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　　原標(biāo)題：穩(wěn)增長(zhǎng)下的春季躁動(dòng)仍可期，先大盤α后中小盤β | 粵開策略大勢(shì)研判

　　來源：粵開崇利論市

　　大勢(shì)研判：先大盤α，后中小盤β行情

　　開年第1個(gè)交易周，A股在景氣賽道劇烈調(diào)整的情況下指數(shù)單邊下挫。我們復(fù)盤2019年以來電新板塊的幾輪良性調(diào)整，幅度均在15%-20%左右，而本輪電新自高位調(diào)整已超16%，后市下跌空間有限，電力設(shè)備板塊三季度的密集成交區(qū)具備較強(qiáng)支撐。

　　開年階段資金略顯猶豫混亂，上漲板塊以低溫板塊的估值修復(fù)為主，市場(chǎng)擔(dān)憂春季躁動(dòng)已逝。A股“日歷效應(yīng)”的兩會(huì)前政策預(yù)期升溫，統(tǒng)計(jì)過去10年春節(jié)之后15個(gè)交易日，無論勝率還是漲跌均值，A股市場(chǎng)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，我們認(rèn)為春季躁動(dòng)難言結(jié)束。而背后的邏輯支撐是：本輪行情始于經(jīng)濟(jì)下行周期之下穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫帶來的寬貨幣+寬信用，當(dāng)前寬貨幣仍有發(fā)力空間，寬信用尚待顯效，兩點(diǎn)預(yù)期均尚未兌現(xiàn)。

　　今年經(jīng)濟(jì)雙周期向下的情況與2012年較為相似，且經(jīng)濟(jì)下行壓力或超2012年，因此，政策穩(wěn)增長(zhǎng)力度亦需強(qiáng)于2012年，政策“雙寬”組合仍待進(jìn)一步發(fā)力。疊加當(dāng)前A股處于業(yè)績(jī)的真空期與政策的密集期，我們認(rèn)為后續(xù)春季躁動(dòng)行情將主要由政策和事件驅(qū)動(dòng)。我們梳理了一季度市場(chǎng)重要的政策事件：

　　1月底-2月初：關(guān)注中央一號(hào)文件與地方兩會(huì)召開。從2004年起，中央已連續(xù)18年發(fā)布以“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民）為主題的中央一號(hào)文件。根據(jù)往年的情況來看，農(nóng)業(yè)、種業(yè)板塊都會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但持續(xù)性不佳。

　　3月中旬：關(guān)注全國兩會(huì)定調(diào)。無論是地方兩會(huì)還是全國兩會(huì)，全年工作部署確立，指明全年新的改革方向以及政策重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)布局，推動(dòng)今年穩(wěn)增長(zhǎng)和重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)的預(yù)期升溫。關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)低估值主線，基建與地產(chǎn)鏈條的房地產(chǎn)、建材、家電等以及擴(kuò)內(nèi)需的消費(fèi)行業(yè)；高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展重點(diǎn)支持的高端制造、能源轉(zhuǎn)型等。

　　節(jié)奏上，隨著地方兩會(huì)漸次召開，全年工作部署確立，市場(chǎng)有望在1月下旬逐步企穩(wěn)，并隨著全國兩會(huì)前的預(yù)期升溫，有望發(fā)動(dòng)春季躁動(dòng)行情，通過回溯歷史A股高勝率和高賠率的方向表現(xiàn)，建議近期關(guān)注大盤股的α機(jī)會(huì)，節(jié)后關(guān)注中小盤的β彈性。

　　復(fù)盤：今年最像哪一年？2022 Vs 2012

　　從周期的視角來看，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)基欽短周期與朱格拉中周期都處于向下階段，歷史上雙周期向下的年份還有2011~2012年。

　　2011年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，12月央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并在隨后的半年里兩次降準(zhǔn)，共計(jì)降準(zhǔn)150Bp。降準(zhǔn)之后在2012年6月8日和7月6日又進(jìn)行兩次降息。同時(shí)寬信用也有所體現(xiàn)，社融由2011年的18.2%小幅上行至2012年的19.1%。

　　政策的明顯轉(zhuǎn)向并沒有立即帶來市場(chǎng)的上漲，而是在第一次降準(zhǔn)后的1個(gè)月后才開始反彈，反彈時(shí)間持續(xù)3個(gè)多月，雖然隨后伴隨著2次降準(zhǔn)，然而穩(wěn)增長(zhǎng)效果不顯，經(jīng)濟(jì)增速遲遲未見反彈，致使股市表現(xiàn)疲軟。GDP增速一路由2011Q2的10%下滑至2012Q3的7.5%，直到2012年底經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱反彈開始，市場(chǎng)才企穩(wěn)反彈。

　　進(jìn)一步復(fù)盤2012年的A股風(fēng)格表現(xiàn)，我們大致分為三個(gè)階段：

　　1）年報(bào)前的春季躁動(dòng)階段，在市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期之下，周期和成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)突出；

　　2）年中基本面并未在接連的降準(zhǔn)降息刺激之下明顯反彈，基本面的拖累使得階段指數(shù)震蕩回調(diào)，這一階段中消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)抗跌；

　　3）年底博弈階段，基本面改善初見端倪，全A盈利改善以及寬信用效果顯現(xiàn)，疊加前期持續(xù)下跌打開上行空間，這一階段金融表現(xiàn)突出，成長(zhǎng)亦有不錯(cuò)表現(xiàn)。

　　去年經(jīng)濟(jì)在“三重壓力”沖擊之下，下行壓力已顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速由2021Q2的7.9%降至2021Q3的4.9%，今年下行壓力已超過2012年，穩(wěn)增長(zhǎng)力度需強(qiáng)于2012年，近期重要會(huì)議也著力強(qiáng)調(diào)著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。

　　但寬貨幣+寬信用的“雙寬”組合仍待進(jìn)一步發(fā)力：寬貨幣率先發(fā)力，寬信用效果隨后顯現(xiàn)，類似2012年節(jié)奏。從目前政策實(shí)施力度來看，12月15日降準(zhǔn)50Bp，12月20日調(diào)降LPR 5Bp，相較于2012年的150Bp降準(zhǔn)+2次降息，當(dāng)前寬貨幣仍有空間；信用擴(kuò)張目前社融仍處于10.1%的歷史地量水平，寬信用仍待顯現(xiàn)，房企融資改善、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性發(fā)力。綜合來看，我們認(rèn)為春季躁動(dòng)行情仍可期待，但整體下半年穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)之下股市機(jī)會(huì)可能要好于上半年。

　　但世上沒有兩片完全相同的樹葉，今年與2012年也有諸多不同：今年美聯(lián)儲(chǔ)縮表而帶來的經(jīng)濟(jì)增速回落風(fēng)險(xiǎn)是重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，雖然當(dāng)前我國貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”的主旋律，但海外貨幣政策收緊仍對(duì)國內(nèi)寬貨幣帶來一定掣肘。

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)目前正在縮減債券購買規(guī)模，將在3月份結(jié)束縮減購債規(guī)模后不久加息。可能會(huì)更積極地加息，有必要提前或以高于與會(huì)者此前預(yù)期的速度提高聯(lián)邦基金利率。

　　根據(jù)我們此前對(duì)加息周期中美股的表現(xiàn)來看，加息會(huì)對(duì)短期美股造成一定影響，美股筑頂后或面臨一定調(diào)整，但是長(zhǎng)期來看，股價(jià)走勢(shì)仍將回歸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及基本面情況。

　　春節(jié)前僅剩15個(gè)交易日，“春季躁動(dòng)”已結(jié)束？

　　距離2022年春節(jié)僅剩15個(gè)交易日，市場(chǎng)對(duì)于春季躁動(dòng)的分歧再現(xiàn)。尤其是本周市場(chǎng)經(jīng)歷大跌之后，情緒面趨于謹(jǐn)慎。我們梳理了過去10年市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)：

　　1）      節(jié)前——15個(gè)交易日：開年階段資金略顯猶豫混亂；5個(gè)交易日：隨著1月中下旬地方兩會(huì)密集召開，對(duì)全年工作展開部署，市場(chǎng)趨穩(wěn)；

　　2）      節(jié)后——5個(gè)交易日：無論從勝率還是漲跌幅來看，與節(jié)前一周相差不大；15個(gè)交易日：隨著時(shí)間推移，基本臨近全國兩會(huì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)提前預(yù)熱表現(xiàn)，漲跌幅及勝率（確定性）均優(yōu)于年初。

　　再進(jìn)一步，從大小盤分化的角度梳理：節(jié)前大盤藍(lán)籌表現(xiàn)優(yōu)于中小盤，節(jié)后中小盤彈性遠(yuǎn)高于大盤藍(lán)籌。我們認(rèn)為主要是由于1、2月處于業(yè)績(jī)空窗期，基本面數(shù)據(jù)少，前期市場(chǎng)追逐α，節(jié)后政策預(yù)期再起，中小盤受益于β行情的高彈性。

　　我們認(rèn)為春季躁動(dòng)尚未結(jié)束：本輪行情始于經(jīng)濟(jì)下行周期之下穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫帶來的寬貨幣+寬信用，當(dāng)前寬貨幣仍有發(fā)力空間，寬信用尚待顯效，疊加A股“日歷效應(yīng)”的兩會(huì)前政策預(yù)期升溫，因此，春季躁動(dòng)難言結(jié)束。

　　“日歷效應(yīng)”：業(yè)績(jī)空窗期Vs政策密集期

　　當(dāng)前A股處于業(yè)績(jī)的真空期與政策的密集期，我們認(rèn)為春季躁動(dòng)行情將主要由政策和事件驅(qū)動(dòng)。

　　1月底-2月初：關(guān)注中央一號(hào)文件與地方兩會(huì)召開。從2004年起，中央已連續(xù)18年發(fā)布以“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民）為主題的中央一號(hào)文件。根據(jù)往年的情況來看，農(nóng)業(yè)、種業(yè)板塊都會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但持續(xù)性不佳。

　　3月中旬：關(guān)注全國兩會(huì)定調(diào)。無論是地方兩會(huì)還是全國兩會(huì)，全年工作部署確立，指明全年新的改革方向以及政策重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)布局，推動(dòng)今年穩(wěn)增長(zhǎng)和重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)的預(yù)期升溫。關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)低估值主線，基建與地產(chǎn)鏈條的房地產(chǎn)、建材、家電等以及擴(kuò)內(nèi)需的消費(fèi)行業(yè)；高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展重點(diǎn)支持的高端制造、能源轉(zhuǎn)型等。

　　4月：業(yè)績(jī)驗(yàn)證期，關(guān)注A股基本面盈利情況。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、疫情防控不及預(yù)期

　　附錄1：本周大類資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

　　市場(chǎng)表現(xiàn)：A股“開門黑”，港股觸底反彈

　　交易表現(xiàn)：交易擁擠度保持低位，大金融估值提升

　　附錄2：近期重要事件一覽

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責(zé)任編輯：馮體煒