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　　原標題：【國君策略】估值修復，靜待花開

　　來源：陳顯順策略研究

　　本報告導讀

　　? 國內寬松預期趨于一致，疊加海外貨幣政策偏鷹加速市場對流動性預期調整，結構切換之下價值重回舞臺。行業配置上，聚焦低估值，把握消費與基建修復。

　　摘要

　　? 大勢研判：估值修復，靜待花開。2022年初以來，A股市場經歷了一定調整，創業板指、中證1000指數分別下行6.80%和4.09%。剖析市場波動的背后，核心在于分母端的流動性預期變化帶來的估值壓力。一方面，我們看到的是穩增長的訴求進一步確立，經濟增長的預期由原先的擔憂失速轉向企穩預期；另一方面，我們看到的是市場對于22Q2盈利下行的共識性判斷。因此，分子端盈利的“差”并非當前市場的主導因素。反觀分母端，國內寬松預期趨于一致，邊際增量較少。疊加海外貨幣政策偏鷹加速市場對流動性預期調整，投資重點由高增長向低估值切換。整體上，以穩增長為錨，隨著基本面預期改善，估值修復通道正在打開。? 結構之下：價值重回舞臺。2021H2在“盈利下行+貨幣趨寬”的環境下，盈利彈性特征表現更好。其一，盈利回落期間高盈利增速具有稀缺性的優勢；其二，寬貨幣的環境使成長性與盈利增速更受益。2021年中央經濟工作會議之后，穩增長基調下“寬貨幣→寬信用”的預期逐步趨同，估值與擁擠度偏高的方向則面臨壓力。對應地，12月中旬以來，電新、軍工等成長板塊回調，而家電、建筑、建材、銀行等價值逆勢上揚。往后看，在把握高景氣的基礎上，應當正視盈利與估值的匹配度，把握價值風格的投資機會。? 海外流動性拐點已至，縮表恐慌不宜過度。12月FOMC會議紀要顯示，涉及縮表的討論已經非常充分，且美聯儲在首次加息以后可能立即開啟縮表進程。事實上，2022開年以來，10年期美債利率快速上行至1.76%，上行幅度超過20bp。結構上，在通脹預期小幅回落的背景下，實際利率貢獻了+30bp以上。復盤上一輪縮表情形，在流動性收緊的背景下，盡管短期會使得高風險/高估值資產波動率抬升，但后續對美股市場的核心制約在于盈利修復的方向與力度。之于國內，2011年來中美10年期利差中樞130bp，底部極值一度探至30bp附近。映射至A股市場，盡管全球流動性拐點到來，但在國內經濟與企業盈利修復之前，相對寬松的政策基調仍是主旋律，對美聯儲縮表不宜過度恐慌。

　　? 行業配置：聚焦低估值，把握消費與基建修復。伴隨市場驅動力由分子端向分母端轉換，投資重點由高增長向低估值切換，按照穩增長的發力先后順序，疊加悲觀預期的修正幅度，推薦：1）消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的生豬、家電、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預期：建材、建筑、電力運營等；3）金融：券商、銀行；4）消費電子。

　　估值修復，靜待花開

　　大勢研判：估值修復，靜待花開。2022年初以來，A股市場經歷了一定調整，創業板指、中證1000指數分別下行6.80%和4.09%。剖析市場波動的背后，核心在于分母端的流動性預期變化帶來的估值壓力。一方面，我們看到的是穩增長的訴求進一步確立，經濟增長的預期由原先的擔憂失速轉向企穩預期；另一方面，我們看到的是市場對于22Q2盈利下行的共識性判斷。因此，分子端盈利的“差”并非當前市場的主導因素。反觀分母端，國內寬松預期趨于一致，邊際增量較少。疊加海外貨幣政策偏鷹加速市場對流動性預期調整，投資重點由高增長向低估值切換。整體上，以穩增長為錨，隨著基本面預期改善，估值修復通道正在打開。

　　結構之下：價值重回舞臺

　　結構之下：價值重回舞臺。2021H2在“盈利下行+貨幣趨寬”的環境下，盈利彈性特征表現更好。一方面，盈利回落期間高盈利增速具有稀缺性的優勢；另一方面，寬貨幣的環境使成長性與盈利增速更受益。2021年中央經濟工作會議之后，穩增長基調下“寬貨幣→寬信用”的預期逐步趨同，估值與擁擠度偏高的方向則面臨壓力。對應地，12月中旬以來，電新、軍工等成長板塊回調，而家電、建筑、建材、銀行等價值逆勢上揚。往后看，在把握高景氣的基礎上，應當正視盈利與估值的匹配度，把握價值風格的投資機會。

　　海外流動性拐點已至，縮表恐慌不宜過度

　　海外流動性拐點已至，縮表恐慌不宜過度。12月FOMC會議紀要顯示，涉及縮表的討論已經非常充分，且美聯儲在首次加息以后可能立即開啟縮表進程。事實上，2022開年以來，10年期美債利率快速上行至1.76%，上行幅度超過20bp。結構上，在通脹預期小幅回落的背景下，實際利率貢獻了+30bp以上。復盤上一輪縮表情形，在流動性收緊的背景下，盡管短期會使得高風險/高估值資產波動率抬升，但后續對美股市場的核心制約在于盈利修復的方向與力度。之于國內，2011年來中美10年期利差中樞130bp，底部極值一度探至30bp附近。映射至A股市場，盡管全球流動性拐點到來，但在國內經濟與企業盈利修復之前，相對寬松的政策基調仍是主旋律，對美聯儲縮表不宜過度恐慌。

　　行業配置：聚焦低估值，把握消費與基建修復

　　行業配置：聚焦低估值，把握消費與基建修復。伴隨市場驅動力由分子端向分母端轉換，投資重點由高增長向低估值切換，按照穩增長的發力先后順序，疊加悲觀預期的修正幅度，推薦：1）消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的生豬（溫氏股份）、家電、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預期：建材（東方雨虹/偉星新材）、建筑、電力運營；3）金融：券商（中信證券）、銀行（寧波銀行）；4）消費電子（立訊精密/歌爾股份）。