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　　原標題：【海通策略】跨年行情有望展開（荀玉根、李影、王正鶴）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①A股歲末年初的躁動行情是固有規律，源于政策面和基本面的日歷效應。如7-10月市場較弱，躁動行情往往較早啟動且跨年。②這次跨年行情有望展開，背景是A股估值尚可、微觀資金充裕，驅動力來自寬信用政策落地、企業ROE將繼續向上。③配置上均衡，如低估的金融地產、高景氣的硬科技（新能源、半導體）。

　　跨年行情有望展開

　　在上周周報《待其鳴-20211107》中我們分析過，只要市場上漲的基礎仍在，即宏觀政策偏暖、企業ROE向上、股市微觀資金面仍充裕，那么如同等待杜鵑鳴叫一樣，我們只需要耐心等待上漲行情的啟動。按照歷史規律，每年歲末年初都有跨年行情，而今年9、10月市場表現比較弱，疊加當前估值尚可，流動性較為充裕，因此我們認為跨年行情在11月啟動的可能性較大。

　　1．A股固有的規律：歲末年初躁動

　　回顧歷史，A股跨年行情啟動時間與三四季度行情相關。每臨近歲末，投資者很關心和期待跨年行情，從歷史上看跨年行情是一個相對寬泛的概念，啟動也有早有晚，并非簡單的始于元旦或者春節。若以滬深300指數為代表來刻畫，回顧2002年以來（滬深300歷史數據始于2002年）A股歲末年初的行情，均有一定程度的跨年行情，只是啟動時間和漲幅會有差異。啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關：若三四季度行情較弱，則跨年行情啟動偏早且跨年，最早于上年11月中啟動，如2004、2006、2008、2013、2020、2021年。若三四季度行情較好，則跨年行情啟動較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動，如2002、2005、2007、2010、2011、2014、2015、2016、2017年。其他年份在元旦附近啟動。跨年行情持續時間最長112個交易日、最短僅17個交易日、平均為45天，滬深300漲幅最大89.6%、最小5.7%、平均22.5%。因此從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，跨年行情每年都有，但啟動時間差異大。

　　今年7月以來市場整體偏弱，借鑒歷史跨年行情有望較早展開。為何A股會有春季行情這一特征？《荀玉根講策略：少即是多》一書中分析過A股的日歷效應，具體而言：從政策周期來看，歲末年初往往是重大會議召開時間窗：每年10-11月召開中共中央全會、12 月召開中央經濟工作會議和中央政治局會議，次年1-2月地方召開“兩會”、國家多部委召開年度工作會議，3 月召開全國“兩會”，相比而言，5-10 月份是政策淡季，對股市刺激較少。從股票市場來看，11月到3月A股處于業績空窗期，基本面數據披露少，三季報已經披露完畢，年報和一季報還有一段時間。同時，年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。今年7月以來（截至2021/11/12）市場整體偏弱、寬基指數處窄幅震蕩之中，期間上證綜指下跌1.4%，滬深300指數下跌6.5%。借鑒歷史經驗，今年跨年行情有望提前在11月啟動，本次春季躁動背后的邏輯下文將進行詳細分析。

　　2．今年跨年行情有望展開

　　寬信用落地中，驅動行情啟動。在前期多篇報告中，我們一直強調看好今年四季度到明年一季度的行情，最主要的邏輯就是730政治局會議后政策明顯轉向積極，從寬貨幣走向寬信用。最新社融數據顯示，10月新增社融1.59萬億，高于市場預期的1.56萬億，同比多增1970億元，10月社融存量同比為10.0%，與9月持平，總體上最新社融已經企穩，反映了寬信用政策效果正在顯現。政策從寬貨幣走向寬信用，其中房地產和專項債項目是兩大抓手，具體而言：

　　房地產資金緊張局面逐步緩解。9月24日中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會召開，首次提及房地產，明確“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。在這樣的政策基調下，地產信貸和融資環境改善，資金緊張局面逐步緩解。一方面，近期央行罕見地公布了10月個人按揭貸款數據，截止2021年10月末，個人住房貸款余額37.7萬億元，當月增加3481億元，較9月多增1013億元。另一方面，地產企業融資開始松動，11月9日，中國銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會，提及部分參會房企有計劃近期在銀行間市場注冊發行債務融資工具，回顧自2021年10月15日起，國家層面召開4次房企座談會，實屬罕見，表明各個層面都在熱切關注房企的經營情況。據北京金融資產交易所網站報道，11月11日保利發展披露了20億元中期票據發行方案，計劃用于償還銀行開發貸，在此之前中票只能借新還舊，并且保利地產11月3日發行那筆25億的中票也還只能借新還舊，這次新發中票突破了借新還舊、屬于新增額度，并可用于償還銀行開發貸。我們認為未來房地產開發貸以及個人住房按揭貸款有望好轉，地產企業資金緊張局面有望得到緩解。此外，專項債發行速度也已加快。9、10月各地組織發行新增地方政府專項債券5231億元、5135億元，明顯高于上半年的單月發行規模。這些寬信用政策逐步落地，將有助于A股ROE持續回升。在《整體增速放緩，新能源鏈強——21年三季報點評-20211031》中，我們提出以全部A股ROE（TTM，整體法，下同）刻畫，2002年以來A股盈利已經歷五輪完整的周期，其中上行周期平均持續6-7個季度。從時間上看，本輪ROE于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續了5個季度，時間還不夠。730政治局會議之后政策開始微調，貨幣政策邊際放松，目前政策逐漸從寬貨幣走向寬信用，因此ROE回升預計可以持續7個季度。從空間上看，過去十年ROE中樞是下移的，21Q3全部A股ROE為9.8%，較20Q2的低點回升了1.9個百分點，回升幅度不算大。我們預計A股ROE高點大概率在2022年一季度，達到10.2%左右，從而A股行情將繼續，跨年行情有望展開。

　　估值尚可，資金充裕。市場看好跨年行情的基礎是目前A股估值處于歷史中等水平附近，估值整體尚可。截止2021/11/12，全部A股PE（TTM，整體法）為19.4倍，對應13年以來從低到高的分位數為58%，滬深300為13.1倍、61%。全部A股PB（LF，整體法）為2.0倍，對應13年以來從低到高的分位數為68%，滬深300為1.5倍、64%。除了PE、PB外，我們還通過股債收益比、風險溢價率來衡量市場的相對估值水平。從股債收益比（滬深300股息率/十年期國債收益率）看，截止2021/11/12，A股股債收益比為0.73，對應13年以來由高到低的分位數為47%，股市性價比明顯優于債市。從風險溢價率（1/全部A股PE-十年期國債收益率）看，截至2021/11/12，A股風險溢價率為2.2%，對應13年以來由高到低的分位數為51%。

　　股市微觀資金面仍充裕。增量資金入場是支撐市場上漲的重要動力，我們在資金入市框架中分析過，微觀資金面可以從流入流出兩個方向進行分項匯總計算，具體見表3。通過對上述各項資金面數據進行匯總后，我們測算今年1-10月接近1.7萬億元增量資金入場，而2020年1-10月為1.44萬億元，2020年全年為1.86萬億元。具體來看，偏股型基金發行方面，盡管10月發行規模只有740億份，但年初至今偏股型公募基金新發規模高達1.98萬億份，而去年同期為1.72萬億份，整體基金的存量規模依舊在上升；再看外資，年初至今北上資金已經凈流入3228億元，日均流入量高達16億元。綜合以上，我們認為今年股市微觀資金面仍然充裕，預計今年全年凈流入有望達1.97萬億元。

　　3．應對策略：均衡配置

　　目前A股估值處于歷史中等略偏高的水平，同時微觀資金面比較充裕。宏觀方面，政策從寬貨幣走向寬信用，房企資金緊張局面逐步緩解，同時專項債發行開始加速，積極的政策有助于推動A股ROE持續回升。從歷史規律來看，歲末年初通常有一段上漲行情，考慮今年7月以來市場整體表現偏弱，借鑒歷史今年跨年行情有望在11月提前啟動。從行業配置看，基于前述觀點，我們認為結構上可以更均衡一些，具體可以重點關注以下兩條主線。

　　低估的大金融。隨著經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，大金融行業有望迎來修復。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位。當前（2021/11/12，下同）PE（TTM，整體法）來看，銀行為6.2倍（處13年初以來24.6%分位）、房地產為7.8倍（處4.0%分位）、證券為19.9倍（處17.9%分位）；PB（LF，整體法）來看，銀行為0.62倍（處13年初以來0.3%分位）、房地產為1.47倍（處0.8%分位）、證券為1.68倍（處33.8%分位）。同時大金融基金配置比例低，21Q3基金重倉股中券商相對滬深300低配5.8個百分點，銀行低配8.7個百分點，房地產低配0.7個百分點。當前地產政策面已經出現積極變化，信用風險擔憂有望下降。9月24日央行首提兩個“維護”之后地產政策開始松動，10月15日以來國家層面召開4次房企座談會，同時房企境內發債政策開始松動，房企合理的資金需求正在得到滿足，個人住房貸款也恢復正常，我們認為房地產依舊有望迎來估值修復機會。歷史上，四季度銀行地產出現修復的概率較大。大金融中，我們認為最值得重視的是券商，今年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數年初至今（截至2021/11/12）還下跌了7.8%。11月15日北交所將正式開市，未來市場活躍度和流動性有望提升，這將為券商業務帶來新的增長點。

　　高景氣的硬科技。我們在《中國智造系列報告1-5》中一直堅定看好硬科技行業，這些行業基本面較好，股價表現強勁，基本已經得到市場認可。從基本面來看，A股三季報業績增速放緩，除了受益于原材料漲價的煤炭、鋼鐵外，僅有新能源產業鏈和半導體產業鏈等硬科技行業依舊維持高景氣，21Q3/Q2新能源車產業鏈的歸母凈利潤累計同比為83.1%/125.4%，光伏風電產業鏈為54.1%/68.0%，半導體產業鏈為63.1%/81.3%，明顯高于全部A股的25%/44%。近期推進碳中和、支持新能源發展的政策頻出，11月8日央行宣布推出碳減排支持工具，將以1.75%的優惠利率向清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域提供政策支持；10月24日中共中央、國務院發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》和《2030年前碳達峰行動方案》，對碳達峰碳中和工作作出整體部署。此外，全球半導體行業產能依舊緊張，近日臺積電宣布將聯合索尼公司在日本熊本縣建立子公司，以提供起步技術為22/28納米工藝的半導體生產服務，以應對全球市場的強勁需求。目前市場擔心高景氣行業估值太高，但我們在《借鑒智能手機看新能源車產業演變-20210906》中指出，今年新能源車產業鏈類似2010年蘋果手機產業鏈，高景氣、高估值，未來幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場環境改變，短期來看還不會出現。