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　　原標題：策略聚焦|抱團瓦解再現，穩增長是持續主線

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景裘翔楊帆李世豪楊家驥

　　年初的機構大幅調倉加速了“高切低”，高位賽道抱團瓦解再現，而穩增長至少是一季度的持續主線，市場對低位藍籌的共識將更加強化，上半年行情起點將有所延后，短期調整帶來更好配置時點。一方面，年報預披露漸進，高位賽道業績難超預期，低位板塊的業績難低于預期，配置性價比此消彼長，機構在年初的大幅調倉效應加速了“高切低”，高位賽道突如其來的抱團瓦解再現，是開年市場調整的主因。另一方面，基建先行，地產后至，一季度穩增長政策有望從接力走向合力，相關主線具有較強持續性，預計2021年四季度的經濟數據披露將確認經濟見底回升趨勢，穩經濟和穩市場都有足夠保障；另外，外圍的流動性預期對市場影響逐步趨弱。上半年行情起點將有所延后，一季度依然是全年藍籌行情的最佳參與窗口，短期調整會帶來更好配置時點，建議繼續圍繞“三個低位”堅定布局。

　　年初的機構大幅調倉加速了“高切低”

　　高位賽道抱團瓦解再現

　　1）機構年初集中調倉加速了跨年的“高切低”，是市場調整的主因。高位賽道和低位板塊的配置性價比此消彼長，“高切低”交易在機構密集調倉下提速，是年初市場調整的主要原因。首先，一致預期顯示，去年來機構重倉且貢獻了主要收益的高位板塊今年盈利增速均有較明顯下行，整體配置性價比和吸引力降低。而隨著政策共識凝聚和基本面預期修復，估值處于相對低位且景氣修復的板塊PEG下行，配置性價比更高。其次，1月中旬開始年報業績預告將進入密集披露期，以對光伏、新能源車為代表的賽道板塊前期預期普遍過高，在當前產業鏈上中下游博弈加劇的背景下，業績超預期的可能性很小，而傳統的低位權重板塊處于估值和基本面預期的雙重底部，受益穩增長政策的預期上修彈性更大。

　　2）突如其來的抱團瓦解再現，低位板塊資金更充裕，“高切低”仍在中場。本輪跨年的“高切低”行情與2021年春節后“核心資產”抱團瓦解相似，調整前均呈現了機構持倉擁擠、估值分位數達歷史高位、短期博弈性較強等一系列特征。本輪高位賽道股抱團瓦解的主要原因在于穩增長預期逐漸強化，資金開始快速向低位藍籌調倉。以“寧組合”為例，指數在11月中旬達到階段性高點，單日成交額最高約900億元，而伴隨著12月的震蕩下行和開年以來的快速調整，指數相比高點跌幅度超17%，成交額也萎縮至400多億元。我們認為本輪A股“高切低”交易仍處于中場，隨著穩增長預期強化，低位板塊資金更充裕，A股行情會繼續向低位大盤藍籌擴散。

　　3）公募產品開年新發弱于預期，存量產品贖回上升。首先，開年首周公募產品新發熱度弱于預期。據中證網報道，本周多款明星基金產品發行遇冷，新發基金每只單日募集資金普遍不足10億元。我們認為主要有兩大原因，一是多只產品在春節前計劃集中發行，對單產品資金有分流；二是機構重倉板塊跨年的持續調整導致其申購意愿降低。重倉高位賽道的機構產品普遍面臨凈值回撤，絕對收益型產品也開始止損，加劇了市場波動。我們的中信證券渠道調研數據顯示，存量產品開年以來的贖回壓力變大，2022年第一周凈贖回率約為千分之7，為歷史較高水平。未來隨著市場企穩回升，預計產品申購也將逐步回暖。

　　基建先行，地產后至，穩增長

　　至少將是一季度的持續主線

　　1）基建先行，地產后至，穩增長政策接力形成合力，相關主線持續性強。基建方面，2021年公共財政超收且專項債發行后置，預計約有1.4萬億資金效果將結轉到2022年體現。此外，年前財政已經下達提前批地方專項債1.46萬億，預計也將帶動開年基建投資增長。考慮全口徑的基建財政資金支出增速領先基建增速3-6個月，預計2022年一季度基建投資有望實現7%左右增長。地產方面，政策將“因城施策”，更好滿足合理購房需求，按揭貸款年初提速。根據中信證券研究部地產組判斷，房地產銷售增速有望于2022年3月出現拐點，在房地產企業合理融資需求得到支持的前提下，建安投資拐點有望在年中出現。

　　2）預計2021年四季度實體數據披露將明確經濟見底回升趨勢。一方面，中信證券研究部宏觀組認為，“保供穩價”、制造業生產經營前置以及年末趕工效應影響下，12月工業增加值增速預計繼續保持回升趨勢；制造業投資維持高景氣并且基建投資企穩，12月份國內制造業投資有望延續單月7%以上的增長趨勢，預計全年固定資產投資增速達5.1%；汽車銷售改善推動整體消費數據溫和回升，預計12月消費名義增速為4.7%，未來將繼續保持溫和回升趨勢；海外強勁的消費支出需求和全球供應鏈恢復緩慢的背景下，出口依舊能夠維持強勁增長，預計12月出口單月同比增速達到21%，與11月基本持平。另一方面，僅有貨幣先行不足凝聚政策共識，關鍵要看支撐需求的信用修復力度。當前金融系統著力穩信用，地產鏈基本邁過金融底，且目前居民按揭、房企融資逐步回暖，央行對銀行信貸窗口指導力度加大，預計2022年1月新增信貸超過4萬億元，有望達到4.5萬億元，新增社融有望超預期，成為政策共識最重要的催化。

　　3）美聯儲偏鷹派表態對A股影響逐漸趨弱。1月6日披露的12月美聯儲議息會議紀要中首次加息后即開始縮表的討論，顯示美國政策利率正常化步伐可能更快，推動3月和5月加息預期上升至68%和80%。即使美聯儲本輪加息和縮表更早到來，對A股的實際影響也十分有限。2022年中國“低通脹+寬政策+合理權益估值”的市場環境依然明顯優于歐美發達市場“高通脹+緊政策+高權益估值”的組合，在經濟基本面好于歐美發達國家和股市估值相對安全邊際更高的前提下，外資增配A股的長期趨勢不會改變，在會議紀要披露的當周北向資金依然累進凈流入62億元，其中配置型資金流入24億元。受到偏鷹紀要及就業數據影響，1月7日10年期美國國債收益率升至1.76%，中美國債利差收窄至106bp，已經是自疫情發生后的歷史極低水平。較低的中美利差或將制約中國開年降息的空間，但預計國內貨幣政策仍將“以我為主”，宏觀流動性合理寬松的趨勢不會改變，且近期人民幣強勁表現也為國內政策提供了更為充足的操作空間。根據中信證券研究部宏觀組預測，2022年上半年依然是降息窗口期，預計短、中、長期融資利率都將下調，7天期逆回購利率、1年期MLF利率、1年期和5年期LPR利率均將降低5個BP。

　　抱團瓦解再現，穩增長將是持續主線

　　1）上半年行情起點將有所延后，短期調整會帶來更好配置時點。一方面，開年公募產品發行弱于預期，存量產品贖回提升，而機構密集調倉導致“高切低”提速和突如其來的高位賽道抱團瓦解。另一方面，一季度穩增長政策有望從接力走向合力，疊加四季度實體經濟數據披露，穩經濟和穩市場都有足夠保障，基建和地產主線仍有持續性，市場對低位藍籌的共識將更加強化，上半年行情起點將有所延后，短期將調整帶來更好配置時點。

　　2）繼續圍繞“三個低位”堅定布局。行業配置上，我們延續對“三個低位”的推薦，具體包括：?基本面預期仍處于低位的品種，重點關注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車整車、鋰電電芯、光伏設備等；此外，2021年四季度以白酒為代表的部分消費行業已經兌現了較大的估值修復，建議今年一季度關注基本面預期仍處于低位的免稅和文娛內容消費；?估值仍處于相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋后的優質開發商、建材和家居企業，經歷中概股沖擊后的港股互聯網龍頭，以及具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業；?調整后股價處于相對低位的高景氣品種，如國產化邏輯推動的半導體設備、專用芯片器件以及軍工。