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　　原標題：【國金策略】市場在擔憂什么？解碼三大憂慮

　　來源：艾熊峰策略隨筆

　　一、擔憂（一）：政策底后還有市場底

　　當前市場調整過程和歷史經驗最大的區別是業績底來的更快。復盤歷史“政策底-市場底”的經驗，2015年和2018年政策底之后2月左右市場底顯現。具體來說，政策底之后一個半月市場震蕩，最后半個月市場快速調整見底。但再看業績底的時間，2015年業績底距離政策底有半年左右時間，2018年業績底距離政策底有一年多時間。而此次業績底大概率在二季度，也就是業績底或來的更快。

　　綜合經濟底（實際變量）和價格底（價格因素）來看，企業盈利的底部大概率在二季度。國內經濟基本呈現“信用底-經濟底-價格低”的特征，也就是信用增速領先經濟增速見底，而價格指數增速滯后經濟增速見底。2011-2012年和2014-2015年以及2019-2020年經濟見底過程都是如此。而本輪信用底在去年三季度已經看到，經濟底大概率也在今年一季度， PPI為代表的價格指數下行最快的階段或也在上半年。當前業績底臨近，對市場底的擔心大可不必悲觀。

　　二、擔憂（二）：外圍不確定性因素的持續發酵

　　外圍不確定因素中，美國等發達經濟體的滯漲風險或是市場最為擔憂的。俄烏局勢之下，能源價格和農產品價格等大宗品均呈現明顯的上行，其中農產品價格主要受化肥等農化品價格上張驅動。實際上農化品漲價的重要驅動因素來自原料端能源價格的上漲。也就是說，當前原油等能源品價格是通脹的主要癥結。當前對于能源價格的判斷，市場分歧是較大的。我們認為原油價格最大的供給端壓力或來自頁巖油的產量擴張。五大美國頁巖油公司資本開支計劃明顯提升，絕對值水平也超過2017年水平。此外，資本開支結構中，如MRO和EOG等公司明確表示大部分資本開支均用在存量油田開發上，而不是周期較長的勘探上。

　　此外，市場普遍擔心美債期限利差收窄甚至倒掛會對美股市場造成明顯的影響。復盤歷史上美債利差收窄甚至倒掛階段的美股表現：2000年和2007年美債期限利差倒掛后都發生了泡沫破滅，分別對應2000-2001年科網泡沫破滅和2007-2008年地產泡沫破滅，股票市場呈現持續單邊下跌的行情。2019年9月期限利差快速收窄至零附近，主要原因是當時貨幣市場面臨流動性短缺，短端利率快速上升，導致期限利差收窄。而在此階段，美股只在1-2周時間內波動有所加大，后續仍延續上行趨勢。

　　此次美債期限利差收窄后，會像2000年和2007年那樣美國迎來泡沫危機嗎？還是只是像2019年那樣短暫的影響？回答這個問題還需要回到美國經濟基本面和美股的核心驅動因素上。當前美股核心驅動因素逐步由寬松的政策轉向強勁的業績，盡管通脹處在高位，但美國經濟當前仍處在向上尋頂階段。

　　與此同時，當前美聯儲加息縮表預期較為充分，五月美聯儲縮表是大概率事件，但縮表規模和節奏難超市場預期。無論是被動縮表還是主動縮表，財政部發債結構以及美聯儲賣債結構會對利率曲線造成明顯影響。監管當局影響下，利率曲線變化或相對溫和。

　　三、擔憂（三）：資金負反饋風險

　　今年2月和3月外資明顯流出中國證券市場，其中2月率先流出債券市場，3月明顯流出股票市場。外資階段性流出進一步影響了國內投資者的市場情緒。國際經驗來看，外資長期流入一般經歷兩大階段，其中第一階段持續流入到標配階段，第二階段是隨著當地市場波動而波動。當前外資對中國配置處在長期持續流入階段。

　　短期階段性流出不改長期趨勢，目前階段把外資當作長期穩定增量資金即可。也不必神話外資，首先，外資流入流出和當天A股市場表現呈現弱的正相關；其次，我們統計了外資流入流出百億以上和9-10億后市場整體表現，實際上并沒有明顯規律。

　　此外，風險偏好較低的固收+公募基金和銀行理財面臨一定的贖回負反饋風險，對市場風險偏好形成明顯擾動。盡管固收+公募基金產品和理財產品近期面臨一定的回撤，但總體持股規模為4600億（2021年底數據），其中公募類產品持股規模僅為1300億，固收類理財產品持股規模僅為3300億，總體規模較小，實際贖回賣出的負反饋風險總體可控。

　　四、市場觀點：景氣無虞，積極布局

　　近期全球市場巨震，有投資者認為今年A股市場可能會呈現2008年和2018年的單邊下行趨勢。2008年全球金融危機、2018年中美貿易戰是A股市場面臨的明顯的外圍環境沖擊，此次俄烏沖突是不是會對A股外圍環境造成持續的實質性沖擊仍有待進一步觀察。但是可以肯定的是，當前國內經濟和政策環境和2008年以及2018年是截然不同的。2008年國內經濟受全球經濟危機沖擊持續下行，2018年國內主動去杠桿下信用持續趨緊，而當前國內經濟處在筑底階段，貨幣和信用政策均呈現寬松態勢。

　　防守思路下低估值是優選，但后續在A股由守轉攻時，A股或迎來中小成長時刻。當前對于新能源等賽道的核心分歧在于業績是否處在拐點階段。在賽道投資中，成長曲線拐點的研判最為關鍵，比如2017年蘋果手機出貨量迎來向下拐點，相關板塊明顯持續調整。以新能源汽車為例，2019年以來板塊持續超額收益伴隨著新能源汽車滲透率的不斷提升。新能源板塊成長曲線拐點短期仍難看到，中長期邏輯難以證偽。

　　五、行業配置：新能源企穩回升，TMT崛起，券商短平快機會

　　光伏等新能源板塊企穩回升

　　首先，新能源等機構重倉股企穩回升概率大。當前新能源等機構重倉板塊基本面和政策面均沒有明顯變化，企穩回升或是大概率事件。最近披露的業績預告，板塊內公司均普遍實現了高增長。盡管部分投資者擔心市場對新能源板塊業績增長預期過高，存在業績低于預期的潛在風險。但目前來看，平穩渡過業績考驗的概率較大。值得注意的是，從資金博弈角度來看，縮量調整過后，反彈過程不會一蹴而就，過程或面臨一定波折。

　　左側布局性價比較高的TMT板塊

　　TMT是預期差較大的板塊，特別是TMT中偏向硬科技的板塊，如通信、計算機和部分半導體等。首先，行業景氣保持穩定向上；其次，板塊估值基本處在歷史底部區域；此外，新基建等政策或成為行情催化因素。建議積極布局核心產業鏈：汽車智能化產業鏈、5G to B端應用、產業數字化、華為產業鏈等。

　　關注券商短平快機會

　　對后市保持相對樂觀，券商板塊在市場向上階段有望演繹beta性行情。但需要指出的是，盡管券商基本面相對強勁，但行業表現與市場風險偏好的波動息息相關。

　　逐步關注疫情緩解受益板塊：商務消費預期差較大

　　輝瑞新冠口服特效藥在國內獲批，疊加國產新冠口服藥的臨床進展，隨著氣溫轉暖，疫情趨勢的演變和國內防控政策的變化都值得重點關注。當前航空機場和餐飲酒店等有望困境反轉的板塊定價相對充分，商務消費相關領域預期差較大。

　　重要事件前瞻

　　風險提示：經濟復蘇不及預期（國內經濟超預期下行、海外經濟復蘇勢頭不及預期）、宏觀流動性收縮風險（美聯儲超預期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（地緣政策風險）

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責任編輯：馮體煒