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　　原標題：逐步轉向的“共識” | 民生策略

　　來源：一凌策略研究

　　【報告導讀】高增速并不意味著一切，總有人會先走。當下仍處于“預期演繹”階段，風格切換也不可操之過急，市場新共識的凝聚需要時間。新增關注“能源與環(huán)境成本”的套利機會。

　　Summary

　　摘要

　　1 調整的背后：高增速且不依賴于經(jīng)濟總量回升假設的板塊領跌

　　本周（20210104-20210107）市場出現(xiàn)明顯調整，創(chuàng)業(yè)板指領跌市場。一個明顯的特征是預期盈利增速較高且不依賴于經(jīng)濟總量回升假設的板塊跌幅居前，如國防軍工、電子、電力設備及新能源等。我們此前曾在多篇報告中提示投資者市場調整的風險，對于跨年行情和春季躁動表示謹慎。市場過去 1 年的穩(wěn)態(tài)結構正受到?jīng)_擊。擾動短期還會繼續(xù)，但希望正在孕育。

　　2 高增速并不意味著一切，重新審視我們理解未來的能力

　　盈利增速作為短期衡量景氣度的重要指標，過去3年被大部分投資者認為是選股的最重要標準?！霸鏊俣ㄒ磺小钡耐顿Y策略階段性幫助部分投資者擺脫了對于估值的擔憂并獲得了階段性超額收益。當下市場最大的困惑是未來“增速”依然很高，但為何下跌。我們提供幾點思考：（1）歷史上看并非盈利增速越高，股票表現(xiàn)就一定越好，單從2021年來看，二級行業(yè)中盈利增速和漲跌幅的關系就十分離散，二級行業(yè)中的生物醫(yī)藥和計算機軟件就是高增速但漲幅靠后的反例；（2）由此來看，2021年部分景氣賽道超預期的增長，可能才是今年股價超額收益的來源，而不是高增長本身；我們在《領跑市場的力量》中發(fā)現(xiàn)，要連續(xù)3年領跑市場仍需要回歸ROE水平的有效提升；（3）歷史上看，行業(yè)分析師對于成長性板塊的凈利潤預期偏差較大，且長期傾向于高估，而單個公司在1個季度實現(xiàn)高增長后，能夠在隨后3個季度保持增速優(yōu)勢（成為前30%的個股）的概率就已經(jīng)低于26%。缺乏估值保護下，相信“好的可以更好”的預期收益率未必豐厚。

　　3 歷史上看，機構也不總是追求高增速資產(chǎn)

　　部分投資者將近期市場的調整歸因于部分險資機構的浮盈兌現(xiàn)，背后隱含的預期是只需堅守即可度過交易帶來的擾動，但實際情況是，機構并非總是選擇追求高增速的資產(chǎn)，在景氣度開始擴散的環(huán)境下，高增速并非機構投資者的第一訴求，更具性價比的資產(chǎn)才是配置方向：歷史上看，當全A的景氣度開始回升時，無論是主動偏股基金還是北上投資者都會降低對組合增速的要求以換取更合理的估值，當下是預期的演繹階段，而并非是簡單的“浮盈兌現(xiàn)”。另一方面，2018年9月以來，中美股市風格的協(xié)同度在上升，當下海外的風格切換正通過北上投資者影響A股。考慮到：（1）全球交易型資金的融資成本與美國實際利率掛鉤，無論“真假外資”，在美聯(lián)儲收緊的趨勢下，上述資金大幅波動的概率都在上升，而受影響較大的板塊主要集中在成長板塊（食品飲料、電新、電子、計算機等）；（2）復蘇延續(xù)、通脹上行與利率上升下的美股更有可能出現(xiàn)的是價值風格占優(yōu)，全球價值共振的可能性在提升。實際上，近期中美股市的價值風格已經(jīng)開始明顯跑贏成長風格，而北上資金中，即使配置型資金也出現(xiàn)了逆轉，我們認為未來這種變化仍將持續(xù)。

　　4 正確有序的切換

　　未來需求企穩(wěn)回升的概率在增加，長時間維度上，價值跑贏成長具有方向確定性。但當下仍處于“預期演繹”階段，市場新共識的凝聚需要時間。成長型投資者可以等待好的切換時機，價值型投資者也應該把握需求恢復中最確定的路徑。當下在壓低能源與碳中和成本上，中國明顯比海外有更強的執(zhí)行力與決心，這對于產(chǎn)品端全球定價但成本依賴于國內(nèi)能源與環(huán)境的品種將會受益（例如電解鋁、煤化工）。而需求回升中通脹的約束不應該被遺忘，這是未來的機遇和更大的挑戰(zhàn)。我們當下推薦：有色（鋁、銅）、原油鏈（油服、油運）、房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、煤炭和建筑。主題推薦鄉(xiāng)村振興（縣域消費、農(nóng)化工、種業(yè)）。

　　風險提示：碳中和政策限制放寬；穩(wěn)增長政策實施的力度不及預期；測算誤差。

　　報告正文

　　1．回顧市場：高增速且不依賴于經(jīng)濟總量回升假設的板塊領跌

　　本周（20210104-20210107）市場再度出現(xiàn)大幅調整，創(chuàng)業(yè)板指領跌市場。一個明顯的特征是預期盈利增速較高且不依賴于經(jīng)濟總量回升假設的板塊跌幅居前，如國防軍工、電子、電力設備及新能源等。我們此前曾在《散地則無戰(zhàn)》、《等一等再買入》、《還要等一等》以及《還得等，但要看到希望》等多篇報告中提示投資者市場調整的風險，對于跨年行情和春季躁動表示謹慎，而近期市場正持續(xù)出現(xiàn)我們所擔憂的波動。市場過去1年的穩(wěn)態(tài)結構正受到?jīng)_擊。擾動短期還會繼續(xù)，但希望正在孕育。

　　2．高增速并不意味著一切，重新審視我們理解未來的能力

　　盈利增速作為短期衡量景氣度的重要指標，過去3年被大部分投資者認為是選股的最重要標準?！霸鏊俣ㄒ磺小钡耐顿Y策略階段性幫助部分投資者擺脫了對于估值的擔憂并獲得了階段性超額收益。當下市場最大的困惑是未來“增速”依然很高，但為何下跌。我們提供幾點思考：

　　第一，歷史上看并非盈利增速越高，股票表現(xiàn)就一定越好，單從2021年來看，生物醫(yī)藥Ⅱ預期g排名31/108，但年漲跌幅排名100/108，計算機軟件預期g排名30/108，但年漲跌幅排名65/108，盈利增速和漲跌幅的關系十分離散。

　　第二，在大部分投資者都看重盈利增速的市場環(huán)境下，可能未來的高增速已經(jīng)被定價，2021年部分景氣賽道超預期的增長（相對2020年底的預期），可能才是今年超額收益的來源，而不是增長本身；我們在《領跑市場的力量》中發(fā)現(xiàn)，要連續(xù)3年領跑市場仍需要回歸ROE水平的有效提升。

　　第三，歷史上看，行業(yè)分析師對于成長性板塊的凈利潤預期偏差較大，且長期傾向于高估，而單個公司在1個季度實現(xiàn)高增長后，能夠在隨后3個季度保持增速優(yōu)勢（成為前30%的個股）的概率就已經(jīng)低于26%。缺乏估值保護下，相信“好的可以更好”的預期收益率未必豐厚。

　　3．以史為鑒：機構也不總是追求高增速資產(chǎn)

　　部分投資者將近期市場的調整歸因于部分險資機構的浮盈兌現(xiàn)，背后隱含的預期是只需堅守即可度過交易帶來的擾動，但實際情況可能并非如此。機構并非總是選擇追求高增速的資產(chǎn)，在景氣度開始擴散的環(huán)境下，高增速并非機構投資者的第一訴求，更具性價比的資產(chǎn)才是配置方向：

　　（1）主動偏股基金并非總是尋找高盈利增速的資產(chǎn)。從歷史上看，我們以公募基金前100大重倉股以及新進的前100大重倉股作為考察對象發(fā)現(xiàn)：主動偏股基金往往會在全A景氣度下行時提高對于當期高增速的訴求，這一階段估值重要性在逐步下降，而當全A的景氣度開始回升時，主動偏股基金往往降低對于高增速的訴求，并尋找估值（PE）相對便宜的資產(chǎn)。

　　（2）對于北上資金而言，同樣也能看到類似的規(guī)律：在面臨全A景氣度回升時，北上資金會選擇權衡組合的性價比，尋找估值（PE）相對便宜的資產(chǎn)，包括估值（PE）相對便宜但增速相對較低、以及估值（PE）相對便宜但增速相對更高的兩類資產(chǎn)。

　　這意味著交易結構的擾動是多方面的，潛藏的邏輯可能已經(jīng)發(fā)生變化：在景氣度開始擴散的環(huán)境下，高增速并非機構投資者的第一訴求，更具性價比的資產(chǎn)才是配置方向。這實際上隱含的是：近期投資者的認知已經(jīng)開始發(fā)生轉變，簡單將交易上的變化理解為擾動可能是不合理的，當下是預期的演繹階段，而并非是簡單的“浮盈兌現(xiàn)”。

　　值得一提的是，2018年9月以來，中美股市風格的協(xié)同度在上升，這背后主要橋梁是北上投資者?？紤]到：第一，全球交易型資金的融資成本與美國實際利率掛鉤，無論“真假外資”，在美聯(lián)儲收緊的趨勢下，上述資金大幅波動的概率都在上升，而受影響較大的板塊主要集中在成長板塊（食品飲料、電新、電子、計算機等）；第二，復蘇延續(xù)、通脹上行與利率上升下美股更有可能出現(xiàn)的是價值風格占優(yōu)，這意味著全球價值共振的可能性在提升。實際上，近期中美股市的價值風格已經(jīng)開始明顯跑贏成長風格，而北上資金中，即使配置型資金也出現(xiàn)了逆轉，我們認為未來這種變化仍將持續(xù)。