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策略聚焦丨政策緩解經濟焦慮，價值領漲年末行情
來源：中信證券研究
文|秦培景 裘翔 楊靈修 楊帆 李世豪
政策緩解經濟焦慮，市場流動性依然寬裕，投資者配置共識提升下，低位價值板塊將領漲年末行情。首先，預計如期落地的數據將明確三季度經濟運行處于階段性底部的特征，而政策逆周期性增強托底下，四季度經濟運行將邊際改善。其次，協調性更強的保供穩價政策影響下，國內商品價格快速上漲得到控制，預計海外油價上行的動能也將趨緩，通脹將由生產端緩慢傳導至需求端，對市場預期的擾動將逐步緩解。再次，四季度凈流入明顯的機構資金是重要的定價力量，市場流動性依然保持合理寬裕，而無論是增量入場還是存量調倉，資金在低估價值板塊中更容易形成共識。另外，共同富裕的政策預期更明確，稅收政策是近期關注焦點。趨勢上，經濟邊際改善和流動性寬裕的基礎不變，年末行情可期；配置上，建議繼續圍繞基本面預期低位并且前期估值修正充分的行業展開。
政策逆周期性增強，四季度經濟運行相對三季度將邊際改善
1）基本面數據如期落地，三季度經濟運行處于階段性底部。主要受貸款不及預期拖累，9月新增社會融資總額2.9萬億元，存量同比增長10.0%，相比8月進一步下行，低于市場預期。而政策主動應對后，隨著地方政府債發行提速、房貸投放節奏調整、再貸款的逐步投放，四季度社融增速有望反彈。對于下周即將公布的三季度經濟數據，Wind一致預期顯示三季度GDP同比增長5.3%，9月工業增加值/社消分別增長3.8%/3.4%，顯示三季度經濟運行處于階段性底部。
2）政策逆周期性增強，四季度經濟運行相對邊際好轉確定性較高。首先，10月15日，央行金融市場司司長鄒瀾表示“恒大集團風險對金融行業的外溢性可控，房地產行業總體是健康”，地產信用風險對市場的擾動高峰已過，對基本面的影響也已引起政策關注，10月10日哈爾濱市出臺《關于促進我市房地產市場平穩健康發展的實施意見》，發布包括購房補貼等一系列政策支持需求。其次，近期除了對房地產按揭發放的ABS融資有支持外，與前述的因城施策相配套，預計按揭貸款的審批也有所放松。再次，預計央行在年內還有可能以再貸款的形式進行碳減排支持工具的操作，推動綠色發展，支持進一步促進信貸擴張。最后，疫情影響緩解帶來支出意愿回升，預計消費四季度相比三季度明顯轉暖；專項債加快發行，能源新基建發力，以上這些因素都是四季度經濟運行邊際好轉的重要支撐。
共同富裕的政策預期更明確，稅收政策是近期關注焦點
習近平總書記10月16日《求是》刊文對共同富裕的理念和抓手進行了更加明確的闡述，預計三重分配改革未來將穩步推進。根據中信證券研究部政策專題組判斷，三重分配中：1）初次分配對居民可支配收入貢獻超過85%，改革牛鼻子在于健全對勞動、科技、土地等要素合理的市場化評價和報酬分配機制。2）再分配中提及的稅收改革進度或有先后之分，綜合考慮可行性與必要性，消費稅調整、房產稅試點推廣等或于近期出臺，其中消費稅重點或在2019年試點的珠寶玉石等更加偏奢侈品的領域，未來或增加征收范圍。3）三次分配重在主動性與選擇性而非強制性，未來政策或進一步出臺稅收引導等政策鼓勵其發展。
油價上行動能趨緩，國內商品價格保持高位，通脹將由生產端緩慢傳導至需求端
1）價格觸及近3年高點后，預計國際油價后續上漲動能趨緩。本周五布油一度觸及85美元/桶的高位，為2018年10月以來的首次。根據中信證券研究部能源化工組判斷，近期油價上漲源于颶風對供需的擾動和和替代能源（煤炭及天然氣）價格上漲的雙重驅動。但本輪經濟周期很難出現全球主要經濟體的工業化進程和需求持續高速增長的局面，因此油價大概率不會進入超級周期。展望后市，在通脹壓力和供需雙方博弈下，油價繼續快速上漲的動能趨緩，預計四季度中樞維持在80美元/桶以上。
2）國內上游周期品價格處于高點，通脹由生產端向消費端傳導。由于煤炭和高耗能行業產品價格持續上漲，9月份工業品價格漲幅繼續擴大，PPI同比讀數10.7%，創有記錄以來新高。同時，受豬肉價格拖累加深，CPI同比較前值回落0.1個百分點，與PPI的分化加劇。隨著保供穩價的政策更加協調一致，商品價格快速上漲的趨勢得到控制，當前PPI和CPI的剪刀差難持續，9月CPI中非食品項價格同比漲幅較前值擴大，對整體CPI的帶動作用達1.65個百分點，PPI已經通過部分商品和服務向CPI傳導，后續關注四季度至明年非食品價格上行的可能性。
四季度市場流動性合理寬裕，機構端資金流入回暖，在價值板塊更容易形成共識
1）四季度機構資金穩定凈流入，是重要的定價力量。根據中信證券渠道調研數據，主動權益類公募基金周度凈申贖率從9月初的-1.5%回升至過去一周（截至10月13日）的+0.2%，凈贖回壓力最大的階段已經過去，科技類以外的基金凈贖回率已連續3月保持降低趨勢，醫藥類基金維持了3個月的凈申購狀態。我們預計主動權益類公募基金的四季度增量資金流入為997億元，將扭轉三季度大幅流出868億元的局面。倉位方面，偏股混合型/靈活配置型公募基金結束了連續的減倉，本周倉位分別凈增加0.6/0.5pct至79.5%/55.2%；股票主觀多頭策略型私募基金也在過去一個多月小幅加倉，截至10月8日平均倉位為83%，為2018年以來的較高水平。另外，北上配置型資金9月凈流入提速，交易型資金流出放緩，前三季度已累計凈流入2918億元，超過去年全年水平，預計四季度還將流入700億元左右。
2）低估價值板塊在本輪機構調倉中更容易形成共識。最新的三季報預告披露率僅24%，以披露預告的公司為樣本（剔除溫氏/正邦），全部A股/非金融2021Q3單季度凈利潤同比增速分別為44%/42%，前三季度累計凈利潤增速則分別達到了102%/102%，但環比增速僅-8%/-9%，同比、環比均有回落。對于貢獻了主要利潤增量的上游資源品，Q3單季度同比/環比增速分別為199%/7%，在商品價格維持高位的背景下，業績環比增長乏力?？紤]到市場對明年業績分歧加大，成長板塊的高預期和周期板塊的高基數下，四季度盈利預期進一步改善的空間不大，相反，長期景氣趨勢改善明顯，短期處于底部的消費等板塊配置性價比更高，無論是基于短期防御還是跨年進攻角度，是機構比較容易形成共識的領域。
政策緩解經濟焦慮，價值領漲年末行情
1）經濟邊際改善和流動性寬裕的基礎不變，年末行情可期。政策逆周期性增強托底下，四季度經濟邊際好于三季度的確定性更高。國內商品價格快速上漲的趨勢得到控制后，預計海外油價上行的動能也將趨緩，通脹預期的擾動降低。年末機構資金主導下，市場流動性依然保持合理寬裕，無論是增量入場還是存量調倉，其在低估價值板塊中更容易形成共識。政策緩解經濟焦慮，市場流動性依然寬裕，低位價值崛起將領漲年末行情。
2）繼續圍繞基本面預期低位并且前期估值修正充分的行業展開配置。我們建議：①重點關注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游制造行業，如鋰電、機械、汽車零部件等；②逐步增配基本面預期低位且估值回歸合理水平的部分消費行業，如白酒、食品、美妝、免稅和酒店等；③經營狀態良好但前期受交易或政策因素影響大幅調整的部分醫藥行業，如醫療服務、制藥設備等；④科技板塊當中受益中美關系緩和、國產化邏輯推動的半導體設備和特種芯片等；以及⑤壓制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，建議關注港股互聯網龍頭在極端悲觀預期影響后的估值修復機會。
風險因素
全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加?。粐鴥冉洕鷱吞K進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
責任編輯：陳志杰
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