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　　原標題：【安信策略】繼續在中小盤成長股中挖掘機會

　　來源：陳果A股策略

　　正文

　　本周市場風險偏好提升，上證指數，滬深300，創業板指漲跌幅分別為1.36%，0.95%，2.31%。從行業指數來看，本周房地產（8.46%）、國防軍工（7.25%）、建筑材料（5.07%）、通信（4.86%）、有色金屬（4.02%）等行業表現相對較好，食品飲料（-3.66%）、采掘（-2.13%）、商業貿易（0.17%）、公用事業（0.50%）、綜合（0.61%）等行業表現靠后。

　　我們認為，隨著國內政策積極信號顯現、中美關系出現改善跡象，A股正在開啟一輪跨年行情。跨年行情前期，低估值板塊估值修復有望成為市場主要特征，國內房地產政策邊際回暖、社融增速企穩回升、年末資金對低估值板塊的偏好等因素是主要原因。跨年行情后期，以寧組合為代表的高景氣長賽道成長股有望接力后續行情，帶動市場新一輪上漲，中小盤成長、元宇宙等主題也將反復活躍。

　　配置上：當前重點把握低估值板塊估值修復機會，包括低估值小盤股、以及地產鏈-地產/銀行/家電/建材（政策邊際放松，中游成本壓力下降）、通信/消費電子（業務轉型）、醫藥（醫保談判好于預期）、食品飲料（提價預期）等板塊估值修復的機會。繼續持有以“寧組合”為代表的高景氣長賽道，包括光伏、新能車（汽車零部件、鋰電池）、半導體（高端芯片/設備）、軍工等。

　　1．積極信號顯現，把握低估值修復+中小盤成長

　　在此前的策略報告中，我們指出美聯儲Taper如期落地，態度溫和，為市場接下來的反攻奠定了基礎；而經濟政策方面，一些積極信號陸續出現，正為市場下一階段的上漲積蓄力量。展望后市，我們認為隨著國內政策積極信號顯現、中美關系出現改善跡象，A股正在開啟一輪跨年行情。跨年行情前期，低估值板塊估值修復有望成為市場主要特征，以寧組合為代表的高景氣長賽道成長股則有望接力后續行情，帶動市場新一輪上漲，中小盤成長、元宇宙等主題也將反復活躍。

　　1.1．積極信號顯現，市場風險偏好提升，低估值板塊迎來修復機會

　　三季報披露完畢后，A股市場進入業績空窗期，隨著美聯儲Taper如期落地、國內房地產政策邊際回暖、社融增速企穩回升等積極信號的出現，市場風險偏好獲得提升，A股跨年行情正在徐徐展開。

　　房地產政策迎來邊際回暖

　　近期，房地產政策迎來邊際回暖。11月1日，央行主管的《中國金融時報》發布消息：人民銀行近期在各地已對準確把握房地產金融審慎管理政策要求、穩健開展房地產貸款業務和保持房地產信貸平穩有序投放等內容進行了傳達，部分地區人民銀行分支行開始對房地產信貸進行窗口指導。以目前的情況來看，更多機構的房地產信貸調整在總量控制情況下進行跨區域調節。11月9日，中國銀行間市場交易商協會舉行房地產企業代表座談會。據參會人士透露，招商蛇口、保利發展、碧桂園、龍湖集團、佳源創盛、美的置業等公司近期均有計劃在銀行間市場注冊發行債務融資工具（財聯社消息），這是近期房企發債首次出現寬松的信號。中國人民銀行11月10日發布數據顯示，10月末，銀行業金融機構個人住房貸款余額37.7萬億元，當月增加3481億元，較9月多增1013億元。這是央行首次公布個人住房貸款的月度數據，以往個人住房貸款數據只在每季度公布的金融機構貸款投向統計報告中出現，向市場傳達出明確的房地產信貸市場穩定信號。

　　房地產企業10月融資總額持續下降態勢并未改變。根據中指研究院數據，2021年1-10月，房地產企業共融資15617.3億元，同比減少21.2%；10月房地產企業融資總額為365億元，同比下降74.8%，環比下降60%，單月融資規模同比連續8個月下降。

　　10月行業融資額繼續大幅下滑，且降幅為今年以來最大值。行業周期下行和個別房企的風險暴露引發金融機構對投資行為更為審慎，投資者信心嚴重不足。雖然監管在10月連續發聲，倡導不可對信貸發放矯枉過正，誤傷合理需求，但信貸端的松動仍需一段時間才會傳導到市場層面。此外，ABS本月仍暫停簽發，也是融資規模大降的原因之一。

　　房地產企業融資成本開始下降：融資平均利率同比下降，房企融資成本壓力有所緩解。中指研究院數據顯示，前10個月房企融資平均利率為5.61%，同比下降0.69個百分點。其中，信用債平均利率為4.37%，同比下降0.2個百分點；海外債平均利率為6.79%，同比下降0.82個百分點；信托平均利率為7.28%，同比下降0.37個百分點；ABS平均利率為3.96%，同比下降0.51個百分點。其中，10月份房企發行的信用債平均利率為4.08%，同比下降0.61個百分點；行業平均利率為6.99%，同比上升1.23個百分點，較上月上升0.69個百分點。

　　在房地產交易環節，房地產按揭貸款也有松動的跡象。10月，貝殼研究院監測的90城主流首套房貸利率為5.73%，二套利率為5.99%，均較上月下調1個基點，這是今年以來房貸利率首次出現環比回調。90城中，有20城房貸利率出現下調，其中，14城首套利率下降，14城二套房貸利率下降，重合的9城首、二套均下調。下調城市包括深圳、廣州、中山等珠三角城市，無錫、湖州等長三角城市。

　　我們應如何看待房地產政策近期的改善回暖？我們認為當前國家“房住不炒”的大政策基調并未發生轉變，當前政策的邊際回暖只是底線思維的反映。11月12日，銀保監會召開黨委（擴大）會議傳達學習貫徹黨的十九屆六中全會精神，會議強調“要毫不松懈地防范化解金融風險，平衡好穩增長和防風險的關系，堅決守住不發生系統性金融風險底線。穩地價、穩房價、穩預期，遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，促進房地產業穩定健康發展。”

　　因此，在底線思維下，政策層會密切監控房地產企業的動向，避免出現系統性風險，當前的政策回暖是必要的，相關板塊也隨之迎來極度超跌后的估值修復。地產鏈-地產/銀行/家電/建材等行業短期最為受益。但也需認識到，政策階段性有限寬松將導致相關板塊估值修復的階段性和幅度限制。

　　社融增速企穩回升

　　10月社會融資規模增量為1.59萬億元，比上年同期多增1970億元；余額同比10%，較上月持平，結束11個月的下滑。往后看，隨著地方債加速發行、央行主動信貸積極投放、以及房地產行業政策邊際放松，社融存量增速的年內底部或已出現。而隨著寬信用預期啟動，銀行、券商、地產板塊估值有望獲得提振。

　　中美關系迎來階段性緩和，提振市場風險偏好

　　當地時間10日，中國和美國在格拉斯哥聯合國氣候變化大會期間發布聯合宣言，承諾采取強化的氣候行動，以有效應對氣候危機。在氣候變化領域，中美雙方共識大于分歧，具有廣泛的合作潛力。中美強化氣候行動聯合宣言也在當前兩國當前臺灣問題、新疆問題、貿易摩擦等陰影之下，為拓展兩國其他領域合作、實現國家間良性互動提供了良好示范，成為中美關系迎來階段性緩和的一大標志。

　　外交部發言人華春瑩11月13日宣布：經中美雙方商定，國家主席習近平將于北京時間11月16日上午同美國總統拜登舉行視頻會晤，就中美關系和雙方共同關心的問題交換意見。我們此前的報告曾指出，當前中美關系處于階段性緩和窗口期，G20和聯合國氣候變化大會期間兩國元首有望實現（視頻）會晤。中美關系的回暖有望提振市場風險偏好。

　　除了近期政策出現積極信號、市場風險偏好提升外，年末基金業績考核、機構年終結算等因素也使得資金更加偏好低估值板塊。這將為地產鏈-地產/銀行/家電/建材（政策邊際放松，中游成本壓力下降）、通信/消費電子（業務轉型）、醫藥（醫保談判好于預期）、食品飲料（提價預期）等板塊提供估值修復的機會。

　　1.2．繼續掘金中小盤成長

　　低估的中小市值正迎來修復

　　年末的估值修復行情中，價值長期被低估的中小市值也有望迎來機會。從主要指數來看，以中證500、中證1000為代表的中小市值板塊市盈率3年和10年分位數均處于偏低水平。從估值和增速匹配性來看，中證500、中證1000未來兩年預期增速較高，業績估值匹配性較好。另外中小盤往往是風險偏好提升時資金青睞的對象，近期信用利差有所收窄，同樣有利于中小市值的估值修復。

　　經濟下行期，中小盤成長更占優

　　通常來說，中小盤業績彈性較大盤股更大，在經濟復蘇期間更具優勢，那么在經濟下行期，中小盤是否會被業績拖累？我們認為，中小盤也需要分結構來看：中小盤價值股偏強周期屬性，在經濟復蘇時股價彈性較大；中小盤成長股偏高成長屬性，在流動性寬松時股價彈性大。在未來PPI下行期，中小盤價值股業績或將受到較大沖擊，但中小盤成長股高景氣仍有望得以維持。

　　當前中小盤成長群體中非常強的產業邏輯和固有的成長屬性值得重視。以中小盤成長指數成分股這一群體作為研究對象，細拆其結構可發現，傳統成長板塊（汽車、電力設備、機械設備、國防軍工、美容護理、醫藥、TMT）2021年半年報盈利比重高達37.5%，而大盤成長中這一比例僅為31.6%；再進一步看，屬于高景氣高端制造主賽道（新能源、半導體、軍工）的個股2021年盈利占比達10.4%，最新市值占比達27.3%，而大盤成長中這一比例分別為10.9%、25.0%。展望四季度到明年，在新能源車仍處于加速滲透期、軍工企業訂單飽滿增速確定、光伏裝機量有望大幅改善的產業趨勢帶動下，這部分板塊有望受益于新興產業景氣趨勢帶動繼續呈現高景氣格局，與經濟下行的相關度明顯較弱。因此中小盤的投資仍應聚焦于有較強的景氣支撐、具備較強產業邏輯的新能源車、新能源發電（光伏、風電）、軍工、半導體、新材料、智能汽車、智能制造、工業互聯等中小盤成長群體。

　　從資產配置視角來看：資產荒下低配的中小盤有望繼續獲得機構加倉

　　以證券所屬規模類型對基金歷年重倉持股進行大/中/小盤劃分，歷史上基金對于中小盤倉位配置比例的波動與市場大小盤風格的相對強弱勢具有較高的一致性。今年三季度基金對于中小盤的重倉比例明顯提升，達11.93%，位于十年35%分位數水平，環比提升3.61%，相較二季度有較大幅度的上行。除了中小盤性價比更高，資產荒背景下根據優勢外，新發基金明顯降溫、中小型基金占比提升，提升了對中小盤股的配置意愿，以及“專精特新”一系列政策的支持鼓勵，也強化了中小盤風格占優的行情表現。

　　從基金收益來看，中小型基金配置收益得益于對于中小盤的配置明顯占優于大型基金。去年，大型基金業績好于中小型基金，而今年則恰恰相反，中小規模基金業績明顯好于大型基金。以偏股混合型基金為例，今年年化收益率大于40%的基金規模全部在100億以下，大于80%的基金規模全部在50億以下，100億以上的大市值基金中68.52%今年收益率為負。未來在贖回和業績壓力下，機構倉位可能進一步向中小盤股遷移，從而產生對大盤股股價產生壓力。

　　北交所下周一正式開市，有望形成專精特新產業集群，助力中小盤行情

　　北交所將于11月15日正式開市。自9月2日習近平總書記宣布“將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地”以來，經過2個月的籌辦工作，目前北交所開市各項工作已準備就緒。據披露，截至11月12日，可參與北交所交易的投資者超400萬戶，共有112家證券公司獲得會員資格成為北交所正式會員。屆時，10家已完成公開發行等程序的企業將直接在北交所上市，71家存量精選層公司平移至北交所上市的相關流程已履行完畢，81家公司將成為北交所首批上市公司。

　　與滬深交易所的區別在于，北交所的定位在于“支持中小企業創新發展，打造服務創新型中小企業主陣地”，整體上市企業規模偏小，更加聚焦于中小企業的融資服務。具體來看，北交所實際上是新三板深化改革的結果。新三板由基礎層、創新層和精選層共同組成，層級遞進，企業需要滿足一定的財務經營標準才能夠進入更高層級，最終可由精選層轉板上市。北交所平移了精選層各項基礎制度和標的，精選層掛牌公司可以直接到北交所上市，省去轉板過程。此前新三板精選層中，僅有占比不到20%的企業總市值在30億規模以上，創新層、基礎層平均市值規模更小。反觀滬深交易所上市的企業，則具有更高的上市財務指標要求（如利潤體量），市值規模也較大，在A股目前近4500家企業中，約80%的企業市值規模在30億以上。當下，隨著北交所開市，三大交易所及區域性股權市場將錯位發展、互聯互通，多層級資本市場體系繼續完善深化。可以明確的是，近年以來，無論是注冊制推進、新三板改革、科創板還是本次北交所的設立安排，背后體現出的均是政府加速推進和完善多層次資本市場體系，發揮資本市場的直接融資作用，為各類優質創新企業發展提供融資方面幫助的意向。

　　從投資價值來看，我們認為可聚焦兩條線索：一是部分具有優質基本面且存在轉層/轉板預期的原新三板中小企業，隨著流動性環境改善，具備較強的估值提升邏輯。根據安信新三板團隊統計，從估值方面來看，北交所公司由于前期市場關注度相對較低，整體而言仍具備估值估值優勢。對比科創板和創業板分別75倍、69倍的平均PE（TTM）（剔除負值）水平，北交所上市公司僅為37倍，整體而言仍具備較大差距，更易選到估值相對較低的標的。而從成長性角度看，以三季報為例，Q3北交所企業凈利潤同比增速高達33.33%，高于滬深A股主板和創業板表現。二是北交所整體專精特新小巨人產業集群的形成。據安信新三板團隊統計，在前期工信部發布的三批4922家專精特新“小巨人”中，來自新三板的企業共369家，當前精選層便包含12家專精特新“小巨人”企業，后續隨著專精特新“小巨人”企業數目的進一步增加，有望形成專精特新產業集群。

　　1.3．年底PPI有望見頂回落，為明年初的政策寬松打開空間

　　10月份，受輸入性因素疊加國內主要能源和原材料供應仍然偏緊的影響，PPI漲幅繼續擴大，同比高達13.5%，漲幅環比增加2.8Pct。雖受鮮菜、原材料價格上漲影響，CPI亦有所上漲（10月CPI同比1.5%，漲幅環比增0.8Pct），但PPI和CPI同比間的剪刀差仍在擴大并處于歷史極值水平。展望后期，隨著需求下行、全球供給恢復、保供穩價政策發力，運輸效率提升和高基數效應顯現，PPI或已觸及此輪上漲的頂點，后期大概率將處于回落通道。而從CPI的角度分析，受近期農產品成本上漲壓力加劇且加速向下游消費終端傳導，豬價處于探底階段之后有望反轉等因素綜合影響，預計未來CPI將溫和上行，總的來說我們預計PPI和CPI同比剪刀差后續將處于修復收斂通道，預計2022年裂口將持續縮小。

　　從短期來看，注意到10月下旬以來，以動力煤、螺紋鋼為代表的多種大宗商品價格大跌，由于PPI 反映的是當月5號和20號兩個時點統計局的取樣數據，因此10月PPI并未反映20號之后的商品價格下跌，出現了明顯的高估。我們預計11月和12月PPI同比有望見頂回落。另一方面CPI仍然處于較低水平，因此明顯回落的PPI有望為明年初的政策寬松打開空間。

　　明年年初的政策寬松有望為以“寧組合”為代表的高景氣長賽道估值提升提供流動性和情緒面支持，從而推動跨年行情的第二階段順利展開。受益于CPI上行和PPI下降的中下游消費/制造板塊也將獲得部分資金青睞。

　　2．市場內部特征觀察：成交額連續15日超萬億

　　本周市場成交量小幅回落，日成交額連續15日超萬億。本周上證綜指，中小100，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.09%，1.31%，4.78%，0.50%，0.77%，1.69%，1.49%，分別較前一周變動-0.18，-0.20，+0.39，-0.09，-0.12，-0.22，-0.11個百分點，分別處在76%，51%，33%，77%，73%，60%，74%分位數水平。