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　　原標(biāo)題：【西部策略】如何看待當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)格的演繹

　　來源：易斌策略研究

　　核心結(jié)論

　　本周市場(chǎng)整體調(diào)整。美股道指跌0.28%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.27%，納指跌3.86%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)悉數(shù)收跌，上證指數(shù)跌0.94%，深證成指跌2.20%，創(chuàng)業(yè)板指跌3.64%，北向資金累計(jì)凈流出66億元。行業(yè)方面，建筑裝飾（6.06%）、鋼鐵（3.97%）、建筑材料（3.93%）漲幅居前；農(nóng)林牧漁（-4.72%）、電氣設(shè)備（-4.68%）、電子（-4.67%）跌幅居前。

　　本輪價(jià)值占優(yōu)行情從時(shí)間和空間來看均為歷史較高水平。我們復(fù)盤了2010年以來價(jià)值風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)的市場(chǎng)環(huán)境和表現(xiàn)，過去12輪價(jià)值占優(yōu)行情平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為59個(gè)交易日，萬得全A平均漲跌幅為-7.48%，價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)平均超額收益達(dá)到8.05%。觸發(fā)價(jià)值占優(yōu)的情況往往包括年末估值切換，牛市后期低估值補(bǔ)漲和熊市階段的防御性切換等，而此輪價(jià)值占優(yōu)行情屬于更類似第三種情形。本輪價(jià)值占優(yōu)行情始于2021年12月20日，截至本周末持續(xù)時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)到72個(gè)交易日，為歷史第四高；期間價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)超額收益達(dá)到12.11%，接近2018年5月至2019年初 12.69%的歷史極值水平。

　　價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的終結(jié)往往源自流動(dòng)預(yù)期修正，市場(chǎng)估值分化彌合和產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，其后多數(shù)情況下市場(chǎng)轉(zhuǎn)漲且成長(zhǎng)占優(yōu)。從歷史上看，逆轉(zhuǎn)價(jià)值占優(yōu)行情的觸發(fā)因素往往需要幾個(gè)要素，包括政策信號(hào)轉(zhuǎn)寬（例如2015年、2016年2月、2018年下半年以及2019年下半年風(fēng)格切換均與流動(dòng)性轉(zhuǎn)松有關(guān)），經(jīng)歷較為充分調(diào)整后市場(chǎng)整體的企穩(wěn)反彈（如2015年、2017-18年的市場(chǎng)調(diào)整后的反彈），風(fēng)格與估值分化的收斂（如2014年與2021年），亦或是板塊間相對(duì)基本面的變化（如2013年地產(chǎn)政策收緊與2021年9月周期品價(jià)格預(yù)期見頂）。在價(jià)值占優(yōu)行情結(jié)束后的20個(gè)交易日內(nèi)，萬得全A平均漲跌幅為5.48%，成長(zhǎng)風(fēng)格型基金指數(shù)平均超額收益達(dá)到2.10%，價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)平均超額收益為-3.93%。

　　展望后市，疫情擾動(dòng)下短期國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)壓力上升，貨幣政策仍然有一定寬松空間，隨著貨幣政策的落地和各項(xiàng)政策的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)于價(jià)值板塊的關(guān)注點(diǎn)也將重新回歸基本面。隨著決策層對(duì)于國(guó)內(nèi)疫情重視程度上升，疫情在4月得到有效控制將具有較高確定性。對(duì)于海外市場(chǎng)而言，海外疫情的再次反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響可能比聯(lián)儲(chǔ)加息縮表存在更大預(yù)期差，這也將成為推動(dòng)外資流入的邊際變量。結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)關(guān)注：1）疫情后業(yè)績(jī)有望得到改善的快遞，餐飲旅游，機(jī)場(chǎng)航空與傳媒等；2）隨通脹預(yù)期逐步升溫，通脹相關(guān)的農(nóng)業(yè)、必選消費(fèi)板塊；3）年報(bào)和一季報(bào)兌現(xiàn)確定性較高的景氣賽道龍頭（新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、軍工等）階段性修復(fù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。

　　01 

　　復(fù)盤歷史上的價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)行情

　　2010年以來，A股市場(chǎng)中出現(xiàn)過13輪價(jià)值風(fēng)格顯著占優(yōu)的行情。市場(chǎng)發(fā)生向價(jià)值風(fēng)格的顯著切換的時(shí)期一般可以分為三種情況：1）年末的估值切換行情；2）熊市中的快速殺跌階段；3）牛市中段的消滅估值洼地行情。

　　本輪價(jià)值占優(yōu)行情從時(shí)間和空間來看均為歷史較高水平。從歷史來看，過去12輪價(jià)值占優(yōu)行情平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為59個(gè)交易日，萬得全A平均漲跌幅為-7.48%，價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)平均超額收益達(dá)到8.05%，期間領(lǐng)漲的申萬行業(yè)以銀行、非銀金融等行業(yè)為主。本輪價(jià)值占優(yōu)行情始于2021年12月20日，截至2022年4月8日持續(xù)時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)到72個(gè)交易日，為歷史第四高；期間萬得全A下跌14.62%，價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)平均超額收益達(dá)到12.11%，接近2018年5月至2019年初該輪12.69%的最大超額收益水平。

　　02

　　年末估值切換帶來的價(jià)值占優(yōu)行情

　　傳統(tǒng)的估值切換行情出現(xiàn)在早年的四季度，包括價(jià)值和消費(fèi)類個(gè)股在四季度都會(huì)有相對(duì)較好表現(xiàn)。從歷史上來看，估值切換是四季度相對(duì)確定性較高行情。估值切換行情通常在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定同時(shí)盈利能力可預(yù)測(cè)性高的行業(yè)中率先展開。市場(chǎng)對(duì)估值切換進(jìn)行交易的是業(yè)績(jī)切換到次年而騰挪出的估值提升空間，其交易邏輯需要同時(shí)滿足盈利的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性兩個(gè)條件。從2011年以來的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，明顯的估值切換行情主要發(fā)生在銀行、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、家用電器、食品飲料和房地產(chǎn)等行業(yè)。2011年、2012年、2014年和2017年末的價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)行情均是類似情形，當(dāng)然2014年和2017年疊加當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境變化，與早期的年末估值切換行情有一定差異，2011年和2012年更具有代表性。

　　1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性。在業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)的前提下，業(yè)績(jī)具有較高增長(zhǎng)性的行業(yè)才會(huì)出現(xiàn)估值提升的空間。歷史上看，次年業(yè)績(jī)預(yù)期良好的消費(fèi)、地產(chǎn)與銀行業(yè)往往最有可能在歲末年初出現(xiàn)估值切換行情。

　　2）盈利能力的可預(yù)測(cè)性。從申萬一級(jí)行業(yè)來看，多數(shù)高估值行業(yè)與周期性行業(yè)年初時(shí)萬得一致預(yù)期的當(dāng)年盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值誤差過大，而對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)性過大、可預(yù)測(cè)性過低的行業(yè)估值切換邏輯很難成立。我們對(duì)比了2015-2020年間各申萬一級(jí)行業(yè)年初萬得一致預(yù)期當(dāng)年盈利與年末真實(shí)值的偏離度，有且僅有銀行、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、家用電器、食品飲料和房地產(chǎn)這六個(gè)行業(yè)的預(yù)測(cè)誤差始終低于30%，而其他行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值均有著較大差異。

　　2011年12月至2012年1月A股整體下行，金融地產(chǎn)率先啟動(dòng)。在外有歐債危機(jī)，內(nèi)有通脹壓力的背景下，2011年A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳。2011年11月，國(guó)內(nèi)通脹壓力有所緩解，貨幣政策開始從緊縮轉(zhuǎn)向放松，不過彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際板傳言感到恐慌，疊加全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，A股步入下跌通道，銀行、房地產(chǎn)、非銀金融以及公用事業(yè)率先啟動(dòng)；11 月 30 日央行下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5%，隨后價(jià)值板塊取得相對(duì)超額收益（本文對(duì)于價(jià)值板塊的定義為至少滿足低市盈率、低市凈率與高股息率三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中的兩個(gè)），中后期家用電器、采掘板塊跟隨上揚(yáng)。2012年1月6日第四次全國(guó)金融工作會(huì)議召開后股市信心明顯修復(fù)，伴隨春季躁動(dòng)的啟動(dòng)以及流動(dòng)性的邊際寬松，成長(zhǎng)風(fēng)格開始接棒。

　　2012年11月至2013年2月A股先抑后揚(yáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策放松背景下銀行領(lǐng)漲。2012年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)2011年的頹勢(shì)，盡管經(jīng)濟(jì)刺激政策不斷出臺(tái)，但5月開始A股一路下跌。2012年四季度伴隨降準(zhǔn)降息與基建政策落地、地產(chǎn)政策微調(diào)，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，2012年11月中共十八大召開，市場(chǎng)改革預(yù)期強(qiáng)化，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（主要是房地產(chǎn)與家電）與銀行板塊迎來拉升。12月市場(chǎng)開始反彈，銀行繼續(xù)保持領(lǐng)先并一直持續(xù)至2013年1月末，在價(jià)值占優(yōu)行情的中后期汽車、非銀金融等行業(yè)也出現(xiàn)明顯走強(qiáng)。2013年2月A股市場(chǎng)開始下跌，政策釋放去杠桿信號(hào)，房地產(chǎn)政策開始收緊，2月20日國(guó)常會(huì)提出繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作，3月1日“國(guó)五條”出臺(tái)，本輪以地產(chǎn)與銀行為首的價(jià)值風(fēng)格超額收益就此終止。

　　03

　　牛市中后期的價(jià)值板塊補(bǔ)漲

　　在A股全面牛市的中后期，市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)所謂“消滅價(jià)值洼地”行情，這也是推動(dòng)牛市時(shí)期價(jià)值風(fēng)格階段性占優(yōu)觸發(fā)因素。歷史上2014年、2019年、2020年與2021年期間的價(jià)值占優(yōu)行情均發(fā)生過類似情形。

　　2014年出現(xiàn)過三次價(jià)值占優(yōu)階段，主要發(fā)生在3-5月，7-8月以及11-12月，“一帶一路”催化價(jià)值行情。在經(jīng)歷了2013年的快速上漲后，2014年上半年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)板塊階段性走弱，疊加貨幣政策寬松后市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)鏈的關(guān)注上升，價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)交替占優(yōu)。在2014年3月末至5月中旬期間A股先漲后跌，這一階段創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)弱于主板，相對(duì)而言房地產(chǎn)、建筑材料與銀行板塊率先引領(lǐng)價(jià)值板塊取得超額收益，采掘隨后也出現(xiàn)過階段性走強(qiáng)。2014下半年A股市場(chǎng)開始走出低谷，7月23日至8月4日期間價(jià)值也出現(xiàn)過短期的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，行情以非銀金融、采掘、銀行與鋼鐵為首。2014年11月21 日，央行自 2012年 7 月以來首次降息（一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)至 2.75%，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 5.6%），推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期的全面修正，A股主要指數(shù)全面上行。最先啟動(dòng)的受益于“一帶一路”概念的建筑裝飾、交通運(yùn)輸與公用事業(yè)，以及降息利好消息刺激下的券商板塊。隨后以券商為代表的非銀金融一枝獨(dú)秀，銀行與建筑裝飾表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。后來到了2015年貨幣政策進(jìn)一步放松，疊加多項(xiàng)改革政策措施落地，中小與成長(zhǎng)風(fēng)格也顯著走強(qiáng)，價(jià)值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)而收斂。

　　2019年4-8月政策預(yù)期收緊，價(jià)值風(fēng)格調(diào)整相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)情緒釋放與全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向推動(dòng)成長(zhǎng)繼而走強(qiáng)。2019年4月，伴隨央行貨幣政策委員會(huì)重提把好貨幣供給總閥門，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性預(yù)期開始收緊，疊加5月中美貿(mào)易摩擦影響，4月下旬至8月初A股市場(chǎng)走弱并經(jīng)歷了波折反復(fù)，彼時(shí)價(jià)值風(fēng)格相對(duì)大盤取得了超額收益但較成長(zhǎng)并無顯著優(yōu)勢(shì)，行業(yè)層面有色金屬、休閑服務(wù)、食品飲料、軍工與電子相繼走強(qiáng)，期間在5月央行進(jìn)行了定向降準(zhǔn)。盡管中美摩擦階段性反復(fù)，8月初特朗普再度發(fā)推特表明要加征關(guān)稅，但在經(jīng)歷了急跌后A股出現(xiàn)了見底反彈，疊加7月起美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，央行也在9-11月采取了多輪降準(zhǔn)降息操作，成長(zhǎng)開始跑贏價(jià)值風(fēng)格。

　　2020年8-11月市場(chǎng)寬幅震蕩格局下，價(jià)值風(fēng)格走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健。2020年7月市場(chǎng)快速?zèng)_高后進(jìn)入震蕩格局，價(jià)值風(fēng)格開始走出穩(wěn)健的超額收益。2020年下半年，我國(guó)汽車和家電銷量在國(guó)內(nèi)和出口需求的拉動(dòng)下持續(xù)上升，在基本面支撐下汽車、家電等價(jià)值類行業(yè)迎來補(bǔ)漲行情。相比之下，成長(zhǎng)板塊并非沒有機(jī)會(huì)但行情波動(dòng)較大，行業(yè)層面受機(jī)構(gòu)青睞的食品飲料、電氣設(shè)備等核心賽道開始走強(qiáng)。

　　2021年1-3月及8-9月市場(chǎng)發(fā)生高低切換，估值壓力消化后行情步入尾聲。2021年初A股迎來躁動(dòng)行情，但隨著1月末開始美債收益率快速上行，流動(dòng)性收緊預(yù)期升溫對(duì)高位成長(zhǎng)股形成系統(tǒng)性估值壓力，藍(lán)籌股的“抱團(tuán)瓦解”帶動(dòng)市場(chǎng)休整。隨著茅指數(shù)見頂，銀行、鋼鐵、建材、采掘與公用事業(yè)等板塊相繼走強(qiáng)。在悲觀情緒得到極大程度宣泄后，3月市場(chǎng)企穩(wěn)上攻，疊加全球流動(dòng)性維持寬松且高估值龍頭個(gè)股估值逐步回歸至合理水平，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)行情也步入尾聲。在共同富裕政策趨勢(shì)下，針對(duì)教育培訓(xùn)行業(yè)重磅政策出臺(tái)以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策導(dǎo)致2021年7月26-27日A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了急跌，前期估值偏高的板塊顯著調(diào)整。8月市場(chǎng)開始修復(fù)，但伴隨著主流資金風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回落，市場(chǎng)高低切換格局下價(jià)值風(fēng)格逐步占優(yōu)，疊加能耗雙控的影響，鋼鐵、采掘、公用事業(yè)率先走強(qiáng)，不過隨之而來的周期風(fēng)格的見頂與成長(zhǎng)風(fēng)格的反彈中止了這段價(jià)值占優(yōu)行情。

　　04

　　熊市中價(jià)值風(fēng)格的防御性占優(yōu)

　　市場(chǎng)整體快速調(diào)整階段中也往往會(huì)出現(xiàn)價(jià)值占優(yōu)的行情，分別出現(xiàn)在2015-2016年熊市與2017-2018年市場(chǎng)調(diào)整階段。

　　2015-2016年熊市中有兩輪價(jià)值占優(yōu)行情，分別對(duì)應(yīng)2015年7月至9月的第一輪暴跌和2016年初的第二輪暴跌，市場(chǎng)下殺過程中價(jià)值相對(duì)抗跌。2015年下半年A股在觸及高位后轉(zhuǎn)而下行，清理場(chǎng)外配資政策引發(fā)市場(chǎng)恐慌。在6月末到9月中旬的調(diào)整期間，價(jià)值板塊出現(xiàn)過相對(duì)走強(qiáng)，其中銀行、非銀金融與建筑裝飾前期跌幅較小，中后期銀行仍保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。隨著多輪救市政策出臺(tái)，8月25日央行宣布雙降，A股開始止跌企穩(wěn)并從10月走出底部，價(jià)值的超額收益時(shí)光也步入尾聲。2016年初，A股正式實(shí)施熔斷機(jī)制觸發(fā)了市場(chǎng)熔斷，市場(chǎng)快速下殺過程中風(fēng)格切換至價(jià)值。從超額收益的角度來看，在供給側(cè)改革邏輯加持下實(shí)現(xiàn)了銀行到鋼鐵和采掘的輪動(dòng)。2月29日央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)擔(dān)憂的注冊(cè)制暫緩，隨著股市企穩(wěn)回彈疊加商品市場(chǎng)的熱度提升，行情也輪動(dòng)到有色金屬、食品飲料與農(nóng)林牧漁等板塊。

　　2017-2018年市場(chǎng)調(diào)整過程中有兩輪價(jià)值占優(yōu)行情，分別對(duì)應(yīng)2017年10月至2月的第一輪調(diào)整和2018年下半年的第二輪調(diào)整，市場(chǎng)情緒低迷階段價(jià)值相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。2017年下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下利率上行，這也是與其他階段顯著不同的點(diǎn)。2017年10月下旬，A股處于震蕩格局，價(jià)值風(fēng)格開始跑贏但超額收益并不顯著，到了11月下旬伴隨茅臺(tái)股價(jià)格的理性回歸與資管新規(guī)的出臺(tái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，而價(jià)值相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，價(jià)值板塊中家用電器率先上漲并延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。12月以后成長(zhǎng)風(fēng)格普遍休整，非銀金融、地產(chǎn)與銀行也有輪番演繹，成長(zhǎng)風(fēng)格中電氣設(shè)備表現(xiàn)亮眼。2017年12月末起A股迎來反攻，價(jià)值風(fēng)格的超額收益顯著下降，但隨著1月末海內(nèi)外行情快速轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒低迷階段價(jià)值相對(duì)抗跌，直至2月9日以后A股市場(chǎng)觸底反彈，價(jià)值風(fēng)格才宣告步入休整期，成長(zhǎng)則跑出了超額收益行情。隨著中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期升級(jí)，在5月29日美國(guó)宣布對(duì)華500億美元商品加征關(guān)稅次日后市場(chǎng)進(jìn)入到快速下行階段，2018下半年上證指數(shù)下跌了20%。即使利率下行也沒能抵御風(fēng)險(xiǎn)偏好與盈利的惡化，普跌行情階段價(jià)值相對(duì)占優(yōu)，此輪行情呈現(xiàn)出從家用電器到非銀金融，再到金融地產(chǎn)與鋼鐵行業(yè)的輪動(dòng)；成長(zhǎng)板塊普遍低迷，軍工與農(nóng)林牧漁相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。直到2019年初市場(chǎng)從極度悲觀情緒中走出，加上1月4日央行宣布全面降準(zhǔn)，A股迎來普漲行情，價(jià)值成長(zhǎng)共同演繹。

　　05 

　　價(jià)值占優(yōu)行情結(jié)束的觸發(fā)因素與展望

　　價(jià)值占優(yōu)行情何時(shí)會(huì)終結(jié)？從過去經(jīng)驗(yàn)來看，逆轉(zhuǎn)價(jià)值占優(yōu)行情的觸發(fā)因素往往需要幾個(gè)要素，包括政策信號(hào)轉(zhuǎn)寬（例如2015年、2016年2月、2018年下半年以及2019年下半年風(fēng)格切換均與流動(dòng)性轉(zhuǎn)松有關(guān)），經(jīng)歷較為充分調(diào)整后市場(chǎng)整體的企穩(wěn)反彈（例如在2015年、2017-18年的市場(chǎng)調(diào)整后的反彈），風(fēng)格與估值分化的收斂（例如在2014年與2021年），亦或是板塊間相對(duì)基本面的變化（例如2013年地產(chǎn)政策收緊與2021年9月周期品價(jià)格預(yù)期見頂）。

　　從市場(chǎng)層面來看，價(jià)值占優(yōu)行情結(jié)束后，成長(zhǎng)風(fēng)格往往能取得較好表現(xiàn)，無論是絕對(duì)收益還是相對(duì)大盤，均會(huì)有不錯(cuò)表現(xiàn)。在價(jià)值占優(yōu)行情結(jié)束后的20個(gè)交易日內(nèi)，萬得全A平均漲跌幅為5.48%，以計(jì)算機(jī)、電子、電力設(shè)備等行業(yè)為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格往往取得絕對(duì)與相對(duì)收益，成長(zhǎng)風(fēng)格型基金指數(shù)平均超額收益達(dá)到2.10%，價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)平均超額收益為-3.93%。

　　本輪價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)始于2021年12月。穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)化金融地產(chǎn)主線，低估值風(fēng)格占據(jù)上風(fēng)。2021年12月“春季躁動(dòng)”行情提前啟動(dòng)，央行進(jìn)一步釋放貨幣政策寬松信號(hào)，12月7日下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率，12月15日宣布全面降準(zhǔn)，12月20日下調(diào)1年期LPR報(bào)價(jià)，政策轉(zhuǎn)向?qū)捸泿?寬信用。彼時(shí)市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線，但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性與政策預(yù)期的博弈導(dǎo)致市場(chǎng)步入調(diào)整。2022年以來，伴隨海外“類滯脹”壓力下美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，A股盈利整體承壓，加上風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊打壓市場(chǎng)情緒，低估值策略相對(duì)占優(yōu)。與此同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期加碼，加上各地地產(chǎn)政策出現(xiàn)松動(dòng)，3.16金穩(wěn)會(huì)釋放維穩(wěn)信號(hào)，地產(chǎn)、非銀金融等行業(yè)顯著跑贏。

　　展望后市，疫情擾動(dòng)下短期國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)壓力上升，貨幣政策仍然有一定寬松空間，隨著貨幣政策的落地和各項(xiàng)政策的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)于價(jià)值板塊的關(guān)注點(diǎn)也將重新回歸基本面。而從經(jīng)濟(jì)層面來看，隨著二季度疫情影響的逐步消退，線下經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)有望迎來新一輪恢復(fù)。結(jié)構(gòu)上，我們后市重點(diǎn)看好三個(gè)方向：一是疫情后業(yè)績(jī)有望得到改善的快遞，餐飲旅游，機(jī)場(chǎng)航空與傳媒等；二是關(guān)注隨通脹預(yù)期逐步升溫，通脹相關(guān)的農(nóng)業(yè)、必選消費(fèi)板塊；三是低位優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)。

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　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。

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責(zé)任編輯：張熠