián)儲(chǔ)加息如期落地，但加息后美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長與通脹的操作，體現(xiàn)其對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂；1月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)明顯偏鴿，沒有出現(xiàn)進(jìn)一步漸進(jìn)加息的措辭，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落、美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鴿的背景下，美國長短端利率于2018年11月進(jìn)入下行區(qū)間，2019年2月已回落至2.52%、2.7%。

　　本次2Y中美利率倒掛期間國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行尾聲，國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，中美貨幣政策周期確認(rèn)背離。本次2Y中美利率倒掛初期，受前期貿(mào)易摩擦頻發(fā)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境收緊的影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大，2018年Q4我國經(jīng)濟(jì)增速由年初的6.9%下行至6.5%。其中，“三架馬車”動(dòng)能明顯減弱，受到前期金融去杠桿政策的壓制，2018年11月消費(fèi)、投資同比增速已經(jīng)由一季度末的10.1%、7.5%回落至8.1%、5.9%；而在全球經(jīng)濟(jì)增速回落、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值以及貿(mào)易摩擦頻發(fā)的背景下，我國新出口訂單指數(shù)持續(xù)收縮。隨著穩(wěn)增長力度加碼，2018年12月以來，消費(fèi)和投資增速觸底回升，2019年一季度基本面企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)。從政策端來看，本次2Y中美利率倒掛初期，國內(nèi)政策關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，10月央行宣布年內(nèi)第四次降準(zhǔn)，進(jìn)一步確認(rèn)了中美貨幣政策的背離。截至11月初，國內(nèi)2年期及10年期國債收益率已回落至2.94%和3.55%，相較于年初分別回落76BP、35BP，中美短端利率出現(xiàn)倒掛，10Y利差也在11月初收窄至30BP以內(nèi)。隨著12月國家領(lǐng)導(dǎo)人及主要經(jīng)濟(jì)部門負(fù)責(zé)人針對(duì)民企紓困密集表態(tài)、2019年1月初全面降準(zhǔn)，我國長短端債券收益率延續(xù)下行態(tài)勢，2Y中美利率持續(xù)倒掛至2月初，10年期中美利差在40BP上下浮動(dòng)。

　　本次中美利率倒掛前期，人民幣匯率正處快速貶值通道，兩年期中美利率正式倒掛后，人民幣匯率止貶回升。2018年三年季度以來，受到美國經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勁、美國中期選舉結(jié)果不確定導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒升溫影響，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，一路突破96、97重要管卡，同期新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率對(duì)美元持續(xù)走弱。11月兩年期中美利率倒掛前一個(gè)季度，人民幣匯率正處于快速貶值通道，7月至10月人民幣貶值幅度達(dá)到4.9%。2018年11月2Y中美利率倒掛后，人民幣匯率止貶于6.9附近徘徊。進(jìn)入12月，人民幣匯率止貶反彈，隨后延續(xù)升值態(tài)勢，主要受到美元指數(shù)拐點(diǎn)出現(xiàn)、中美貿(mào)易摩擦邊際緩和及國內(nèi)基本面企穩(wěn)的提振。首先，隨著2019年1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)明顯偏鴿，印證了前期市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩貨幣正?；椒サ牟聹y，美元指數(shù)由12月末的97下行至2月初的95左右。其次，2018年12月初G20峰會(huì)上中美元首會(huì)談取得一定成果，全球避險(xiǎn)情緒出現(xiàn)回落；隨后2019年1月初中美重啟貿(mào)易談判，1月末雙方同意進(jìn)一步加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)及技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面的合作，進(jìn)一步緩釋了中美局勢不確定性對(duì)人民幣匯率的壓力；最后，2019年年初全面降準(zhǔn)將國內(nèi)穩(wěn)增長階段推向高潮，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)跡象初步顯現(xiàn)，對(duì)人民幣匯率形成支撐。本次2Y中美利率倒掛尾聲，人民幣匯率相較于2018年12月初已升值2.1%。

　　本輪2Y中美利率倒掛期間的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，債券市場在中美長端利率同時(shí)下行的環(huán)境下表現(xiàn)整體占優(yōu)，商品市場中金屬與工業(yè)品表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，美股與A股表現(xiàn)相對(duì)落后。在此期間，中國10年期國債收益率和美國10年期國債收益率正處于同時(shí)下行的階段，期間下行幅度分別達(dá)到44和52BP，特別是國內(nèi)在兩次降準(zhǔn)催化下債券市場表現(xiàn)亮眼，中證全債指數(shù)漲幅達(dá)到2.86%，中證國債和轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅分別達(dá)到3.41%和4.46%。商品市場在此期間表現(xiàn)分化，南華金屬和工業(yè)品指數(shù)漲幅分別達(dá)到6.91%和1.52%，其中鐵礦石在巴西Vale礦難影響下供應(yīng)短缺，價(jià)格漲幅達(dá)到了21.62%。同時(shí)，南華能化與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)跌幅分別達(dá)到-2.13%和-3.59%，能化價(jià)格的下跌主要受油價(jià)下跌帶動(dòng)，多重事件導(dǎo)致原油價(jià)格結(jié)束長達(dá)2年半的上行周期并見頂回落，主要包括11月美國豁免伊朗向部分國家出口原油，以及在12月宣布發(fā)現(xiàn)新油氣田，儲(chǔ)量包括463億桶的原油和281萬億立方英尺的天然氣，原油供應(yīng)增加預(yù)期不斷發(fā)酵，導(dǎo)致油價(jià)率先見頂回落。股票市場來看，美股在12月19日議息會(huì)議發(fā)出加息放緩信號(hào)后實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，整體中美利差倒掛期間道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)跌幅分別為-0.82%、-1.27%和-0.61%。國內(nèi)方面，A股寬基指數(shù)震蕩磨底，市場情緒在三季報(bào)業(yè)績不及預(yù)期的背景下維持疲弱，期間萬得全A、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別達(dá)到-1.45%、-1.30%和-5.71%。隨著2019年初中國經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、美國貨幣政策由鷹轉(zhuǎn)鴿，中美利差筑底，和匯率、股市同步反彈。

　　本次2Y中美利率倒掛期間的外資在美債收益率見頂回落背景下處于流入狀態(tài)，主動(dòng)增持消費(fèi)和金融的跡象明顯。從2018年11月初至2019年2月初的14周內(nèi)，12周獲得外資凈流入，其中6周外資流入超過百億，兩周外資流入超過200億，外資流入單周值最高達(dá)到346.3億。外資在這一期間大幅流入的主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)的長達(dá)兩年的快速加息已進(jìn)入尾聲，10年期美債收益率在這一期間沖頂回落，由2018年11月8日的3.24%降至2019年1月31的2.63%，下行幅度達(dá)到61BP。此外，國內(nèi)10月中旬國務(wù)院及一行兩會(huì)、四大報(bào)接連喊話A股，提振市場信心，10月中下旬各地的民企紓困政策接連出臺(tái)，國內(nèi)政策底初顯，吸引外資持續(xù)流入。從外資行業(yè)流向來看，外資此前重倉的食品飲料、銀行和家用電器在這一期間獲得大幅增持，凈流入金額分別達(dá)到198.2、182.0和117.6億元，占行業(yè)總市值的比例變化分別為1.73%、0.86%和0.72%。

　　從A股市場表現(xiàn)來看，此時(shí)A股正經(jīng)歷政策底至市場底的磨底階段，在三季報(bào)不及預(yù)期背景下市場普跌跡象明顯，外資主動(dòng)增持的消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)。具體來看，市場各大寬基指數(shù)在此期間均出現(xiàn)下跌，風(fēng)格方面僅消費(fèi)存在正收益。普跌的主要是受三季報(bào)整體不及預(yù)期的影響。從主要指數(shù)2018年Q3凈利潤增速來看，均較Q2出現(xiàn)明顯下滑，特別是前期漲幅較好的消費(fèi)和金融板塊，凈利增速分別從Q2的20.41%和9.28%大幅回落至3.00%和1.32%。消費(fèi)方面除白酒外，醫(yī)藥業(yè)績預(yù)期也出現(xiàn)落空，醫(yī)藥生物指數(shù)凈利增速由Q2的13.52%下降至Q3的-12.03%，金融板塊中非銀行業(yè)利潤增速也出現(xiàn)明顯下滑，由Q2的3.84%降至Q3的-38.42%。總的來看，在企業(yè)盈利大幅回落以及經(jīng)濟(jì)失速下行尚未企穩(wěn)的背景下，市場情緒依舊悲觀。直至2018年12月中美雙方停止并取消當(dāng)年加征的關(guān)稅，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，市場底部自此與經(jīng)濟(jì)底同步確立。行業(yè)表現(xiàn)來看，31個(gè)行業(yè)中僅7個(gè)取得正收益，其中包括外資主動(dòng)增持的食品飲料和家用電器，以及三季報(bào)業(yè)績大幅改善的農(nóng)林牧漁和通信行業(yè)，漲幅分別達(dá)到8.84%、6.16%、8.70%和5.22%。

　　1.3、本輪中美利差收窄有何影響

　　本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向。盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。無論是2018年Q4還是本輪2年期中美利差的倒掛，直接導(dǎo)火索都是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊導(dǎo)致的美債利率快速飆升，而同期中債利率的波動(dòng)相對(duì)較小，從而造成了中美利差的收窄甚至倒掛。而更深層次的原因則是中美兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向，當(dāng)前中國更著眼于抑“滯”，通過政策寬松刺激有效需求以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，而美國更著眼于防“脹”，通過退坡2020年以來的超常規(guī)政策以解決經(jīng)濟(jì)過熱和高通脹問題。判斷后續(xù)中美利差的走勢關(guān)鍵在于對(duì)美債利率的判斷，盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)隨著加息50BP與縮表的并行而至，仍有一定向上空間，最大闕值在3%。中期內(nèi)中美兩國的貨幣政策方向高度確定，一緊一松的格局難以改變，所以更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。

　　當(dāng)前中美利差收窄對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面，一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。后續(xù)數(shù)量型工具將成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性寬松的重要抓手，通過降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作來保持流動(dòng)性的合理充裕是應(yīng)有之義，而外資重回大規(guī)模的凈流入則需要看到美債利率的見頂回落。中美利差收窄只是當(dāng)前兩國貨幣政策一緊一松格局的具體體現(xiàn)，當(dāng)前我國貨幣政策已進(jìn)入糾結(jié)期，需要平衡好穩(wěn)增長訴求和抑制中美政策背離負(fù)面沖擊等多重目標(biāo)。中美政策背離對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面，一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，年內(nèi)再次降息的可能性在下降。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國央行從未下調(diào)過政策利率，只有觀望和跟隨兩種選擇。二是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落，以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。3月外資在A股大幅凈流出450億元，結(jié)束了之前連續(xù)17個(gè)月凈流入的態(tài)勢，而受外資持股比例較高的滬深300指數(shù)已從去年2月的高點(diǎn)回調(diào)接近30%，長周期來看，2017年至今滬深300指數(shù)同中美利差走勢高度正相關(guān)，疫后創(chuàng)業(yè)板指同美國實(shí)際利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

　　中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)，當(dāng)前A股處于磨底期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)建議關(guān)注三條線索。盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊相對(duì)較大，但中美利差的倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)。同2018年Q4類似，當(dāng)前A股也處于政策底到市場底的磨底期，盡管這一時(shí)期的寬基指數(shù)收益大概率仍為負(fù)，且伴隨著強(qiáng)勢行業(yè)補(bǔ)跌情形的出現(xiàn)，但市場下跌斜率最大的階段已經(jīng)過去，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)開始逐步顯現(xiàn)，政策預(yù)期明確、業(yè)績最具有確定性的板塊是這一時(shí)期的領(lǐng)漲主線。后續(xù)A股建議關(guān)注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩(wěn)增長板塊，包括政策邊際放松預(yù)期較強(qiáng)的地產(chǎn)、基建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等。二是滯后于經(jīng)濟(jì)周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等。三是前期調(diào)整較充分、當(dāng)前性價(jià)比已經(jīng)開始顯現(xiàn)的低估值成長板塊，包括醫(yī)藥生物等。

　　2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　3月PMI顯著下行，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)恢復(fù)尚可，但需求端仍舊低迷。國內(nèi)利率保持震蕩，美債實(shí)際利率加速上行，中美利差持續(xù)收窄。本周市場顯著分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好依然低迷，俄烏局勢的影響逐步淡化，后續(xù)關(guān)注業(yè)績窗口期以及一季度政治局會(huì)議。

　　2.1、經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　3月PMI顯著下行，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)恢復(fù)尚可，但需求端仍舊低迷。3月PMI讀數(shù)出現(xiàn)明顯下行，自去年10月份以來首次回落至50以內(nèi)，主要受國內(nèi)點(diǎn)狀疫情加劇的影響。從3月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的各項(xiàng)開工率延續(xù)了春節(jié)之后上升的態(tài)勢，唐山高爐開工率恢復(fù)至去年較高水平，輪胎開工率也恢復(fù)至去年的平均水平。需求端依然較為低迷，其中3月30大中城市商品房成交面積同比下滑近50%，下行幅度較1-2月進(jìn)一步放大，樓市小陽春的開局不利。汽車銷售受到3月下旬以來的疫情影響，3月的零售日均為4.8萬輛，日均同比下降15%。從外需來看，從領(lǐng)先指標(biāo)韓國出口來看，3月韓國出口增速為18.2%，和2月20.6%的出口增速相比基本持平，保持較高增速，后續(xù)需要關(guān)注供應(yīng)鏈擾動(dòng)對(duì)出口的后續(xù)影響。

　　國內(nèi)利率保持震蕩，美債實(shí)際利率加速上行，中美利差持續(xù)收窄。從各項(xiàng)利率水平來看，十年期國債收益率在2.7%-2.8%附近震蕩，DR007處于逆回購利率下方，流動(dòng)性環(huán)境整體較為充裕，從當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)來看，價(jià)格型工具的操作空間確實(shí)已面臨多重掣肘，數(shù)量型工具將成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性寬松的重要抓手。從市場流動(dòng)性來看，近期外資流出勢頭有所趨緩，但北向資金流入的力度并不強(qiáng)，流出的交易日占比較大。從海外流動(dòng)性來看，美債利率持續(xù)上行，主要體現(xiàn)為實(shí)際利率的陡峭上行，中美利差持續(xù)收窄。同2015-2018年的加息周期不同，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期“前快后慢”，緊縮高潮將出現(xiàn)在二季度，二季度美債利率仍有上行空間，2.8%是下一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位，需警惕中美利差倒掛帶來的負(fù)面沖擊。

　　本周市場顯著分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好依然低迷，俄烏局勢的影響逐步淡化，后續(xù)關(guān)注業(yè)績窗口期以及一季度政治局會(huì)議。本周A股顯著分化，價(jià)值跑贏成長，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較為低迷，國內(nèi)點(diǎn)狀疫情加劇之后，穩(wěn)增長的訴求進(jìn)一步加強(qiáng)，金融委會(huì)議后政策支持的方向主要集中在地產(chǎn)領(lǐng)域，包括部分城市個(gè)人房貸額度寬松、放款周期縮短以及房貸利率下降等舉措。成長風(fēng)格主要受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期以及美債收益率上行影響持續(xù)下跌。海外方面，俄烏局勢的影響逐步走向平穩(wěn)，對(duì)于市場的影響逐步淡化。市場交易的重心將逐步過渡到年報(bào)、一季報(bào)的窗口期以及4月份的一季度政治局會(huì)議上。

　　2.2、4月行業(yè)配置：銀行、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物

　　行業(yè)配置的主要思路：展望4月，我們認(rèn)為市場進(jìn)入政策底確認(rèn)后的磨底階段，信用回升和經(jīng)濟(jì)底正式確認(rèn)前存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業(yè)績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的影響，后續(xù)估值擴(kuò)張?jiān)从谛庞没厣约敖?jīng)濟(jì)確認(rèn)底部。結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)在穩(wěn)增長、后周期以及景氣成長細(xì)分領(lǐng)域等三條線索。具體包括，1）穩(wěn)增長在疫情持續(xù)影響下是阻力最小的方向，板塊中重點(diǎn)關(guān)注政策邊際放松預(yù)期較強(qiáng)的地產(chǎn)、基建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等大金融板塊；2）滯后于經(jīng)濟(jì)周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等；3）景氣成長板塊中重點(diǎn)關(guān)注強(qiáng)產(chǎn)業(yè)周期催化的高景氣細(xì)分領(lǐng)域，如光伏、醫(yī)療服務(wù)、綠電等，其中醫(yī)藥生物板塊在過去一年整體表現(xiàn)落后，估值當(dāng)前已經(jīng)位于絕對(duì)底部，隨著醫(yī)藥集采已成常態(tài)化事件，對(duì)行業(yè)的業(yè)績沖擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。4月首選行業(yè)銀行、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物。

　　銀行

　　支撐因素之一：年報(bào)期銀行板塊業(yè)績確定性強(qiáng)，國有銀行去年業(yè)績披露表現(xiàn)亮眼，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好。3月30日，工商銀行披露2021年集團(tuán)營業(yè)收入8609億元，同比增長7.6%；農(nóng)業(yè)銀行披露其2021年?duì)I收7217億元，較上年增加9.5%；建設(shè)銀行2021年全年凈利潤3025億元，同比增長12%；中國銀行2021年全年凈利潤2165.6億元，同比增長12.28%。

　　支撐因素之二：當(dāng)前疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)增長壓力增大，穩(wěn)增長目標(biāo)明確，政策有望持續(xù)發(fā)力，寬信用環(huán)境有望持續(xù)強(qiáng)化。政府工作報(bào)告指出對(duì)跨周期和逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)行強(qiáng)化，保持國內(nèi)具備充足流動(dòng)性。流動(dòng)性總量進(jìn)一步釋放，利好銀行業(yè)信貸擴(kuò)張。

　　支撐因素之三：房地產(chǎn)政策邊際放松，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2022年3月份監(jiān)測的全國103個(gè)城市主流首套房貸利率為5.34%，二套利率為5.60%，均較2月回落13個(gè)基點(diǎn)。地產(chǎn)政策的放松有望緩釋銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)生產(chǎn)壓力可控，資產(chǎn)質(zhì)量和信貸業(yè)務(wù)有望穩(wěn)中向好。

　　標(biāo)的：光大銀行、建設(shè)銀行、興業(yè)銀行、交通銀行等。

　　農(nóng)林牧漁

　　支撐因素之一：生豬板塊產(chǎn)能去化已持續(xù)較長時(shí)間，當(dāng)前既具安全邊際，又有向上彈性。產(chǎn)能從去年7月份以來連續(xù)八個(gè)月環(huán)比下降，產(chǎn)能下行保持著高強(qiáng)度，去化方向保持著高穩(wěn)定性，且在供需和成本等多重因素之下有望加速，豬價(jià)處在底部區(qū)域，且往下空間非常小，頭部企業(yè)對(duì)應(yīng)2022年估值處在底部，具備了足夠的防御性，也為豬價(jià)上行期帶來了較大的彈性。

　　支撐因素之二：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部及財(cái)政部明確2022年糧食生產(chǎn)重點(diǎn)工作并給予一攬子政策支持。3月25日，兩部門聯(lián)合明確今年度糧食生產(chǎn)重點(diǎn)工作及一攬子支持政策，主要內(nèi)容包括向農(nóng)民發(fā)放一次性補(bǔ)貼、新建1億畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田、適當(dāng)提高稻谷與小麥最低收購價(jià)、加大農(nóng)業(yè)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)資金投入、穩(wěn)住農(nóng)業(yè)基本盤等。

　　支撐因素之三：央行將加大對(duì)大豆、油料等重要農(nóng)業(yè)品的供給金融支持。3月30日，人民銀行印發(fā)《關(guān)于做好2022年金融支持全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興工作的意見》，提出將加大對(duì)大豆、油料等重要農(nóng)業(yè)品的供給金融支持。該意見將圍繞大豆和油料增產(chǎn)，“菜籃子”產(chǎn)品供給，優(yōu)化信貸資源配置，持續(xù)加大信貸投入。

　　標(biāo)的：溫氏股份、牧原股份、新希望、傲農(nóng)生物等。

　　醫(yī)藥生物

　　支撐因素之一：輔助生殖技術(shù)服務(wù)納入北京醫(yī)保，納入價(jià)格與此前價(jià)格一致。2月21日，北京市多部門發(fā)布通知，在全國率先將16項(xiàng)輔助生殖技術(shù)服務(wù)納入醫(yī)保。新政策將于3月26日起執(zhí)行。價(jià)格方面，16項(xiàng)技術(shù)價(jià)格均無調(diào)整，表明此前輔助生殖技術(shù)定價(jià)較為合理。

　　支撐因素之二：集采常態(tài)化制度化機(jī)制形成，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷陣痛期后進(jìn)入良性調(diào)整階段。2021年，國家藥品集采政策逐漸由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常態(tài)化運(yùn)行，重塑著整個(gè)市場格局。當(dāng)前集采已成功進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)藥板塊投資邏輯也在經(jīng)過一年的估值調(diào)整下重塑，集采長期將深化帶量采購改革，促進(jìn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。2017年至2021年中藥審批上市速度明顯加快，由3600天縮短至300天左右，疊加2021年底國家中醫(yī)藥管理局網(wǎng)站公布《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，在價(jià)格、醫(yī)保等領(lǐng)域支持中醫(yī)藥創(chuàng)新傳承發(fā)展，中藥領(lǐng)域加速發(fā)展態(tài)勢明確。

　　標(biāo)的：華潤三九、同仁堂、羚銳制藥、普洛藥業(yè)等。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標(biāo)的公司未來業(yè)績的不確定性等。

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責(zé)任編輯：張熠