炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
原標題：中金2022年展望 | A股：有“驚”無“險”
來源：中金點睛
A股市場策略研究：王漢鋒，李求索，黃凱松，何璐，魏冬
摘要
2022年A股市場展望：“危”中有“機”，有“驚”無“險”
到目前為止2021年A股整體平淡、呈現階段性和結構性機會的特征符合我們年初“十大預測”中的判斷。2022年處于疫情沖擊下大波動后的“余波”期，全球部分經濟體疫后超常需求刺激政策帶來的增長及物價“大起”與隨后潛在的“大落”，以及對應的政策應對是分析2022年資產配置的重要考量因素。當前中國市場有“滯脹”、地產下行、債務壓力等方面的擔心，市場路徑可能仍有波折，但我們對未來12個月市場持中性偏積極看法，重在依據市場主要矛盾變化把握階段性和結構性的機遇。
1） 內“滯”外“脹”，需求弱、上游緩是2022年關注主線之一。疫情后經濟與市場矛盾演繹大體符合“先進先出、節奏異步、結構分化”的特征，當前各地主要矛盾是“滯”還是“脹”與疫情應對模式、政策刺激力度大小及各國在全球產業鏈中的位置等因素相關，“碳中和”與“逆全球化”等結構性因素使得判別周期變得更加復雜。我們判斷需求偏弱、物價壓力逐步緩解是從當前到2022年中國資產配置要重視的邏輯。中金宏觀組預計中國2022年GDP增長5.3%，全年呈現“前低后高”的態勢，PPI回落至4.0%。在此基礎上，我們自下而上預計A股整體2022年盈利增長為6.2%，可能回歸至常態略偏低的增速。上游價格下行拖累整體盈利，但中下游可能有所修復。
2） 內“松”外“緊”，流動性有支持，估值有修復空間。疫情后外圍超常需求刺激疊加暫時供應約束放大和延長了外圍部分經濟體的物價上行壓力，政策格局從當前到2022年前半段可能呈現“內松外緊”的格局，也是2022年中國資產配置要注意的突出特征。我們認為中國可能采用降息降準等貨幣工具以及偏積極的財政支持穩增長，市場流動性逐步走向寬松，債券長端收益率中期可能仍有下行空間。另外，在中國市場不斷開放、內地與香港市場不斷融合的背景下，股市機構化、產品化、國際化、基本面化、機構頭部化趨勢仍在深化；滬、深以及北交所等交易所進一步發展和完善給股市帶來新鮮力量；居民家庭加大對金融資產配置力度支持了包括股市在內的金融市場流動性，理財資金凈值化也將推動理財資金部分對股市的配置，等等。
3） 結構性地看，中國自身趨勢與全球科技周期疊加，繼續衍生趨勢性機會。中國經濟“新老分化”的結構轉型仍在持續，產業升級與自主趨勢方興未艾；消費升級波折前行；數字經濟趨勢螺旋上升；碳中和趨勢下的新老能源轉換日益明顯；中國“共同富裕”政策框架逐步明晰；中國居民資產配置正在經歷從實物資產到配置更多金融資產的拐點，等等，在2022年依然是值得重視的結構性趨勢。
節奏上，當前仍處于增長放緩與政策托底預期的交互期，指數機會可能偏平淡，重結構，均衡配置。當政策穩增長力度加大，指數可能會迎來階段性機遇，年底到明年一季度可能是政策重要的觀察窗口期。待增長預期平穩，可能需要更加注重結構性機會。隨著上游壓力逐步緩解，配置方向逐步偏向中下游，中期方向仍偏成長。大類資產配置上關注上游價格見頂下行及地區差異帶來的影響，股市中期機會偏向成長，關注高息資產如REITS，擇機加配債券。
行業配置與主題：短期偏均衡，配置逐步向中下游傾斜，中期偏成長。從當前到2022年的行業配置及主題選擇，既要關注上述宏觀周期波動及政策錯位帶來的機遇，重視上游價格壓力緩解帶來的中下游機會，同時也要關注部分結構性的趨勢。從當前到未來3-6個月，我們建議A股投資者關注如下三條主線：1）高景氣、中國有競爭力的制造成長賽道，包括新能源汽車產業鏈、新能源以及科技硬件半導體等；2）中下游股價調整相對充分、中長期前景依然明朗的偏消費類的領域，如農林牧漁、醫藥、食品飲料、互聯網與娛樂、汽車及零部件、家電、輕工家居等；3）當前到未來一到兩個季度，可能受中國穩增長政策預期支持的板塊。我們階段性地相對看淡中國傳統的周期，如煤炭、鋼鐵、航運以及目前仍受疫情影響、尚未明顯看到改善的領域。關注六大主題：我們提示未來3-6個月關注如下幾大主題性機會：1）上游漲價壓力緩解，中下游恢復的機會；2）政策穩增長主題；3）產業升級與自主趨勢；4）大消費修復；5）碳中和與新能源主題；6）中美貿易關系潛在緩和帶來的交易機會。
風險方面，通脹超預期、地產超調、債務壓力、新冠疫情長尾、地緣沖突等是下行風險；經濟增長超預期、地產市場展現韌性、中美關系階段性緩和等則是上行風險。
正文
宏觀與政策：“脹”緩“滯”存，政策趨松
2021年全球經濟疫后復蘇深化，呈現“先進先出、節奏異步、結構分化”的特征。這一背景深刻影響中國及全球2021年經濟與市場表現，大體符合我們在2020年年底的預期。展望2022年，疫情將繼續漸行漸遠，但疫后區域政策應對的不同，以及疫情在地區、行業、群體等維度的不均衡影響，仍將影響中國及全球經濟、政策與市場表現，成為2022年中國及全球市場演繹的大背景。2022年處于疫情沖擊下大波動后的“余波”期，全球部分經濟體疫后超常需求刺激政策帶來的增長及物價“大起”與隨后潛在的“大落”，以及對應的政策應對是分析2022年資產配置的重要考量因素。判斷2022年是Stagflation，Inflation，Disinflation，還是Deflation，成為資產配置的關鍵。我們預計隨著總需求的回落、供需矛盾的緩解，中國宏觀可能將呈現“脹緩滯存、政策趨松”的特征，成為2022年中國資產配置的主邏輯。我們對從當前到2022年年底的中國股市持中性偏積極的觀點，重在依據市場主要矛盾變化把握階段性和結構性的機遇。
經濟增長：延續降速，前低后高
中金宏觀組預測中國經濟在2021年增長8.2%的基礎上， 2022年或將回落至5.3%，季度環比增速有望呈現“前低后高”態勢。2021年下半年中國面臨增速下行、局部物價粘性的挑戰，這些挑戰可能持續至2022年上半年。隨著物價壓力緩解、政策趨松，2022年后續增長有望逐步改善。外需的關注點在于疫后中國外需常態增長水平以及中美關稅可能變化。整體上，2022年整體受地產市場下行壓力仍在、出口增速回落、固定資產投資增速可能缺乏彈性等因素影響，延續2010年以來年均降速0.4-0.5個百分點的大趨勢。從中期來看，要關注中國潛在增速受勞動力市場等因素影響而逐步下行的趨勢。
通脹：PPI下行，CPI上行
2021年全球通脹上升引發了當前市場高度關切，這可能是由疫情后巨幅需求刺激疊加供給暫時缺乏彈性導致，且各國情況有差異。Dennis Bonam &Andra Sm?du（2021）對歐洲幾百年來大流行疫情后長期物價走勢研究顯示，短期通脹壓力之后，大流行病帶來的是物價下行壓力。作者也承認“這次可能有些不一樣”[1]，疫情后的大幅政策刺激可能會放大物價波動（初期加劇上行，其后放大下行幅度）；另外，全球“碳中和”與“逆全球化”趨勢可能也使得中長期物價趨勢更加復雜，但當前周期性因素可能更占主導。
對中國來說，隨著“保供順價”政策的出臺，供給已經開始增加，而總需求仍有下行壓力。在此背景下，PPI同比有望逐步見頂回落。雖然目前市場普遍預期PPI將向CPI傳導，但考慮到總需求偏低迷、食品中的豬肉價格可能仍維持低位，服務類的價格可能難以大幅上行，CPI回升幅度可能不大。中金宏觀組預計2022年PPI達到4.0%，CPI有所回升至1.9%。
政策：穩中趨松，相機抉擇
給定當前的宏觀環境，從當前到2022年中國政策將呈現“相機抉擇、穩中趨松”的態勢。政策趨松的拐點自2021年7月下旬降準開始已經出現，隨著9月份底能源“保供順價”及央行穩定地產市場的信號而更為明確。但到目前為止，政策力度可能還有待進一步加強。而且也要注意本次“疫后新常態”之下消費偏弱的特征與以往的經濟放緩周期的不同及其給政策帶來的新挑戰。從路徑上看，當前到2022年上半年政策力度可能會逐步加強，到2022年下半年逐步平穩。從方式上看，貨幣與財政政策可能均有放松空間，但財政政策（包括隱性財政）或是主力；從著力點上，除了傳統的存款準備金率、利率以及信貸工具、傳統基建拉動及地產政策微調外，保障性租賃住房、以跨周期目標（如碳中和等）為導向的消費補貼、促進共同富裕為導向的轉移支付及社會保障覆蓋的完善，等等，可能也是值得關注的方向。綜合來看，中金宏觀組預計2022年M2可能同比增長8.8%，新增信貸21.4萬億元，表觀財政預算赤字率可能略有回落至3.0%。另外，人民幣匯率可能整體平穩，兌美元匯率在年底預期至約6.7的水平。
結構性政策與改革：黨的二十大召開，高質量發展，逐步實現共同富裕
2021年的結構性改革讓投資者印象深刻，加強反壟斷、反對資本無序擴張以及教育改革推進等舉措全球矚目。2022年我們預計共同富裕的政策框架將進一步形成，整體政策框架將繼續推進高質量、均衡發展，科技創新與產業升級、碳達峰與碳中和、共同富裕及相應的財稅改革、金融與資本市場的進一步改革開放，包括北交所的正式啟動、互聯互通的潛在擴容，等等，是值得關注的結構性改革領域。
海外市場：增速放緩，通脹風險及疫情后的分化
從當前到2022年年底，海外市場將呈現增長放緩、通脹緩解但壓力猶存的局面，特別是2022年上半年。有幾點需要注意：
1） 發達市場如美國的通脹。中金宏觀組判斷2022年美國經濟增長3.5%，核心CPI通脹達到4.1%。增速在下降，但由于勞動力短缺等因素，通脹可能仍有粘性，當前市場可能低估了美國通脹的韌性。通脹的超預期粘性將帶來額外的緊縮，可能導致美國及全球資產價格的波動。
2） 部分新興市場的經濟與社會穩定性。疫情“長尾退出”，部分新興市場疫情防控及疫苗落地滯后，到2022年可能也沒有辦法完全擺脫疫情，長期的疫情影響的累積效應可能開始顯現，關注部分新興市場經濟或社會的潛在穩定性。
風險因素
從當前到2022年股市的下行風險因素包括地產市場的超調、新冠疫情長尾、通脹比預期更有粘性、債務問題、監管政策強于預期、穩增長政策弱于預期、中美關系波動、新興市場風險等等，而上行風險則包括增長強于預期、政策穩增長力度超預期等。
圖表：疫后新常態之下中國增長已經率先放緩，而海外國家增速可能正在度過高峰期
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：全球不同的防疫路徑已經逐漸體現出不同的防疫效果
資料來源：ourworldindata，中金公司研究部
注：資源稟賦包含經濟發達程度、人均醫療資源及疫苗接種進程，行政防疫手段為主觀打分
圖表：基于上市公司數據的新、老經濟資本開支增速趨降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：中國增長已經回到長期增長路徑上方
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：但居民收入增速尚未回到疫情前平均水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：其中名義同比為兩年復合增速
圖表：中國主要能源和原材料均在2021年下半年明顯減產，近期“保供順價”舉措已經出臺，供應問題有望逐步緩解
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：當前至2022年重要事件和會議議程
資料來源：Bloomberg，Haver，萬得資訊，中國政府網，新華網，中金公司研究部
盈利：2022年盈利增長5-7%
我們預計A股2022年盈利增速可能回歸至常態增長，而受上游高基數及原材料價格回落的影響可能略低于中長期常態增速水平，同比增速可能前低后高。我們自上而下的盈利測算顯示2022年A股盈利有望實現5%-7%左右的增長（其中，金融板塊約5-6%/非金融板塊6-7%）。
非金融盈利增長6-7%，季度走勢前低后高
1） 我們預計2022年A股非金融上市公司的收入增速在5%-10%左右。非金融類上市公司收入增長與名義GDP增速相關度較高。基于中金宏觀組對名義GDP全年7.8%的增速預測及分季度情況，我們自上而下估計A股非金融上市公司2022年收入增速在5%-10%左右。
2） A股非金融板塊2022年凈利潤增速可能在6-7%。綜合上游價格走勢及費用率等因素，我們預計非金融凈利潤率較2021年可能基本持平，2022年A股非金融凈利潤率可能在5.5%左右，按此測算凈利潤增速前低后高，全年增速可能在6-7%，全年增速低點可能出現在2022年上半年。
金融板塊維持相對穩健的增長，全年增速約為5-6%
1） 銀行板塊2022年盈利增速可能在5%-6%左右。2021年雖然利率走低、不良率有所上升，但低基數背景下銀行2021年盈利增速可能在8-10%。我們認為2022年利率中樞可能進一步回落，手續費收入和信用成本對銀行業績邊際影響抬升。總體我們預期銀行板塊業績在2022年有望維持相對平穩增速，預計在5%-6%左右。
2） 非銀金融2022年盈利增速可能在5-10%左右。雖然壽險和財險業務暫未見明顯起色，長端利率仍有下行預期，但低基數背景下保險板塊2022年增速有望企穩。居民家庭資產配置拐點帶動資本市場成交中樞抬升；北交所的設立及加大中小企業支持背景下直接融資規模有望進一步提升，券商2022年仍有望保持不錯的業績增速。
消費業績或呈現“臺階型”修復，注重細分板塊基本面改善節奏
經歷疫情沖擊后，A股市場在基本面維度更為注重行業和個股的結構化特征，這在近兩年市場的風格上也有較明顯體現。我們認為2022年仍需關注以下幾個方面的結構性特點：
1） 上游原材料漲價對中下游行業的利潤率壓力在2022年有望減弱。從今年二季度開始，中下游制造業毛利率低于去年同期或2019年同期的領域在增多，并且類似工程機械、專用機械、白色家電、小家電、電源設備和汽車零部件等主要制造領域的毛利率降幅擴大（較往年同期普遍下降2-5個百分點）。中上游強周期行業中偏材料行業今年毛利率提升明顯，基礎化工細分行業較突出（如化學纖維、化學原料等）。我們預期2022年這一結構特征邊際將有所變化，結合近期的保供順價的各項政策及明年保穩增長力度可能加大，中下游行業利潤率水平可能有修復空間。
2） 產業升級細分領域2022年有望保持較高景氣度。我們結合資本支出增速、ROE水平和趨勢、經營現金流、盈利和營收增長趨勢等指標對細分行業景氣度進綜合評估，目前來看景氣度較高的領域主要包括新能源動力系統、航空航天、半導體、專用機械和電氣設備等，并且電子產業鏈、新能源動力系統和專用機械的毛利率在成本漲價背景下逆勢提升或基本持平，進一步印證行業景氣度較高的特征。中觀數據同樣反映制造業升級主線的景氣趨勢，如全球半導體銷售額增速、以及新能源汽車銷量保持高增速，等等。2022年來看，結合行業分析師的判斷，新能源動力系統、電氣設備、專用機械等領域有望繼續維持高景氣度；半導體需要關注可能的行業供需邊際變化；今年景氣度有所回落的電源設備、光學光電、消費電子等關注景氣度回升的可能性。
另外，我們對目前已經上市的超三百家A股“專精特新”公司也做了基本面梳理，綜合收入增速、盈利增速、毛利率、ROE、資本開支、研發投入的情況來看，專精特新企業的基本面情況好于A股非金融，我們認為這個趨勢在2022年有望延續。但考慮相關企業多為中小市值公司，需要更為重視個股層面的成長屬性。
3） 今年較差的消費數據為2022年下半年提供低基數，重點關注細分領域的業績修復節奏。消費升級領域涉及衣、食、住、行、康、樂，2021年以來社會消費增速中樞約為4-5%（兩年復合同比），相比疫情前8-10%有較大差距，其中疫情零星反復、疫情后居民收入恢復相對緩慢、以及反映消費意愿的平均消費傾向仍偏低可能是主要原因。整體消費數據反映，當前非耐用品、日常消費品面臨高基數回落壓力，而耐用品消費整體消費意愿較弱，與上半年相比，消費行業整體基本面逐步走弱。目前來看在細分行業領域，一線白酒、醫美等維持相對較高景氣度，2022年一方面關注疫情邊際影響減弱背景下，受較大拖累的酒店及餐飲旅游業績修復趨勢，另一方面結合地產政策及趨勢變化，動態觀察白色家電、小家電、家居等的業績特征。另外，我們認為農業板塊豬周期在2022年有望迎來拐點，今年偏低基數背景下2022年業績增速有望逐級抬升。
4） 中美關稅如若調整，利好A股盈利。中美雙方相互加征關稅至今，對雙方貿易帶來不利影響。中國對美出口從2018年的4784億美元降至2019年的4187億美元，2020年回升至4518億美元。相比之下，關稅提升對美國影響更大，也并未帶來雙方貿易差額的明顯收斂。2020年中美貿易順差3169億美元，與2018年基本持平（3233億美元），今年更是有望創下歷史新高（前三季度貿易順差2800億美元，為同期歷史新高）。近期中美雙方就關稅問題磋商有新的進展，如若明年有望互降關稅，將利好A股市場盈利。我們測算實際關稅每下降5個百分點，對A股盈利貢獻約1.7個百分點。行業層面上，具體調降關稅領域將相對受益，可能包括家電家居、部分機械化工、部分電子電氣設備、部分交運設備等。
5） 龍頭公司的相對優勢地位有望繼續延續。今年大市值或者機構重倉的藍籌白馬整體盈利增長趨勢和盈利能力略顯分化，但相較于同行業企業仍處于優勢地位。我們通過構造A股機構重倉組合、滬深300非金融石化組合以及除滬深300以外的非金融石化公司進行對比，機構重倉組合和滬深300公司的（應付+預收）/（應收+預付）指標過去5年明顯提升，該指標在二三季度也依然維持高位并高于往年同期，反映龍頭公司在產業鏈上下游的資金收付能力并未逆轉。
6） 市值大小：2022年繼續關注小市值企業的盈利變化趨勢。按市值區間劃分，部分大市值公司盈利增速經歷前期修復后有所放緩，我們預計這個趨勢可能會延續到2022年上半年；在最新兩個季度，中等市值公司的盈利趨勢相對較好，200-3000億元市值區間的公司盈利增長趨勢最好；100億元以下的公司盈利繼續修復，明年繼續關注疫后新常態背景下，市值偏小企業的經營情況。
綜上來看，我們預計2022年產業升級領域可能保持高成長趨勢，消費領域見底有望出現在2022年，周期行業2022年盈利可能面臨回落壓力。
圖表：A股/海外中資股2022年盈利增速預測為6.2%/7.2%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：非金融上市公司收入增速與名義GDP 增速的歷史比較
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：虛線部分為中金預測數據。
圖表：當前凈利潤率回升彈性最大的仍然是上游，但2022年有望下行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：近年隨著中下游行業占比抬升，A股非金融部分的毛利率與PPI有所反向
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2022年非金融增速可能回降至歷史均值附近…
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：．．．收入增速也可能呈現類似趨勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：分行業資本開支增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：中美關稅實際稅率及雙方受影響部分占出口比例
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：美國對中國關稅加征情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：中國對美國關稅加征情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：關稅加征前后可比公司和行業在美營收增速變化
資料來源：Factset，中金公司研究部
注：選股空間為2017~2020均有披露在美收入部分行業上市公司
圖表：滬深300 成份2022年盈利預測持續上修
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月5日
圖表：滬深300 非金融2022年盈利預測持續上修
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月5日
圖表：中金行業分析師自下而上盈利預測
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部。注：數據截至2021年11月5日
圖表：2022年各行業一致預期增速以及年初至今的變化情況
資料來源：朝陽永續，中金公司研究。注：數據截至2021年11月5日
圖表：2022年A股公司業績市場一致預期
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部 注：數據截至2021年10月29日
流動性相對有利，估值整體有擴張空間、結構分化
展望2022年，中國的增長趨弱、政策趨松的環境，可能意味著宏觀流動性仍相對寬裕。海外發達市場的政策退出可能會干擾國內市場的風險偏好，但基準情形下我們預計市場流動性可能保持寬裕，市場利率有望震蕩下行。市場整體估值當前處在歷史區間中等偏低水平，未來隨著利率下行可能有一定的抬升空間，同時結構分化可能還會延續。
宏觀流動性：整體趨松，全球通脹是變數
盡管當前中國宏觀政策面臨多重約束，但增長持續偏弱也意味著政策的主要矛盾可能向“穩增長”轉移，未來宏觀流動性的支持可能較為關鍵；另一方面，“先進先出，長尾退出”仍將繼續演繹，海外經濟體長時間的刺激政策也在2022年面臨退出，但我們認為2021年下半年中國需求的走弱可能是海外疫后演繹的預演，海外政策退出可能也面臨挑戰。隨著物價回落、需求繼續偏弱，我們預計宏觀流動性可能整體趨松。
這種流動性判斷的風險可能來自通脹，一方面是根據中金宏觀組預測，2022年中國CPI同比可能受上游漲價傳導和豬肉等食品價格回升的推動下上升；另一方面是海外國家前期刺激政策推升了CPI通脹，如果通脹粘性較強且超預期上升，可能加快寬松政策退出的節奏，邊際上制約中國宏觀流動性寬松的空間。此外，局部信用風險的演變和解決也需關注。
股市流動性：居民資產配置因素和機構化趨勢仍是有利支撐
考慮到在基準情形下，宏觀流動性整體相對寬裕，同時居民資產中的金融資產配置提升和機構化的中長期趨勢仍在進行，中國股市2022年流動性可能仍相對充裕，我們認為有幾點趨勢值得關注。
日成交萬億元左右可能成為A股成交常態。我們在9月12日發布的《成交萬億元的背后》中指出，隨著股票市場增值和融資帶來股本擴張，A股自由流通市值億接近40萬億元，按照2.57%左右的歷史均值換手率對應的均衡成交額已突破1萬億元。2021年A股并非全面牛市，但1.03萬億元的日均成交額與2015年接近，并非反映市場情緒過熱，而是在市場規模逐漸擴大后的成交量新均衡。我們預計2022年這一趨勢仍將延續。
專業機構投資者多元化。2021年公募基金和外資持續流入A股，且占A股流通市值比重進一步提升，但不可忽視是截至2021年9月，私募基金的證券管理規模已突破5.5萬億元，較2021年初增長48%。若按照70%的股票投資比例計算，其持股規模已超過外資和險資成為第二大機構投資者。隨著居民家庭資產配置拐點到來，金融資產配置比例提升，居民的理財需求可能繼續推動各類資產管理和財富管理機構多元化發展和成長壯大。
可配置資產多元化。隨著居民配置需求多元化和機構投資者規模增長，資本市場可配置資產也在逐步多元化，例如2021年初的資金南下熱潮。展望2022年，公募REITs試點已有一段時間，未來的產品有望進一步擴充，高息資產在利率走低的環境下有一定配置價值；同時隨著北交所工作穩步推進，已有首批8家公募上報了投向北交所市場的基金產品，北交所公司可能成為2022年重要的新資產類別；除此之外，期權期貨等衍生工具和海外資產的配置機會也值得關注。
股市資金供需分析
從股市資金需求層面來看：
1） 新股發行及再融資：截至2021年10月31日，A股全年IPO共408家，募資金額4183億元人民幣，發行節奏已超過2020年同期，我們預計按當前節奏全年IPO數量和規模都有望創歷史新高；增發、配股和可轉債募資都明顯落后2020年同期。展望2022年全年，隨著北交所的改革和部分板塊注冊制的常態化，新股發行節奏持平或有所提升，增發和其它募資方式可能保持穩定，我們預計全年融資額在1.3-1.8萬億元（其中IPO預計在4000-6000億元，北交所融資貢獻可能在千億元左右，增發預計在6000-9000億元）。
2） 股份的解禁及減持：2021年全年解禁在5.5萬億元左右，目前已經披露的2022年個股解禁規模為4.5萬億元。其中一季度和三季度是解禁的相對高峰，7月的科創板也將迎來開板3周年的最大規模解禁潮。行業方面，基礎化工、電子、銀行和醫藥的解禁規模較大。從減持情況來看，截至10月，2021年凈減持3641億元，減持規模遠低于2020年全年的6547億元，結合當前的估值水平和2022年的解禁情況，我們預計2022年凈減持規模可能在4000-6000億元左右。
3） 南向資金：今年一季度之后，公募基金配置港股比例有所下降。南向資金年初至今凈流入4090億港幣，主要來自今年一季度。港股市場目前估值已有較強吸引力，我們認為2022年南向資金體量可能在2000-4000億人民幣范圍。
從股市資金供給層面來看：
1） 公募基金流向權益市場規模預計保持在高水平：2021年初至今公募基金發行2.4萬億份，雖略低于去年同期（2020全年發行3.1萬億份）但仍為歷史較高水平。其中股票型和混合型基金發行規模已經超過1.8萬億份，債券型、FOF和QDII發行約0.6萬億份。我們估計全年權益類部分的增量資金超過1.1萬億元（基于股票/混合型權益占比80%/60%的假設）。考慮到居民資產配置向金融資產傾斜的趨勢，公募基金仍將是居民配置A股的重要渠道，結合我們對于市場熱度判斷，2022年股票型和混合型公募基金對A股增量資金貢獻可能在0.9-1.2萬億元。
2） 海外資金穩定流入：2021年1-10月北向資金凈流入規模為3278億元，總體規模相比去年2089億元明顯提升，而且相比以往偏好消費，制造成長成為資金重點配置的新方向。我們認為雖然海外復蘇接近高點且政策退出預期升溫，但中國市場的高估值壓力有所消化，優質資產在全球吸引力仍然突出，我們預計結合QFII等，2022年海外資金全年凈流入A股規模可能在2000-4000億元左右。
3） 私募基金繼續擴張：根據基金業協會數據，2021年9月私募基金的證券管理規模已突破5.5萬億元，較去年底48%的規模增速遠高于公募基金，相較去年同期規模凈增加2.4萬億元。今年私募基金規模的快速擴張有市場環境、業務模式等較多因素的共同影響，按過去三年的平均規模增速假設，我們初步預期2022年私募基金對市場的資金增量貢獻可能在0.5-1.0萬億元左右。
4） 其它重要的機構資金：（1）保險資金：2021年保險資金的股票與證券管理規模下降2625億元至2.71萬億元，占資產比重由年初13.8%下降至12.2%，可能與主動降低倉位和重倉資產下跌有關。我們認為在政策繼續鼓勵長線資金入市的背景下，以及2021年市場估值壓力緩解和部分行業風險得到釋放，2022年保險資金仍有望為市場帶來約2000億元的增量。（2）社保類基金：根據萬得資訊統計，2021年二季度社保基金委外組合重倉持股市值（基于十大股東信息）相較去年年底小幅提升，我們估計2022年社保及養老體系的資金增量可能在500-1000億元。（3）銀行理財資金：資管新規過渡期在2021年底結束，銀行業理財登記托管中心數據顯示2021年上半年凈值型理財產品規模進一步上升至79%（較年初提升11.7個百分點），我們估計銀行理財凈值化轉型力度有望進一步加大，理財產品中權益類資產占比或繼續提升。
總體來說，我們認為無論宏觀因素還是股市流動性，對于2022年市場仍然相對有利，需要更多關注經濟增長與通脹的節奏對流動性節奏的影響。
估值有擴張空間，結構維持分化
綜合2021年A股估值偏高的問題有所消化，以及我們對未來增長及流動性環境的判斷， 2022年A股整體估值可能有輕微擴充空間。結構上，估值分化可能繼續在不同行業之間和行業內的公司之間存在，估值邊際變化取決于景氣度趨勢。
當前市場具體來看：
1） 藍籌股估值略低于歷史均值，但結構分化。截至11月2日，代表藍籌股的滬深300指數前向12個月市盈率估值11.3倍，略低于歷史均值12.6倍。其中金融板塊6.4倍，非金融板塊18.3倍，金融繼續拖累指數估值，與非金融分化加大。市凈率估值方面，滬深300指數及金融和非金融部分的前向12個月市凈率估值分別為1.3/0.6/2.4倍。
2） 股債比價有所好轉。滬深300的股權風險溢價已經從2021年初低于歷史均值向下1倍標準差，截至11月2日，回升至歷史均值附近的水平，股票相對吸引力回升。
3） 行業構成導致中小盤指數估值差異較大。根據朝陽永續統計數據，截至11月2日，中證500指數、中小綜指、創業板指的前向12個月市盈率估值分別為15.3倍/26.1倍/41.7倍，分別位于2005年以來11%/62%/89%分位。
4） 結構性高估值壓力有所化解，但仍明顯分化。我們構造外資重倉前100公司前向市盈率估值從年初超過歷史均值3倍標準差，回落至僅超過1倍標準差，前50大重倉消費股估值從年初43倍回落至30倍左右，高估值矛盾有所化解。行業層面，按前向12個月市盈率估值衡量，電氣設備、國防軍工、食品飲料和醫藥仍高于歷史75%分位，但消費類行業的估值較年初已整體大幅降低；從市凈率看傳統老經濟，估值也發生明顯分化，銀行、地產、建筑和交運仍處于歷史估值低位，強周期行業估值分位明顯提升。2021年A股整體估值分化有所緩解，但仍在歷史較高水平，尤其是成長與價值的估值溢價率已超過273%（2011年以來均值約為142%）。
5） 國內優質龍頭股與海外可比公司估值溢價大幅回落。和海外主要市場相比，A股市場整體估值已處于全球中等以下水平，但非金融部分的估值處于主要市場的中等偏上水平。我們所構造的A股與海外龍頭指數的估值上，經歷龍頭估值整體回落，A股龍頭相比海外龍頭的市盈率溢價從年初明顯溢價到逐漸回落，下半年至今溢價已完全消失，而市凈率則已經出現折價。分行業對比PE估值來看，半導體、軟件、醫藥、汽車的國內龍頭公司相比海外可比龍頭估值溢價相對較高；酒、飲料、食品和輕工日化仍有溢價但已較前期收窄；紡織服裝、傳媒互聯網和家電已有一定折價。
6） 我們認為，盡管今年以來多數行業龍頭估值明顯回落，但這可能是前期漲幅較大、估值較高的正常調整，估值溢價的現象可能仍將繼續維持。實體層面，龍頭公司的盈利能力和抵御風險能力明顯更高，只是在周期復蘇的背景下增長彈性缺乏優勢；金融層面，資本市場“機構化、頭部化、國際化”趨勢仍在延續，投資者持股向各領域優質龍頭適度集中的特征難以發生逆轉，增長回落的疫后新常態下，投資者可能重新更加關注增長的可持續性。而且從我們對增長和物價周期的判斷，以及全球相對有利于成長的環境可能并未根本改變，明年市場風格可能仍將偏向成長，相比價值股的估值溢價仍有望保持高水平，但具體細分領域估值高度取決于自身景氣度。
我們對優質成長估值判斷的風險來自高通脹或滯脹的可能性，“滯脹”環境下的資產配置邏輯也將發生較大改變，以DCF定價的高估值成長將面臨殺估值壓力而跑輸價值，實物類資產及板塊跑贏。雖然我們無法完全排除遠期的滯脹可能性，但即使在1970年代的滯脹，股票市場的估值也呈現與CPI同比反向變動的特征，雖然中期物價持續上漲，但通脹回落的小周期中，股票市場估值仍明顯回升且成長板塊也階段性表現占優。
圖表：今年以來各期限的國債利率均處于歷史相對低位，宏觀流動性相對寬松
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月5日
圖表：中國的十年期國債收益率與美債利率顯現背離，中美利差仍高于歷史均值
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：資金利率相對穩定在低位水平，短端利率也逐漸回落至低于2019年的水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：社融存量和新增規模增速今年以來持續下滑，但可能已在接近企穩回升的拐點
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2021年8月以來信用風險擔憂升溫，信用風險溢價明顯波動
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2022年的信用債到期壓力可能明顯好于2021年
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2021年產業資本減持規模/成交額相比2020年有所回落
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2021年產業資本減持規模低于2020年
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2022年限售股解禁規模4.5萬億元
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2022年解禁規模相對較大的行業是基礎化工、電子、銀行和醫藥
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：2021年初至今股權融資規模受增發減少影響而有所下滑，占總市值比重降至歷史相對低位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：2021年A股IPO數量仍處于歷史高位水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：截至2021年10月31日
圖表：關注北交所建設進展
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：在2020年機構持倉占比大幅提升后，2021年仍有小幅提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年6月30日
圖表：今年公募基金發行但仍處歷史高位水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年10月31日
圖表：股票型基金凈申購2021年下半年重回凈增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年10月31日
圖表：2021年公募基金主要流向科技制造和周期，減配消費
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：公募基金頭部化現象依然明顯
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：截至2021年9月30日
圖表：投資A股海外基金累計凈申購情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年10月31日
圖表：北上資金今年相對偏好電氣設備、能源和原材料
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年10月31日
圖表：2021年北向資金凈流入環比增長而南向下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：截至2021年11月2日
圖表：2021年北向資金占A股成交額略有下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：截至2021年11月2日
圖表：2021年前9月私募基金規模同比增長48%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年9月
圖表：2021年保險資金的投資規模和倉位有所下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年9月
圖表：2021年A股回購規模有進一步抬升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：2021年回購較多來自家電、醫藥行業
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：隨著自由流通市值增長，萬億元成交額將成為A股成交新均衡
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：滬深300市盈率略低于歷史均值，而非金融成分市盈率略高于歷史均值
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：滬深300股權風險溢價已回升至歷史均值附近，吸引力相比年初有所提升
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：2021年以來各大指數表現做估值和盈利分拆：盈利對今年指數表現有較明顯支撐，估值收斂
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：各寬基指數估值所處歷史分位情況
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：老經濟的PE估值普遍位于歷史低位，新經濟的估值多位于歷史中高分位
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：消費和科技制造等熱門制造的市凈率普遍位于歷史75%分位左右或以上，銀行和建筑等相對較低
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：2021年除了電氣設備以外，主要成長賽道的估值均有明顯回落
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日，紅色虛線對應市場高點位置
圖表：中國市場在全球市場估值仍處中低水平
資料來源：Bloomberg，朝陽永續，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：中國新經濟龍頭相比海外估值溢價緩解，科技和醫藥較高，消費溢價相對較低，少數行業出現折價
資料來源：FactSet，中金公司研究部
注：數據截至2021年11月2日
圖表：2021年A股相比海外龍頭PE溢價逐漸消失
資料來源：FactSet，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2021年A股相比海外龍頭PB估值走向折價
資料來源：FactSet，萬得資訊，中金公司研究部
行業配置與主題：宏觀“大開大合”，配置逐步往中下游傾斜，重結構性趨勢
2021年到目前為止中國市場的投資主線和配置大體符合我們在2021年“十大預測”中的判斷：1）股票指數整體機會偏中性，但呈現階段性和結構性的機會；2）從結構上看，中國產業升級及消費升級的大趨勢還在延續，但消費相關的板塊受多方面因素綜合影響，表現暫時不盡人意；而產業升級相關的制造業則是重點機遇，包括新能源、新能源汽車產業鏈以及科技硬件半導體等，都呈現了不錯的投資機會。
回顧來看，2020、2021年宏觀及資產價格的大幅度上下波動，生動地闡釋了“危中有機”、“波動即機遇”的含義。疫情后增長、物價、政策等變量波動較大、且變化較快，包括整體增長、物價、政策周期以及商品價格、匯率、地產等極端上行或下行，對于實體經濟來說意味著風險，對投資者來說也孕育著機會。2022年的全球及中國市場我們預計也將類似，表面上波詭云譎、不確定性較大，只要認清規律、轉危為機，其實也可能是機遇。
2022年的投資機遇可能是周期性波動疊加結構性趨勢的組合
周期性地看，從當前到2022年潛在波動帶來投資機遇情形，可能包括如下幾個方面：1）中國增長可能從當前下行到政策托底開始見底上行；2）部分大宗商品價格大幅上漲到上漲壓力緩和；3）房地產市場從過度低迷與悲觀，到有所修復、相對正常化；4）美國通脹可能走向近年罕見的高位并持續，以及從某個時間點從高位階段性緩和；5）中美表觀通脹之差可能走向歷史少見的水平，以及從相應的高位可能緩和；6）其他領域，包括疫情緩和、中美關系邊際變化等，都可能帶來相關領域的階段性的波動，等等。其中，2021年物價上行幾乎持續了全年，2022年配置要重視上游價格可能緩解給中下游帶來的修復機會以及相關的資產配置含義。
結構性地看，中國的產業升級（含產業自主）、消費升級、碳中和（新能源、新能源汽車產業鏈）、5G及應用等科技趨勢的深化、中國居民家庭資產配置從實物資產到金融資產，等等，仍將繼續帶來結構性的投資機遇。
從當前到2022年的股市行業配置及主題選擇，既要關注上述宏觀周期波動及錯位帶來的資產價格階段性波動，同時關注部分結構性的趨勢，并綜合行業估值等因素，來綜合判斷。具體地說，從當前到未來3-6個月，我們建議關注如下三條主線：
1） 高景氣、中國有競爭力的制造成長賽道，包括新能源、新能源汽車產業鏈以及科技硬件及應用等；
2） 中下游股價調整相對充分、中長期前景依然明朗的偏消費類的領域，如農林牧漁、醫藥、食品飲料、互聯網與娛樂、汽車及零部件、家電、輕工家居等；
3） 當前到未來一到兩個季度，可能受中國穩增長政策預期支持的板塊。
我們階段性地相對看淡中國傳統的周期，如煤炭、鋼鐵、航運以及目前仍受疫情影響、尚未明顯看到改善的領域。我們綜合自上而下對增長及政策的把握、自下而上中金行業分析員的觀點，并考慮行業的景氣程度及估值等因素，更新了我們的行業配置打分表格，請參見中金已發布的報告原文。后續我們仍將根據增長、政策及估值等因素來綜合評估及調整配置建議。
周期性的波動及結構性的趨勢，同時疊加資金面的寬松，也提供了較多主題性的機會。我們提示未來3-6個月關注如下幾大主題性機會：1）上游漲價壓力緩解、中下游修復主題；2）政策穩增長主題；3）產業升級與自主主題；4）大消費類修復主題；5）碳中和與新能源主題；6）中美貿易關系潛在緩和帶來的交易主題，等等。上述主題下的個股梳理請參見中金已發布的報告原文。同時我們也更新了A股模擬組合，請參見中金已發布的報告原文。
圖表：A股行業配置建議及細項打分
資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：今年10月全球對于“滯脹”的關注熱度快速上升，并僅次于2008年上半年
資料來源：Google trends，中金公司研究部
圖表：跌價周期的股市表現：價格趕頂期間市場下跌，價格回落后市場先跌后漲，不同點在于本輪貨幣政策在漲價和跌價周期可能都相對寬松
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
[1] The long-run effects of pandemics on inflation： Will this time be different？ Economic Letters，2021
責任編輯：張熠
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
