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　　【東亞前海策略】四季度有哪些細(xì)分子行業(yè)值得關(guān)注

　　來(lái)源：易斌策略研究

　　投資要點(diǎn)

　　10月初至今歐美股市多數(shù)上漲，道指累計(jì)漲2.67%，標(biāo)普500漲1.95%，納指漲0.91%。節(jié)后首個(gè)交易日A股普遍上漲，上證指數(shù)漲0.67%，深證成指漲0.73%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.04%。行業(yè)方面，農(nóng)林牧漁（4.29%）、休閑服務(wù)（3.88%）、紡織服裝（3.12%）漲幅居前；公用事業(yè)（-1.72%）、采掘（-1.58%）、鋼鐵（-1.51%）跌幅居前。本周北向資金凈流出25.72億元，流出前三的行業(yè)為電氣設(shè)備、化工和有色金屬。

　　國(guó)慶節(jié)后市場(chǎng)開(kāi)門(mén)紅，消費(fèi)板塊顯著占優(yōu)。我們?cè)诮趫?bào)告《國(guó)慶長(zhǎng)假臨近，過(guò)節(jié)持幣還是持股？》中提示了節(jié)前的市場(chǎng)流動(dòng)性季節(jié)性收緊風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)指出“消費(fèi)行業(yè)的估值切換行情通常在國(guó)慶前后開(kāi)啟”，并提示投資者左側(cè)布局估值切換行情。近期隨著食品飲料和醫(yī)藥等消費(fèi)板塊持續(xù)走強(qiáng)，估值切換行情已經(jīng)如期而至。

　　從海外環(huán)境來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升。9月全球制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月環(huán)比下降，美國(guó)9月非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，新西蘭加息后全球流動(dòng)性預(yù)期收緊，疊加OPEC+無(wú)意擴(kuò)大增產(chǎn)，全球能源危機(jī)逐步向包括印度、巴西在內(nèi)的新興市場(chǎng)蔓延，海外類(lèi)滯脹壓力正在逐步顯現(xiàn)。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，雙控政策約束下國(guó)內(nèi)9月制造業(yè)PMI降至榮枯線以下，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下貨幣政策將趨于寬松，財(cái)政刺激有望漸次落地。展望四季度，隨著貨幣環(huán)境趨于寬松，商業(yè)銀行信用投放加速，宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)有望在四季度中期出現(xiàn)。從企業(yè)盈利來(lái)看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)成長(zhǎng)板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，10月末的G20峰會(huì)和11月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化。結(jié)構(gòu)上看，節(jié)前成交量回落的局面逐步緩解，市場(chǎng)活躍度逐步提升，市場(chǎng)主線行情進(jìn)入醞釀期。另外一方面隨著估值切換行情如期而至，今年以來(lái)調(diào)整較為充分的消費(fèi)和醫(yī)藥板塊配置價(jià)值正在逐步凸顯。 此外，在商品價(jià)格維持高位的背景下，關(guān)注其向必需消費(fèi)品價(jià)格的傳導(dǎo)。

　　行業(yè)配置上，積極布局“冬季躁動(dòng)”行情。建議關(guān)注：1）估值切換疊加市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境變化，食品飲料（白酒/啤酒），醫(yī)藥（化學(xué)制劑/醫(yī)療器械/醫(yī)療服務(wù)/中藥）以及家電（空調(diào)）等賽道龍頭有望迎來(lái)修復(fù)行情。2）伴隨商品價(jià)格持續(xù)上行，必須消費(fèi)品中種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)為代表的農(nóng)業(yè)板塊，以及紡織、造紙等價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)的必需消費(fèi)品有望迎來(lái)景氣上升。3）關(guān)注國(guó)內(nèi)財(cái)政刺激對(duì)于新老基建板塊的拉動(dòng)，尤其是新基建中的能源基建（智能電網(wǎng)/綠電運(yùn)營(yíng)商/特高壓/儲(chǔ)能）和信息基建（5G運(yùn)營(yíng)商/5G設(shè)備/光模塊）、以及基建托底下的中游制造（工程機(jī)械等）與中游設(shè)備（工控自動(dòng)化/工業(yè)機(jī)床等）、裝配式建筑等。4）布局未來(lái)兩年賽道維持高景氣的成長(zhǎng)龍頭，包括新能源車(chē)上游鋰電及關(guān)鍵原材料（正極/負(fù)極/隔膜/電解液）、熱管理、充電樁運(yùn)營(yíng)商、風(fēng)電（整機(jī)/零部件/運(yùn)營(yíng)商）與光伏產(chǎn)業(yè)鏈（硅料龍頭/垂直一體化廠商等），以及軍工板塊（整機(jī)/關(guān)鍵原材料/核心元器件等）的龍頭公司。

　　主題關(guān)注碳中和、氫能產(chǎn)業(yè)鏈和橫琴新區(qū)等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期。

　　在市場(chǎng)仍然關(guān)注主流賽道品種的情況下，東亞前海策略首先提示市場(chǎng)高低切換。7月28日，在市場(chǎng)陷入恐慌性拋售時(shí)，我們盤(pán)中發(fā)布報(bào)告《抓住反彈窗口期，積極布局逆周期板塊》，明確提示“市場(chǎng)短期有望迎來(lái)反彈窗口”，同時(shí)率先指出建議投資者抓住窗口期調(diào)倉(cāng)換股。隨后在8月8日我們前瞻性發(fā)布報(bào)告《市場(chǎng)反彈接近尾聲，關(guān)注資金高低切換》，再次強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)熱門(mén)賽道已經(jīng)處于過(guò)熱狀態(tài)，市場(chǎng)存量博弈下的“閃崩”風(fēng)險(xiǎn)。在8月15日?qǐng)?bào)告《市場(chǎng)切換只是剛剛開(kāi)始》中，我們明確提示投資者：“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性過(guò)熱已經(jīng)達(dá)到歷史極端水平，市場(chǎng)的高低切換只是剛剛開(kāi)始”，并在8月29日《市場(chǎng)切換進(jìn)行中》報(bào)告中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“未來(lái)資金將進(jìn)一步由熱門(mén)賽道轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)，且持續(xù)時(shí)間會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的更長(zhǎng)”。隨著市場(chǎng)高低切換已經(jīng)成為市場(chǎng)一致預(yù)期，我們?cè)?月5日《市場(chǎng)切換何時(shí)結(jié)束》報(bào)告中指出“隨著中報(bào)高增長(zhǎng)預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)將重新審視主要板塊的估值和盈利匹配程度”。

　　我們?cè)?月19日?qǐng)?bào)告《國(guó)慶長(zhǎng)假臨近，過(guò)節(jié)持幣還是持股？》報(bào)告中明確提示“國(guó)慶長(zhǎng)假前A股市場(chǎng)往往呈現(xiàn)出資金節(jié)前避險(xiǎn)的特征”，并指出“消費(fèi)行業(yè)的估值切換行情通常在國(guó)慶前后開(kāi)啟，穩(wěn)定和金融的配置價(jià)值也往往在節(jié)后逐漸顯現(xiàn)”。9月26日發(fā)布報(bào)告《從“估值切換”到“冬季躁動(dòng)”》中首次提出“冬季躁動(dòng)”，指出“今年的躁動(dòng)行情將比過(guò)去任何一年都要來(lái)得更早”，隨著國(guó)慶節(jié)后市場(chǎng)活躍度逐步提升，市場(chǎng)主線行情進(jìn)入醞釀期。

　　展望四季度，隨著貨幣環(huán)境趨于寬松，商業(yè)銀行信用投放加速，宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)有望在四季度中期出現(xiàn)。從企業(yè)盈利來(lái)看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)成長(zhǎng)板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會(huì)和11月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑。從市場(chǎng)層面看，隨著前期調(diào)整較為充分的消費(fèi)板塊估值切換行情的如期展開(kāi)，疊加未來(lái)成長(zhǎng)主賽道的“冬季躁動(dòng)”行情，四季度市場(chǎng)中樞有望進(jìn)一步上移。

　　01 

　　海外風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，滯脹擔(dān)憂依然壓制情緒

　　疫情擔(dān)憂未散，美國(guó)9月非農(nóng)不及預(yù)期。美國(guó)9月新增非農(nóng)就業(yè)僅19.4萬(wàn)人，低于8月上修后的36.6萬(wàn)以及市場(chǎng)預(yù)期的50萬(wàn)；9月失業(yè)率為4.8%，預(yù)期為5.1%，前值為5.2%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)（7.4萬(wàn)人）貢獻(xiàn)較大增長(zhǎng)，政府部門(mén)新增就業(yè)下滑（-12.3萬(wàn)人，主要是公共教育部門(mén)）為主要拖累因素。9月平均時(shí)薪環(huán)比增0.6%，高于預(yù)期的0.4%，與前值持平；9月勞動(dòng)參與率為61.6%，低于預(yù)期的61.8%和前值的61.7%，反映出勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求格局并未改變。由于美國(guó)通脹已經(jīng)滿足“實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展”，非農(nóng)也已達(dá)到縮表閾值，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper落地依然大局已定。

　　海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)常態(tài)化回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)偏強(qiáng)。10月6日公布的9月份全球制造業(yè)PMI較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至55.6%，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比下降。美國(guó)PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離，9月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI反彈1.2個(gè)百分點(diǎn)至61.1，而9月Markit制造業(yè)PMI較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至60.7。歐元區(qū)和日本9月制造業(yè)PMI分別下行2.8與1.2個(gè)百分點(diǎn)至51.5和58.6。

　　近期海外市場(chǎng)呈現(xiàn)出“類(lèi)滯脹”交易特征，主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率走高。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)Taper漸行漸近，新西蘭加息和近期英央行鷹派信號(hào)也推升了海外利率上升壓力。國(guó)慶期間美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)臨時(shí)撥款法案以確保聯(lián)邦政府有足夠資金繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)到12月3日，政府關(guān)門(mén)風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)解除，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)也得以遞延至12月初，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒得到一定釋放。

　　另一方面，天然氣與原油價(jià)格壓力引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)滯脹的擔(dān)憂。作為冬季供暖和工業(yè)發(fā)電的替代品，天然氣供給不足與價(jià)格快速上行提振燃料油的替代需求，OPEC+維持增產(chǎn)計(jì)劃不變刺激國(guó)慶期間油價(jià)快速上漲。

　　從供給端來(lái)看，OPEC+拒絕加速增產(chǎn)，主要產(chǎn)油國(guó)供給受限。10月4日，OPEC+成員國(guó)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議后表示仍將維持今年7月會(huì)議的計(jì)劃，自11月起增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日，此前市場(chǎng)普遍預(yù)期OPEC+將提高增產(chǎn)數(shù)量至每日80萬(wàn)桶來(lái)緩解全球能源供應(yīng)荒的難題。另一方面，美國(guó)油田產(chǎn)量恢復(fù)速度有限。從美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量來(lái)看，在拜登就任后環(huán)保政策的約束下頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)并未在油價(jià)高漲后提速，鉆機(jī)數(shù)量增速仍相對(duì)緩慢。

　　從需求端來(lái)看，能源需求穩(wěn)步回升，隨著全球疫情9月以來(lái)邊際改善，新冠口服藥的推出與疫苗接種的加速將進(jìn)一步釋放原油需求。根據(jù)EIA于9月8日的預(yù)測(cè)，截至2021年年底，全球原油日均需求將回升至1.01億桶，供需缺口仍將延續(xù)。從庫(kù)存端來(lái)看，美國(guó)商業(yè)原油的庫(kù)存量已經(jīng)降至2019年9月以來(lái)的新低，截至9月24日僅剩4.19億桶，原油庫(kù)存從今年3月至今正以較快的速度被消耗。

　　02

　　積極布局“冬季躁動(dòng)”行情

　　站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，考慮到貨幣政策的不斷前置、投資者對(duì)于企業(yè)盈利預(yù)期能力加強(qiáng)、以及中美關(guān)系趨緩預(yù)期升溫，今年的躁動(dòng)行情將比過(guò)去任何一年都要來(lái)得更早，我們將其命名為“冬季躁動(dòng)”。把握“冬季躁動(dòng)”的節(jié)奏將是決定機(jī)構(gòu)投資者今年最終排名的重要?jiǎng)儇?fù)手。

　　市場(chǎng)主線行情進(jìn)入醞釀期。隨著估值切換行情如期而至，今年以來(lái)調(diào)整較為充分的消費(fèi)和醫(yī)藥板塊配置價(jià)值正在逐步凸顯。展望四季度，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)成長(zhǎng)板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期，而在海外“滯脹”擔(dān)憂加劇，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下必需消費(fèi)、新老基建等細(xì)分賽道投資機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。建議投資者積極把握“冬季躁動(dòng)行情”下四條投資主線：

　　第一條線索：把握季節(jié)性規(guī)律確定性較高的消費(fèi)板塊估值切換行情。關(guān)注食品飲料（白酒/啤酒），醫(yī)藥（化學(xué)制劑/醫(yī)療器械/醫(yī)療服務(wù)/中藥）以及家電（空調(diào)）等賽道龍頭的修復(fù)行情。

　　第二條線索：關(guān)注海外能源價(jià)格上漲對(duì)于必須消費(fèi)品的傳導(dǎo)效應(yīng)。關(guān)注受益于農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)以及價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)的種植業(yè)、糖產(chǎn)業(yè)、紡織服裝、造紙、輪胎等行業(yè)。

　　第三條線索：關(guān)注四季度財(cái)政力度加強(qiáng)對(duì)于新老基建板塊的拉動(dòng)，尤其是新基建中的信息基建（5G運(yùn)營(yíng)商/5G設(shè)備/光模塊）和能源基建（智能電網(wǎng)/綠電運(yùn)營(yíng)商/特高壓/儲(chǔ)能）、以及基建托底下的中游制造（工程機(jī)械等）與中游設(shè)備（工控自動(dòng)化/工業(yè)機(jī)床等）、裝配式建筑等。

　　第四條線索：布局未來(lái)兩年賽道維持高景氣的成長(zhǎng)龍頭，包括新能源車(chē)上游鋰電及關(guān)鍵原材料（正極/負(fù)極/隔膜/電解液）、熱管理、充電樁運(yùn)營(yíng)商，風(fēng)電（整機(jī)/零部件/運(yùn)營(yíng)商）與光伏產(chǎn)業(yè)鏈（硅料龍頭/垂直一體化廠商等），以及軍工板塊（整機(jī)/關(guān)鍵原材料/核心元器件等）的龍頭公司。

　　2.1

　　把握季節(jié)性規(guī)律確定性較高的消費(fèi)板塊估值切換行情

　　從歷史上來(lái)看，家電、工程機(jī)械、銀行等行業(yè)在四季度有著較好的季節(jié)性表現(xiàn)，陸股通開(kāi)通后，估值切換的前移帶來(lái)了酒類(lèi)等行業(yè)四季度表現(xiàn)的顯著改善。就近10年相對(duì)萬(wàn)得全A的表現(xiàn)而言，空調(diào)業(yè)有著90%的概率跑贏指數(shù)，工程機(jī)械、玻纖、銀行等相較市場(chǎng)也有著70%的勝率。而在陸股通開(kāi)通后，北上資金的風(fēng)格指引與搶跑效應(yīng)下，原本在跨年前后展開(kāi)的估值切換行情顯著前移，近5年中具有估值切換屬性的乳品、啤酒、冰箱、黃酒、白酒在四季度的表現(xiàn)也均有顯著改善，相較萬(wàn)得全A的勝率分別為100%、80%、60%、60%和60%，平均而言分別能取得5.57%、5.08%、9.64%、16.76%和9.38%的超額收益率，在四季度均呈現(xiàn)出了一定的季節(jié)性。

　　重點(diǎn)關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥生物和家電行業(yè)中動(dòng)態(tài)市盈率低于過(guò)去5年中樞的龍頭標(biāo)的。就9月15日消費(fèi)板塊低點(diǎn)時(shí)，估值切換主要發(fā)生的板塊龍頭股估值切換至2022年盈利后動(dòng)態(tài)市盈率與過(guò)去5年中樞的偏離度來(lái)看，食品飲料行業(yè)的白酒此前調(diào)整均已較為充分，估值多數(shù)回落至近5年中樞及以下，配置價(jià)值開(kāi)始凸顯，青島啤酒、古越龍山和伊利股份等其他食品飲料龍頭中多數(shù)估值也均處于合理區(qū)間；家電行業(yè)中空調(diào)板塊龍頭的動(dòng)態(tài)市盈率均已回落至近5年中樞以下；醫(yī)藥生物行業(yè)中中藥、化學(xué)制劑、醫(yī)療器械等板塊前期調(diào)整較為充分，伴隨四季度流動(dòng)性環(huán)境的邊際改善，這類(lèi)板塊龍頭的估值切換行情同樣值得關(guān)注。

　　2.2

　　關(guān)注海外能源價(jià)格上漲對(duì)于必需消費(fèi)品的傳導(dǎo)效應(yīng)

　　能源價(jià)格快速上漲從成本推動(dòng)與替代效應(yīng)兩方面帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格提升。在供給受限需求回升且?guī)齑娴臀坏谋尘跋拢谟蛢r(jià)快速上漲。截至10月6日收盤(pán)，布倫特原油價(jià)格突破80關(guān)口達(dá)81.08美元/桶，10月8日收盤(pán)美油價(jià)格也達(dá)到79.59美元/桶，逼近80美元關(guān)口。從歷史上來(lái)看，原油價(jià)格上漲對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有著較為顯著的傳導(dǎo)，2004年以來(lái)布倫特原油價(jià)格在2007年、2010年、2016年和今年的快速上行均顯著推高了南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。這一價(jià)格傳導(dǎo)主要通過(guò)兩種路徑實(shí)現(xiàn)：1）原油價(jià)格上漲推高化肥等農(nóng)產(chǎn)品成本，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)水稻、小麥、玉米等主糧價(jià)格上漲；2）原油價(jià)格上行推高燃料油、化纖、合成橡膠等價(jià)格，通過(guò)替代效應(yīng)向燃料乙醇、棉織品、天然橡膠傳導(dǎo)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)玉米、甘蔗、棉花、橡膠等價(jià)格上行。這類(lèi)產(chǎn)品相關(guān)的種植業(yè)景氣度有望在價(jià)格驅(qū)動(dòng)與需求帶動(dòng)下進(jìn)一步提升。

　　從成本驅(qū)動(dòng)角度來(lái)看，由于化肥生產(chǎn)依賴(lài)于煤、油、氣等化石能源，化肥價(jià)格在原油價(jià)格上行階段會(huì)出現(xiàn)較為明顯的反應(yīng)。從領(lǐng)先滯后關(guān)系來(lái)看，布倫特原油價(jià)格大致領(lǐng)先化肥價(jià)格3-4個(gè)月，2006年以來(lái)油價(jià)的歷次快速上行均會(huì)驅(qū)動(dòng)化肥價(jià)格出現(xiàn)一定程度的上漲。而根據(jù)《全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編》，2019年我國(guó)水稻、小麥、玉米三種糧食的生產(chǎn)中化肥費(fèi)占物質(zhì)與服務(wù)費(fèi)用比重高達(dá)31.17%，而同樣與原油價(jià)格相關(guān)的農(nóng)藥費(fèi)和燃料動(dòng)力費(fèi)占比也分別達(dá)到7.24%和0.49%，這三類(lèi)油價(jià)敏感型成本投入項(xiàng)合計(jì)占比高達(dá)38.90%，將有力推高主糧的生產(chǎn)成本。

　　從替代效應(yīng)來(lái)看，共有三類(lèi)原油價(jià)格影響較大產(chǎn)品的替代品有望實(shí)現(xiàn)價(jià)格向農(nóng)產(chǎn)品的傳導(dǎo)。1）燃料油替代品燃料乙醇對(duì)玉米、甘蔗及食糖的價(jià)格傳導(dǎo)。從2008年以來(lái)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，布倫特原油價(jià)格與燃料乙醇價(jià)格高度相關(guān)，原油價(jià)格高企會(huì)推動(dòng)燃料乙醇擴(kuò)張產(chǎn)能。當(dāng)前燃料乙醇的生產(chǎn)主要依賴(lài)美國(guó)與巴西，兩國(guó)2020年占全球產(chǎn)量比重分別高達(dá)52.72%和30.02%。美國(guó)的燃料乙醇主要通過(guò)玉米生產(chǎn)，而巴西則主要通過(guò)甘蔗，受干旱等極端天氣的極端天氣困擾，巴西甘蔗歉收，而燃料乙醇推動(dòng)的需求上升將進(jìn)一步影響食糖價(jià)格。

　　2）化纖替代品棉織品對(duì)棉花的價(jià)格傳導(dǎo)。化纖生產(chǎn)中主要原料之一化工產(chǎn)品PTA與原油價(jià)格高度相關(guān)，帶來(lái)了油價(jià)向化纖價(jià)格的傳導(dǎo)。而一旦化纖價(jià)格過(guò)高，則棉織品的替代效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于棉花的需求增加將進(jìn)一步推高棉花的價(jià)格。

　　3）合成橡膠對(duì)其替代品天然橡膠的價(jià)格傳導(dǎo)。合成橡膠以二烯烴和烯烴為單體聚合而成的高分子材料，以石油、天然氣為原材料。當(dāng)原油、天然氣價(jià)格上漲時(shí)，合成橡膠成本會(huì)顯著上行，進(jìn)而推高合成橡膠價(jià)格。橡膠行業(yè)的下游輪胎等制造商往往根據(jù)兩者的價(jià)差來(lái)確定最終產(chǎn)成品中兩類(lèi)橡膠的使用比例，因而合成橡膠的價(jià)格上漲往往也會(huì)帶來(lái)對(duì)天然橡膠的需求增加，進(jìn)而通過(guò)替代效應(yīng)完成對(duì)天然橡膠的價(jià)格傳導(dǎo)。

　　整體而言，能源價(jià)格驅(qū)動(dòng)下水稻、小麥、玉米、甘蔗、棉花、橡膠等產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)一步上行將改善種植業(yè)、糖產(chǎn)業(yè)、紡織服裝與輪胎等產(chǎn)業(yè)的盈利能力，建議關(guān)注這類(lèi)板塊的投資機(jī)會(huì)。

　　2.3

　　四季度穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，關(guān)注新老基建投資機(jī)會(huì)

　　從國(guó)慶期間公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，雙控政策的約束下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，PMI回落至榮枯線以下。9月中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為49.6，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為今年3月以來(lái)連續(xù)第6個(gè)月回落，2020年2月以來(lái)首次回落至榮枯線以下。具體分項(xiàng)來(lái)看，供給端，9月雙控等政策約束下PMI生產(chǎn)指數(shù)大幅回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，降至49.5，跌落榮枯線以下；需求端，PMI新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)分別回落0.3和0.5個(gè)百分點(diǎn)，于榮枯線以下分別下探至49.3和46.2，內(nèi)外需集體走弱。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，四季度財(cái)政刺激有望漸次落地，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有望提速，而穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下貨幣政策也將趨于寬松，建議關(guān)注四季度財(cái)政力度加強(qiáng)對(duì)于新老基建板塊的拉動(dòng)，尤其是新基建中的信息基建和能源基建。

　　2.3.1．信息基建

　　“十四五”新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃落地，關(guān)注受益于新一輪5G建設(shè)的運(yùn)營(yíng)商、5G設(shè)備、光模塊等賽道。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)9月22日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，要求做好跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)定合理預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行；審議通過(guò)“十四五”新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，推動(dòng)擴(kuò)內(nèi)需、促轉(zhuǎn)型、增后勁。會(huì)議明確提出了要加強(qiáng)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提及5G、光通信、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等賽道。隨著下半年運(yùn)營(yíng)商 5G 基站建設(shè)提速，千兆光纖網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步發(fā)展，行業(yè)景氣度有望回暖，相關(guān)設(shè)備廠商尤其是主設(shè)備商廠商等將受益。我國(guó)通信設(shè)備企業(yè)與國(guó)外相比具有顯著的工程師成本優(yōu)勢(shì)，疊加光電芯片國(guó)產(chǎn)化加速，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)光器件/模塊企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)提升，全球市占率也有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

　　2.3.2．能源基建

　　新基建與“碳中和”雙重利好下，能源基建成為發(fā)力主要方向，重點(diǎn)關(guān)注智能電網(wǎng)、綠電運(yùn)營(yíng)商、特高壓、儲(chǔ)能等賽道的投資機(jī)會(huì)。2021年3月15日，習(xí)近平總書(shū)記在中央財(cái)經(jīng)委第九次會(huì)議上提出構(gòu)建清潔低碳安全高效的能源體系，構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。電力是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和先行產(chǎn)業(yè)，“碳中和”背景下新型電力系統(tǒng)建設(shè)已然提速。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、國(guó)家能源集團(tuán)、國(guó)家電投集團(tuán)等已經(jīng)與多地政府及企業(yè)簽訂了協(xié)議，在光伏、風(fēng)力、抽水蓄能等清潔能源方面展開(kāi)合作。9月22日國(guó)常會(huì)亦提出穩(wěn)步發(fā)展融合基礎(chǔ)設(shè)施，提及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，以及交通、物流、能源、市政等基礎(chǔ)設(shè)施智慧化改造。“以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)”規(guī)劃，疊加能耗雙控形勢(shì)與新型電力系統(tǒng)供需平衡的難度，將帶動(dòng)對(duì)電網(wǎng)和儲(chǔ)能的投資。

　　2.3.3．工程機(jī)械

　　基建是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，工程機(jī)械景氣度有望回暖。730 政治局會(huì)議后各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施逐步落地，9 月 PMI 再度驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)下行壓力，跨周期調(diào)節(jié)下基建投資預(yù)期回升；疊加保供穩(wěn)價(jià)下成本壓力緩解，以及高溫和極端天氣后施工回暖，工程機(jī)械景氣度有望上行，建議關(guān)注具備規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的龍頭公司。

　　2.3.4．裝配式建筑

　　基建投資預(yù)期加碼疊加能耗替代邏輯下，裝配式建筑發(fā)展有望提速。傳統(tǒng)建筑能耗較高，“碳中和”目標(biāo)對(duì)建筑行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提出了更高要求。在6月住建部印發(fā)《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部2021年政務(wù)公開(kāi)工作要點(diǎn)》后，包括北京、云南、廣東、江蘇在內(nèi)的多地政府部門(mén)、住建部門(mén)持續(xù)出臺(tái)推動(dòng)裝配式建筑發(fā)展的政策。9月16日國(guó)家發(fā)改委表示要加快全年3.65萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，隨著基建托底預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，專(zhuān)項(xiàng)債有望在四季度加速發(fā)行，符合“碳中和”路徑的裝配式建筑發(fā)展有望提速。

　　2.3.5．工控自動(dòng)化

　　保供穩(wěn)價(jià)的政策下國(guó)內(nèi)能化品降溫，中游制造業(yè)成本壓力緩解，隨著下游需求回暖帶動(dòng)對(duì)中游設(shè)備的需求，關(guān)注與制造業(yè)廣泛相關(guān)的工控自動(dòng)化、工業(yè)機(jī)床等賽道投資機(jī)會(huì)。工業(yè)自動(dòng)化控制主要利用電子電氣、機(jī)械、軟件組合實(shí)現(xiàn)。硬件方面，工業(yè)機(jī)床作為工業(yè)母機(jī)，是工業(yè)生產(chǎn)最重要工具之一，一般更換周期約為10年，2021年有望迎來(lái)新一輪的更新替換周期，“新基建”也將拉動(dòng)數(shù)控機(jī)床需求。軟件方面，研發(fā)設(shè)計(jì)類(lèi)工業(yè)軟件位于制造生產(chǎn)的最上游，且對(duì)進(jìn)口高度依賴(lài)，國(guó)產(chǎn)替代大有可為。其中EDA是集成電路設(shè)計(jì)必需的軟件，技術(shù)壁壘高筑。當(dāng)前國(guó)內(nèi)EDA本土品牌已經(jīng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)初步突圍，政策支持之下國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)有望加速。

　　2.4

　　布局未來(lái)兩年賽道維持高景氣的成長(zhǎng)龍頭

　　2.4.1．新能源（車(chē)）產(chǎn)業(yè)鏈

　　短期靜態(tài)估值回調(diào)，安全邊際有所增厚。5、6月以來(lái)，以新能源為代表的科技主線結(jié)構(gòu)性走牛，申萬(wàn)電氣設(shè)備指數(shù)/萬(wàn)得全A和申萬(wàn)電子指數(shù)/萬(wàn)得全A加速上行至8月初的2.00和0.97。此后受資金擁堵導(dǎo)致熱門(mén)賽道超額收益階段性收窄影響，存量資金出現(xiàn)調(diào)倉(cāng)行為，新能源板塊9月步入回調(diào)區(qū)間，截至10月8日，電氣設(shè)備、電子板塊PE分別為50.47和35.30，安全邊際相較此前板塊高位有所增厚。

　　中長(zhǎng)期政策加碼、需求超預(yù)期增長(zhǎng)奠定新能源賽道向上高景氣。政策端來(lái)看，美國(guó)拜登政府8月5日簽署行政令，設(shè)定到2030年零排放汽車(chē)銷(xiāo)量占新車(chē)總銷(xiāo)量50%的目標(biāo)，并提出新的汽車(chē)排放規(guī)定以在2026年之前減少污染。歐盟委員會(huì)正式提議將2030年碳排放量降幅上調(diào)至55%，且規(guī)劃在2035年徹底結(jié)束內(nèi)燃機(jī)時(shí)代，并限制其境內(nèi)新車(chē)的平均碳排放量，超出予以罰款。國(guó)內(nèi)在十四五“雙碳”目標(biāo)背景下，政府對(duì)節(jié)能降碳提出更高要求，近期發(fā)改委印發(fā)《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》，收緊能耗雙控。在國(guó)內(nèi)外“碳中和”政策共識(shí)下清潔能源替代邏輯明確，新能源賽道未來(lái)幾年將繼續(xù)維持高景氣度。

　　需求端來(lái)看，8月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到30.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)180.6%，1-8月銷(xiāo)量為181.3萬(wàn)輛，增長(zhǎng)192.8%。從滲透率來(lái)看，8月新能源車(chē)滲透率為17.1%，環(huán)比增加2.3個(gè)百分點(diǎn)，位于滲透率曲線的加速階段，隨著車(chē)用芯片短缺的逐步緩解，四季度新能源車(chē)滲透率有望進(jìn)一步加速，從而提振全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。

　　中國(guó)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)優(yōu)勢(shì)凸顯，首先看好上游鋰電及關(guān)鍵原材料。受?chē)?guó)內(nèi)新能源整車(chē)超預(yù)期需求拉動(dòng)、全球政策共振、海外需求加速擴(kuò)張影響，處于上游核心環(huán)節(jié)且我國(guó)布局最為完善的鋰電及其關(guān)鍵原材料將率先受益。1）電池環(huán)節(jié)，鋰電整體處于緊平衡狀態(tài)，產(chǎn)能為王，龍頭高景氣，同時(shí)具備全球供應(yīng)能力的動(dòng)力電池企業(yè)也相對(duì)較少，重點(diǎn)關(guān)注全球布局、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)凸顯的龍頭企業(yè)。2）中游環(huán)節(jié)，正極賽道：里程、續(xù)航焦慮下三元材料因其高能量密度和電池容量，占據(jù)正極出貨主流，重點(diǎn)關(guān)注卡位高鎳三元正極、深度綁定下游一線動(dòng)力電池廠商的供應(yīng)廠商。負(fù)極賽道：成本管控能力為核心競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)注加速上下游一體化布局的企業(yè)。隔膜賽道：市占率集中，龍頭地位清晰難撼動(dòng)，濕法隔膜為主流，疊加產(chǎn)能擴(kuò)張受設(shè)備供應(yīng)限制，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能加速擴(kuò)張、濕法隔膜技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)。電解液賽道：不具備資本、技術(shù)壁壘，因此客戶優(yōu)勢(shì)為核心驅(qū)動(dòng)力，關(guān)注深挖客戶護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

　　熱管理賽道：受益于新能源汽車(chē)滲透率快速提升及電動(dòng)化加速，下游需求穩(wěn)增，疊加傳統(tǒng)零部件原有的市場(chǎng)渠道和成本優(yōu)勢(shì)，熱管理國(guó)產(chǎn)替代邏輯明確，重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)確定性強(qiáng)的特斯拉供應(yīng)鏈核心標(biāo)的。

　　充電樁賽道：充電樁位列“新基建”七大領(lǐng)域，其成長(zhǎng)邏輯在于下游新能源車(chē)的加速滲透帶動(dòng)上游充電樁的產(chǎn)銷(xiāo)，從而使車(chē)樁保有量之比維持在合理的范圍內(nèi)。關(guān)注充電樁保有量領(lǐng)先的充電樁運(yùn)營(yíng)商。

　　關(guān)注光伏、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈。各省陸續(xù)發(fā)布風(fēng)電、光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)有關(guān)文件，2021年1-7月風(fēng)電新增發(fā)電設(shè)備容量12.6GW，較上年同期增長(zhǎng)47%，下半年風(fēng)電裝機(jī)有望持續(xù)回暖，建議關(guān)注風(fēng)電整機(jī)、零部件與新能源運(yùn)營(yíng)商。能耗雙控背景下光伏裝機(jī)需求也有望持續(xù)增加，光伏1-8月光伏新增裝機(jī)量累計(jì)達(dá)22.05GW，同比增長(zhǎng)45%。2021 年硅料、EVA 樹(shù)脂等環(huán)節(jié)供應(yīng)偏緊推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)，建議關(guān)注供需緊張格局下的硅料龍頭、具備成本優(yōu)勢(shì)的垂直一體化廠商。

　　2.4.2．軍工

　　“十四五”釋放政策紅利，軍工板塊業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)。“十四五”是我國(guó)國(guó)防軍工建設(shè)的重要窗口期，也是實(shí)現(xiàn)2027建軍百年目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)期。受益于“十四五”期間國(guó)防和軍隊(duì)建設(shè)進(jìn)一步加速帶來(lái)的需求高增長(zhǎng)，軍工板塊半年報(bào)業(yè)績(jī)迎來(lái)超預(yù)期兌現(xiàn)，2021H1軍工板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)45.08%，凈利同比增長(zhǎng)298.18%，奠定板塊高景氣邏輯。

　　軍工板塊近期估值回調(diào)，處于歷史低位，疊加改革預(yù)期升溫，提升空間較大。從估值來(lái)看，截至10月10日，國(guó)防軍工板塊整體估值為62.63X，近期有所回調(diào)且位于2015年以來(lái)的低位水平。同時(shí)伴隨軍隊(duì)改革的逐步落地以及科研院所改制、混合所有制改革、軍品定價(jià)機(jī)制改革等一系列改革預(yù)期升溫，軍工行業(yè)的估值水平具備較大提升空間。

　　中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)四季度訂單將延續(xù)高景氣。重點(diǎn)關(guān)注符合“實(shí)戰(zhàn)需求旺、儲(chǔ)備型號(hào)多、量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)至”標(biāo)準(zhǔn)的整機(jī)及核心配套公司，以及“行業(yè)空間大、國(guó)產(chǎn)化率低”上游的關(guān)鍵原材料、核心元器件等細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司。

　　03

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期。

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責(zé)任編輯：陳志杰