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　　原標題：【廣發策略戴康團隊】“可為階段”高區-低區均衡配置——周末五分鐘全知道（1月第2期）

　　來源：戴康的策略世界

　　作者：戴康、曹柳龍

　　報告摘要

　　● A股仍處于“慎思篤行”中的“可為階段”，美股可能在筑頂。本周三美聯儲鷹派紀要發布，強化了我們年度策略展望《慎思篤行》提出的2022年預期差之一“海外滯脹而非衰退，將迫使美聯儲加速緊縮”。我們判斷美股正在筑頂，需要關注提前縮表的市場風險。中央財辦韓文秀講話以及轉債經驗規律顯示當前A仍是“可為階段”。不過我們也要密切關注美聯儲提前加息/縮表擔憂是否導致A股“春季躁動”提前結束。

　　●年初以來全球價值風格共振，但“勝率”亦略有瑕疵。年初以來全球股市能源、工業、金融、地產等價值風格普遍領漲，主要源于：經濟預期修復（勝率）和美聯儲提前加息/縮表擔憂約束高估值成長股（賠率）。不過我們認為，全球價值風格的“勝率”亦略有瑕疵：（1）22年處于“后疫情”修復末期，全球經濟增長已步入下行區間，全球“供需缺口”收斂；（2）奧密克戎疫情顯示疫苗屏障可以被突破，這會強化（未來潛在）疫情反復對經濟增長預期帶來的不確定性擾動。

　　●21年12月A股確認高低區風格切換，公募基金正在調倉。高低區風格切換也呼應我們21Q4以來持續提示的“高區—低區均衡配置”。從“賠率”視角來看，當前A股價值風格占優：科技賽道股相對“穩增長”價值股的相對估值和基金相對持倉均處于高位。從“勝率”視角來看，利于A股價值風格的穩增長“勝率”處于“預期提升”中，不過大概率在Q1后期的兌現印證不及樂觀投資者預期。當前公募基金雖然在積極調倉，但尚未明顯換倉到價值股。

　　●當前科技賽道股并非21年初“茅指數”的微觀結構惡化調整。當前A股整體和科技賽道股（以新能源車為例）的微觀結構都沒有太大問題，只是前期的高估值隱含了較高的終局預期。根據我們1.6《滲透率各階段，新興產業如何演繹》的研究：（1）歷史上經典新興產業破壁滲透期（0%-20%滲透率），龍頭股價出現非顯著利空的下跌并不罕見。（2）22年新能源車的盈利增速可能下行，“預期內”增速下臺階不會帶來股價負反饋，但需要警惕的是披露“低預期”以及周轉率惡化拖累ROE。

　　●A股仍處“可為階段”，繼續高區-低區均衡配置。關于高低區風格切換的時間和空間，我們需要等待3個因素變化：（1）科技賽道股和穩增長股票的相對估值差收斂至合意水平；（2）Q1后期市場印證穩增長兌現不及預期；（3）美債利率的壓力測試緩和。行業配置建議繼續高區-低區均衡——1．地產鏈企穩（券商、白電、消費建材）；2．雙碳新周期+新基建穩增長（動力電池、煤化工、軍工）；3． PPI-CPI剪刀差收斂（食品加工）。

　　●風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1核心觀點速遞

　　（一）A股仍處于“慎思篤行”中的“可為階段”，美股可能在筑頂。本周三美聯儲鷹派紀要發布，強化了我們21.12.6年度策略展望《慎思篤行》提出的2022年預期差之一“海外滯脹而非衰退，將迫使美聯儲加速緊縮”——本周美聯儲發布的12月會議紀要：美聯儲各項緊縮操作均可能提前，美聯儲3月份加息的概率為80%，“在首次加息后的某個時點，啟動縮表可能是合適的”。我們判斷美股正在筑頂中，需要關注提前縮表的市場風險。上一輪美聯儲縮表周期中，17年末開啟縮表，美股在18Q4迎來下跌，對比當下——（1）分子端，美股盈利增速在18Q4開始快速下行，與美股同步。當前美股盈利亦處于下行周期；（2）分母端，十年期美債利率自2017年9月回升13個月達110BP，本輪美債利率20年8月回升16個月達115BP，當前美股估值與17年末類似，較高但尚未觸及極值。

　　我們判斷：當前A股仍處于分子端平緩、分母端預期支撐的“可為階段”——（1）中央財辦韓文秀1月4日表示“穩定宏觀經濟不僅是經濟問題，更是政治問題”，進一步強化了“穩字當頭”的政策主線；（2）我們在12.19《“可為階段”的時空和配置策略》中指出：轉債頂部往往領先或同步于股票市場，只要可轉債維持強勢，A股大概率依然是“可為階段”。

　　A股“春季躁動”是否已經結束？仍處于可為階段——（1）年初以來A股明顯調整，1月5日下跌個股占比高達73.8%，歷史數據顯示：下跌個股占比超過70%的情況，在“春季躁動”期間也經常會出現；（2）歷史上“春季躁動”行情結束一般會伴隨著成交額的明顯回落，但年初以來A股成交額始終維持在1萬億以上，敏感指標轉債市場亦未全面走弱；（3）不過，我們也在21.12.26《可為階段”如何布局春季躁動？》中提示：08/18/20年“春季躁動”在1月中下旬提前結束，均遭遇了重大“不確定性”事件沖擊。因此，我們需要繼續密切關注：美聯儲超市場預期鷹派（提前縮表）是否會導致美債利率持續上升，進而形成約束A股“春季躁動”的“重大不確定性”事件沖擊。

　　（二）年初以來全球價值風格共振，但“勝率”邏輯亦略有瑕疵。今年初以來全球主要經濟體的股市中，能源、工業、金融、地產等價值風格普遍領漲，主要源于“勝率”和“賠率”邏輯的共振修復——（1）從“勝率”視角來看：年初以來10年期美債名義利率大幅回升到1.76%，是由實際利率上行驅動的，這意味著美國經濟增長預期亦有階段性修復，這主要得益于全球對奧密克戎疫情的擔憂部分消退；（2）從“賠率”視角來看：全球價值/成長風格的相對估值已極端化，尤其是美股科技股估值較高，而美聯儲提前加息/縮表擔憂會約束高估值成長風格，有助于強化價值/成長風格切換。不過相較于21年初的全球價值風格共振，22年支撐全球價值風格共振的“勝率”邏輯亦略有瑕疵——（1）21年初全球經濟處于“后疫情”修復初期，需求回升疊加供給不足導致全球“供需缺口”擴張；而22年全球經濟將步入“后疫情”修復末期，全球商品“供需缺口”也將逐步收斂。（2）21年初全球疫苗接種率明顯持續回升，逐步構筑起來的疫苗屏障，能夠提升經濟修復預期；而22年奧密克戎疫情已經驗證疫苗屏障是可以被突破的，這會強化（未來潛在）疫情反復對經濟增長預期帶來的不確定性擾動。

　　（三）21年12月A股確認高低區風格切換，公募基金正在調倉但尚未明顯換倉價值。本輪市場調整風格切換與三個時間點較為吻合：1）部分機構11月末考核截止后換倉；2）十年期美債利率見底回升30BP；3）12月6日中央政治局會議提出“穩字當頭”。均指向結構上需要高低區均衡。我們在21.12.6《慎思篤行》中指出：3個鏡像（結構性供給過剩、信用周期收斂、市值均衡）都指向22年A股市場的結構將較21年的極致風格更為均衡。21年12月初以來的高低區風格切換也呼應我們21Q4以來持續提示的“高區—低區均衡配置”。從“賠率”視角來看，當前A股價值風格占優——科技賽道股（以寧組合為例）相對于價值股的估值仍處于均值+1倍標準差較高位，并且，公募基金對科技賽道股（頂部區域）和價值股（底部區域）的持倉也明顯分化。從“勝率”視角來看，利于A股價值風格的穩增長“勝率”處于“預期提升”中，不過大概率在Q1后期的兌現印證不及樂觀投資者預期——我們在年度策略《慎思篤行》提到的兩個因素將會約束“穩增長”政策的力度：美國“滯脹魅影”下的美聯儲加速收緊，正在快速消耗中美利差（已從去12月初的140BP左右，快速回落到當前的106BP），也會逐漸約束中國貨幣政策進一步寬松空間，22Q1可能是僅存的降息窗口；22年全球疫情反復，中國出口鏈韌勁，中國經濟高質量發展的頂層設計將約束“穩增長”政策的重要抓手地產大力度放松的可能性。

　　當前公募基金在積極調倉，但仍未明顯換倉價值股——從公募基金的凈值曲線&小盤/大盤股（or 成長/價值）風格的相對走勢來看：去年12月初以來，公募基金在進行倉位調整，大小市值風格更加均衡，小盤股相對走勢抬升，但公募基金的凈值曲線下行；近期公募基金仍未明顯換倉到價值股，成長/價值相對走勢下行，公募基金凈值曲線也同步下行。

　　（四）當前科技賽道股的交易擁擠度不高，并非21年初“茅指數”的微觀結構惡化調整。我們在21.2.24《擴散升級》中提出“擴散升級，市值下沉”主因“茅指數”相對盈利優勢下行&市場微觀結構惡化，美債利率上行形成壓力測試。當前A股整體和科技賽道股的微觀結構都沒有太大問題，只是前期的高估值隱含了較高的終局預期——前5%個股的成交額占全部A股的比重已經回落到了34.4%，處于17年以來歷史均值附近，A股微觀結構已經好轉。同時，科技賽道股以新能源車為例：當前新能源車成交額占比處于相對低位，交易擁擠度也未極端化。同時，根據我們22.1.6《滲透率各階段，新興產業如何演繹》：（1）本輪新能源車下跌基本符合新興產業“滲透率破壁期”（滲透率0%-20%）的經驗規律——21年12月以來，新能源汽車產業鏈在非顯著利空下出現了較大幅度回調，12月2日高點至1月7日收盤，龍頭公司寧德時代的跌幅接近20%。歷史上經典新興產業破壁滲透期，龍頭股價出現非顯著利空的下跌并不罕見，下跌的持續時間一般在1-2個月左右，回調幅度在20%-30%左右。（2）22年新能源車的盈利增速可能下行，“預期內”增速下臺階不會帶來股價負反饋，但需要警惕的是披露“低預期”以及周轉率惡化拖累ROE——根據廣發電新判斷，22年新能源車滲透率有望突破20%進入“高速滲透階段”（滲透率20%-40%）。在“高速滲透階段”：對于“預期內”的盈利降速，即使披露的業績增速大幅腰斬，股價也幾乎不做過多定價；而業績預告或實際披露業績“低預期”，或周轉率惡化帶來ROE下行，則會帶來財報季附近的股價波動，股價多于披露前后1個月內開始階段性調整，持續2-4個月，幅度多為20%-40%。

　　（五）A股仍處“可為階段”，繼續高區-低區均衡配置。本周三美聯儲鷹派紀要發布，強化了我們21.12.6年度策略展望《慎思篤行》提出的2022年預期差之一“海外滯脹而非衰退，將迫使美聯儲加速緊縮”。不過，中央財辦韓文秀“穩定宏觀經濟…更是政治問題”以及轉債經驗規律顯示當前A仍是“可為階段”。年初以來全球/中國股市價值風格共振，當前科技賽道股的交易擁擠度不高，較難出現21年初“茅指數”的微觀結構惡化調整。關于高低區風格切換的時間和空間，我們需要等待3個因素變化：（1）科技賽道股和穩增長股票的相對估值差收斂至合意水平；（2）Q1后期市場印證穩增長兌現不及樂觀投資者預期，（3）美債利率的壓力測試緩和一些。A股公募基金正在調倉但仍未明顯換倉價值風格，行業配置建議繼續高區-低區均衡——1．地產鏈企穩（券商、白電、消費建材）；2．雙碳新周期+新基建穩增長（動力電池、煤化工、軍工）；3． PPI-CPI剪刀差收斂（食品加工）。

　　2本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年1月05日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降27.99%，相比上周的5.07%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降87.93%，月同比下降27.99%，周環比下降31.31%。

　　汽車：乘聯會數據，12月第5周乘用車零售銷量同比下降6%，表現相對平穩，相對11月的第5周（總量對比）增5%。

　　2．中游制造

　　水泥：全國高標42.5水泥均價環比上周下跌2.65%至526.67元/噸。其中華東地區均價環比上周跌5.10%至531.43元/噸，中南地區跌5.04%至533.33元/噸，華北地區保持不變為549.0元/噸。

　　3．上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價上漲11%至2730.00元/噸，秦皇島山西優混平倉5500價格本周跌11%至824.60元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周下降7.02%至477.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.13%至15605.1萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲4.62%至78.50美元/桶，Brent漲5.12%至81.93美元/桶，LME金屬價格指數漲0.49%至4524.00，大宗商品CRB指數本周漲2.38%至237.90；BDI指數本周漲3.25%至2289.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.65%，行業漲幅前三為房地產（4.46%）、家用電器（4.19%）、建筑裝飾（3.54%）；漲幅后三為電氣設備（-8.31%）、國防軍工（-7.47%）、公用事業（-5.78%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周19.65倍下降到本周19.26倍，PB（LF）從上周1.98倍下降到本周1.94倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周31.26倍下降到本周30.40倍，PB（LF）從上周2.84倍下降到本周2.76倍；創業板PE（TTM）從上周99.47倍下降到本周94.01倍，PB（LF）從上周5.70倍下降到本周5.39倍；科創板PE（TTM）從上周的65.02倍下降到本周61.31倍，PB（LF）從上周的6.26倍下降到本周5.91倍；A股總體總市值較上周下跌1.98%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下跌2.76%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.20維持在本周2.20；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周7.68下降到本周7.32；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.70下降到本周3.53；股權風險溢價從上周0.43%上升到本周0.47%，股市收益率從上周3.20%上升到本周3.29%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為68.33億份，上周為224.58億份；本周基金市場累計份額凈減少2373.86億份。

　　融資融券余額：截至01月06日周四，融資融券余額為18310.09億元，上周為18407.30億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持23.59億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-3.03億）、電子（-2.72億）、傳媒（-2.65億），本周增持最多的行業是公用事業（3.72億）、建筑材料（2.51億）、銀行（0.01億）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁699.58億元，預計下一周解禁646.07億元。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入62.03億元，上周凈流出146.69億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降至145.47，上周A/H股溢價指數為147.00。

　　2.3 流動性

　　截至01月08日，央行本周共有10筆逆回購到期，總額為7000億元；4筆逆回購，總額為400億元，公開市場操作凈回籠（含國庫現金）共計6600億元。

　　截至2022年01月07日，R007本周下降41.67BP至2.13%，SHIB0R隔夜利率下降29.00BP至1.839%；期限利差本周漲5.61BP至0.59%；信用利差降5.88BP至0.60%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布的美國12月制造業PMI為58.70，低于前值61.10；周四公布的美國12月非制造業PMI為62.00，低于前值69.10；周五公布的美國12月新增非農就業人數季調（千人）為199.00，低于前值249.00；

　　歐元區：周一公布的12月歐元區制造業PMI為58.00，低于前值58.40；周四公布的11月歐盟PPI同比為23.70，高于前值21.80；