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【浙商策略王楊】秋收冬藏：以退為進，關注穩增長鏈
來源：王楊策略研究
摘要
投資要點
9月下旬以來，市場分歧加大，我們持續發布《贏在深秋系列》看多Q4，10月以來看多邏輯驗證，行情逐步兌現。
11月下旬以來，市場對跨年行情升溫，歲末年初如何看其演繹？
1、當前如何看？秋收冬藏
盡管市場情緒自11月中下旬才升溫，但事實上，隨著寬信用加速推進，本輪行情自9月下旬已經開始（詳見八論贏在深秋系列）。基于行情啟動時間前置，截止目前已積累一定漲幅，以1-2個月的維度看，隨著抱團板塊的再均衡，我們預計市場進入結構切換窗口，波動也會有所加大。
因此，以退為進，當前關注穩增長鏈，與此同時，關注科創新風口的醞釀并逢低布局。
2、明年如何看？類19年
對大勢研判而言，剩余流動性（M2增速與名義GDP增速差額）對A股大級別拐點有指引意義，也即，當“M2增速與名義GDP增速差額”由負轉正時市場底會出現。
邏輯上看，“M2增速-名義GDP增速”由負轉正，往往對應著，短周期經濟進入下行中后期，換言之，盡管GDP仍在下行，但流動性逐步改善，此時市場底往往隨之出現。
截至2021年Q3，“M2增速-名義GDP增速”為-1.5%，展望后續，一則名義GDP增速延續放緩，二則M2增速預計邊際改善，繼而剩余流動性再次進入由負轉正的拐點。
從短周期經濟所處階段來看，進一步結合剩余流動性指標，我們認為2022年類似于2013年或2019年，也即，經濟處在短周期的衰退后期到復蘇早期，權益也迎來較好的窗口期。對應到結構上，一則關注順周期板塊修復，二則關注成長風口醞釀。
3、以退為進，關注穩增長鏈
以1-2個月維度看，關注穩增長鏈，結合行業觀點：（1）銀行組，關注興業銀行和平安銀行；（2）輕工組，關注具有份額提升邏輯的優質大白馬，如顧家家居、歐派家居、敏華控股等；（3）家電組，關注廚電綜合龍頭老板電器和集成灶龍頭億田智能；（4）交運建筑組，優選新能源建筑央企中國能建和中國電建，重視傳統基建央企中國鐵建、中國中鐵和中國交建。
與此同時，逢低底部科創板，重視半導體國產替代（模擬設計和材料）、專精特新、國防裝備。具體來看，展望2022年，隨著歲末年初抱團板塊的再均衡和風化，我們認為科創板將接棒新能源，是2022年引領結構牛市的新風口，年報和一季報將成為行情啟動催化劑。
正文
今年以來，我們在幾個關鍵節點的研判得到市場驗證：（1）春節前后，提示結構切換；（2）3月下旬，市場分歧加大，通過《布局科技：王者將歸來》系列報告提示科技牛市將至；（3）4月前后，市場情緒底部，發布《調整已近尾聲》《一波吃飯行情，漸行漸近》旗幟鮮明看多市場；（4）為了把握趨勢行情，3月底以來持續發布十九論提示“科創板，牛市已至”。
9月下旬以來，分歧加大，我們持續發布《八論贏在深秋系列》，鮮明看多Q4。10月以來，隨著流動性邊際寬松和三季報落地，消費和科技先后啟動，研判兌現。
11月下旬以來市場對跨年行情升溫，歲末年初如何看其演繹？
1、前言：策略視角看要點
整體而言，以1-2個月的維度看，我們認為：市場處在結構切換期，秋收冬藏，以退為進，當前關注穩增長鏈，與此同時，關注科創新風口的醞釀并逢低布局。
具體來看，盡管市場情緒自11月中下旬才升溫，但事實上，隨著寬信用加速推進，本輪行情自9月下旬已經開始（詳見八論贏在深秋系列）。具體來看，（1）9月25日我們發布《尋找四季度勝負手：科技還是消費？》，9月下旬以來白酒引領藍籌率先啟動；（2）10月17日我們發布《贏在深秋之二：半導體引領科創板，牛市已至》，10月下旬以來半導體引領成長開始演繹；（3）12月初，隨著穩增長預期升溫，地產鏈引領低估值開始修復。
本輪行情自9月16日啟動，至今上漲窗口已達60個交易日，消費和成長都積累了一定漲幅。復盤歷史上，以2012年至2021年春季躁動為觀察樣本，上漲時間窗口中位數為50個交易日，最大值為70個交易日。
因此，基于行情啟動時間前置，截止目前已積累一定漲幅，以1-2個月的維度看，隨著抱團板塊的再均衡，我們預計市場進入結構切換窗口，波動也會有所加大。
2． 明年如何看？類19年
從短周期經濟所處階段來看，我們認為：2022年比較類似于2013年和2019年，收益率將比2021年好。
對大勢研判而言，剩余流動性（M2增速與名義GDP增速差額）對A股大級別拐點有指引意義，也即，當“M2增速與名義GDP增速差額”由負轉正時市場底會出現：
（1）復盤2005年，“M2增速與名義GDP增速差額”由6月的負0.87%于9月轉正為2.40%，2005年6月上證指數998為市場底；
（2）復盤2008年，“M2增速與名義GDP增速差額”由9月的負2.88%于12月轉正為3.08%，2008年10月上證指數1665為市場底；
（3）復盤2011年，“M2增速與名義GDP增速差額”由9月的負5.68%于12月轉正為1.08%，就市場而言，上證指數于2011年12月下跌至2134，盡管上證指數于2013年6月曾再度回調至1850，但2012年至2013年上證指數狀態是底部區域的窄幅震蕩，更關鍵的是創業板指則于2012年1月基本見底，開始了長達4年半的牛市；
（4）復盤2018年，“M2增速與名義GDP增速差額”由2018年12月的1.91%于2019年3月轉正為0.85%，2018年10月的2449和2019年1月的2441即為市場底。
邏輯上看，“M2增速-名義GDP增速”由負轉正，往往對應著，短周期經濟進入下行中后期，換言之，盡管GDP仍在下行，但流動性逐步改善，此時市場底往往隨之出現。
截至2021年Q3，“M2增速-名義GDP增速”為-1.5%，展望后續，一則名義GDP增速延續放緩，二則M2增速預計邊際改善，繼而剩余流動性再次進入由負轉正的拐點。
從短周期經濟所處階段來看，進一步結合剩余流動性指標，我們認為2022年類似于2013年或2019年，也即，經濟處在短周期的衰退后期到復蘇早期，權益也迎來較好的窗口期。對應到結構上，一則關注順周期板塊修復，二則關注成長風口醞釀。
回顧2019年，短周期經濟處在衰退中后期，而社融于2018Q4開始改善，2019年1月社融大超預期，盡管隨后回落但較2018年改善明顯。在此背景下，（1）2019年Q1，以上證50為代表的的價值股和以創業板為代表的成長股迎來普漲行情；（2）隨著經濟和信貸預期修正，4-5月休整后，6月開始隨著財報陸續披露半導體和消費電子開始引領結構牛市。
3．以退為進，關注穩增長鏈
借助復盤可以發現，歲末年初，抱團板塊往往面臨再均衡，市場波動也隨之加大。如，（1）2019年基金抱團的半導體和消費電子于2020年初走向分化；（2）2020年基金抱團的茅板塊于2021年春節走向分化。
展望未來1-2個月：經歷了9月以來的連續上漲之后，隨著抱團板塊的持倉再均衡，我們預計市場進入結構切換的窗口。一則，以退為進，把握穩增長鏈機會；二則，逢低布局，新風口正在醞釀。
以1-2個月維度看，關注穩增長鏈，結合行業觀點：
（1）銀行組，穩增長的大背景下，看好2022年銀行板塊的絕對收益，階段性可能存在相對收益，關注興業銀行和平安銀行；
（2）輕工組，地產后周期產業鏈的悲觀情緒有望得到修復，關注具有份額提升邏輯的優質大白馬，如顧家家居、歐派家居、敏華控股等；
（3）家電組，穩增長背景下，疊加成本端宏觀因素改善趨勢確立，看好家電供需側利好共振，板塊整體景氣度有望回升，關注廚電綜合龍頭老板電器和集成灶龍頭億田智能；
（4）交運建筑組，優選新能源建筑央企中國能建和中國電建，重視傳統基建央企中國鐵建、中國中鐵和中國交建。
與此同時，逢低底部科創板，重視半導體國產替代（模擬設計和材料）、專精特新、國防裝備。具體來看，展望2022年，隨著歲末年初抱團板塊的再均衡和風化，我們認為科創板將接棒新能源，是2022年引領結構牛市的新風口，年報和一季報將成為行情啟動催化劑。
4． 風險提示
1、業績增速低于預期。如果相關公司實際增速顯著低于市場預期，或影響板塊后續走勢。
2、流動性收緊超預期。如果流動性收緊超預期，或對市場估值產生一定擾動。
責任編輯：彭佳兵
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