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　　原標題：【國君策略】結構至上，風格切換

　　來源：陳顯順策略研究

　　本報告導讀

　　? 本周的調整源于經濟及地產稅悲觀預期集中宣泄，未來市場對地產風險將從一致悲觀轉向出現分歧，市場無系統性風險。風格切換延續，消費盈利預期上修、機會凸顯。

　　摘要

　　? 大勢研判：悲觀預期集中宣泄，市場無系統性調整風險。周初地產稅改革試點和煤炭價格干預挫傷市場情緒，上證指數連續三日放量下跌。政策導向強化了市場結構性行情，一方面，成交額進一步向以電新、電子、軍工為首的科技板塊集中，電新行業指數和周成交額占比雙雙創下年內新高。另一面，全部A股的漲跌比下降，周期和地產產業鏈跌幅居前。我們認為在悲觀情緒集中宣泄之后，市場并無系統性調整風險。站在當前時點，機構投資者開始著眼于2022年的宏觀環境做配置，其中地產投資下行壓力是投資者的核心關切。從債券信用利差看，海內外投資者對地產投資的預期，從此前的一致悲觀轉向出現分歧。10月中旬后中國主權債CDS信用利差下降，AA+級地產債信用利差平穩，表明海外投資者對國內房地產領域的擔憂有所緩解。結構配置上，我們維持10月以來“站在風格切換的起點”與“低估值收獲季”的判斷，配置邏輯從周期轉向消費，從前期高景氣進攻轉向低估值防御。? 從三季報挖掘結構亮點，消費盈利預期正在上修。我們此前在市場中率先指出，消費板塊預期最差的時間段正在逐步過去，往2022年看存在改善的趨勢，三季報驗證了這一結論：1）部分行業盈利出現改善跡象。2021Q3季報顯示盈利增速邊際改善最快的行業集中于航運、必選消費以及少部分成長板塊。必選消費中動物保健、食品加工和醫療服務等改善明顯，成長板塊中通信設備、元件和計算機設備等盈利提升；2）消費板塊2022年盈利增速預期集中上修。我們統計全部A股中有分析師覆蓋的公司，發現三季報公布后分析師上修了25個行業2022年利潤增速預期，其中上修幅度最高的行業為農林牧漁、商貿零售、電力及公用事業、交運、消費者服務。? 周期大跌不止是因為政策沖擊，需求預期亦受壓制。發改委干預煤價是板塊加速下跌的觸發劑，但背后本質與行業“估值接近過去五年峰值，盈利增速預期向下”有關。從政策端看，發改委表示將研究建立“基準價+上下浮動”的煤炭市場價格長效機制。如果這意味著煤炭未來按成本加成定價，煤炭行業盈利彈性將大幅降低。從基本面看，隨著出口高位回落和地產投資動能走弱，我們預計2022年上游資源品盈利表現整體承壓明顯，除石油開采隨油價中樞上移正增長確定性較高外，其余多數資源品行業均有負增壓力，且盈利節奏上到下半年壓力進一步凸顯。政策沖擊和需求預期均指向周期盈利增長放緩。? 行業配置：從周期向消費，從高估值進攻向低估值防御。1）消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的白酒、生豬、汽車零部件等高性價比板塊；2）消費電子：Oculus爆品帶動下VR設備普及，可穿戴設備有望成為新增長點；3）金融地產：券商、銀行地產盈利預期得到逐步改善；4）新能源：高景氣方向仍具稀缺性，推薦新能源車、光伏、特高壓、綠電等方向。

　　悲觀預期集中宣泄，市場無系統性調整風險

　　大勢研判：悲觀預期集中宣泄，市場無系統性調整風險。周初地產稅改革試點和煤炭價格干預挫傷市場情緒，上證指數連續三日放量下跌。政策導向強化了市場結構性行情，一方面，成交額進一步向以電新、電子、軍工為首的科技板塊集中，電新行業指數和周成交額占比雙雙創下年內新高。另一面，全部A股的漲跌比下降，周期（煤炭、鋼鐵、有色）和地產產業鏈（地產、建材、輕工、家電）跌幅居前。我們認為在悲觀情緒集中宣泄之后，市場并無系統性調整風險。站在當前時點，機構投資者開始著眼于2022年的宏觀環境做配置，其中地產投資下行壓力是投資者的核心關切。從債券信用利差看，海內外投資者對地產投資的預期，從此前的一致悲觀轉向出現分歧。10月中旬后中國主權債CDS信用利差下降，AA+級地產債信用利差平穩，表明海外投資者對國內房地產領域的擔憂有所緩解。結構配置上，我們維持10月以來“站在風格切換的起點”與“低估值收獲季”的判斷，配置邏輯從周期轉向消費，從前期高景氣進攻轉向低估值防御。

　　從三季報挖掘結構亮點，消費盈利預期正在上修

　　從三季報挖掘結構亮點，消費盈利預期正在上修。我們此前在市場中率先指出，消費板塊預期最差的時間段正在逐步過去，往2022年看存在改善的趨勢，三季報驗證了這一結論：1）部分行業盈利出現改善跡象。2021Q3季報顯示盈利增速邊際改善最快的行業集中于航運、必選消費以及少部分成長板塊。綜合三季度同比增速較二季度的抬升幅度，以及三季度的環比增速，必選消費中動物保健、食品加工和醫療服務等改善明顯，成長板塊中通信設備、元件和計算機設備等盈利提升。2）消費板塊2022年盈利增速預期集中上修。我們統計全部A股中有分析師覆蓋的公司，發現三季報公布后分析師上修了25個行業2022年利潤增速預期，5個行業利潤增速預期下修，其中上修幅度最高的行業為農林牧漁、商貿零售、電力及公用事業、交運、消費者服務。

　　周期大跌：不止是政策沖擊，需求預期亦受壓制

　　周期大跌：不止是政策沖擊，需求預期亦受壓制。煤炭、鋼鐵指數已從高位回撤超20%，發改委干預煤價是板塊加速下跌的觸發劑，但背后本質與行業“估值接近過去五年峰值，盈利增速預期向下”有關。從政策端看，發改委表示將研究建立“基準價+上下浮動”的煤炭市場價格長效機制。如果這意味著煤炭未來按成本加成定價，煤炭行業盈利彈性將大幅降低。從基本面看，隨著出口高位回落和地產投資動能走弱，我們預計2022年上游資源品盈利表現整體承壓明顯，除石油開采隨油價中樞上移正增長確定性較高外，其余多數資源品行業均有負增壓力，且盈利節奏上到下半年壓力進一步凸顯（測算結果詳見策略報告《2022年上游資源品盈利前瞻》）。政策沖擊和需求預期均指向周期行業盈利增長放緩。

　　行業推薦：周期轉向消費，高估值轉向低估值

　　行業配置：從周期向消費，從高估值進攻向低估值防御。1）消費：加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的白酒、生豬、汽車零部件等高性價比板塊；2）消費電子：盈利端悲觀預期已充分反映，Oculus爆品帶動下VR設備普及，可穿戴設備有望成為新增長點；3）金融地產：券商在財富管理驅動下二次成長、行情持續性將超預期，銀行三季報業績有望超預期具備高性價比，地產盈利預期得到逐步改善；4）新能源：高景氣方向仍具稀缺性，推薦新能源車、光伏、特高壓、綠電等方向。